作者：赤耳

编辑：王冕

风品：沈河

来源：首财——首条财经研究院

在中国，任何一门“喝”生意，都无比巨大。

前有东鹏饮料，上市后市值突破千亿，市盈率一度逼近80倍。后有农夫山泉的5000亿身价，让钟睒睒首富霸屏。

如今，天地壹号又来了。能如愿掀起新一波财富盛宴么？

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营利双降 现金净流出

公开资料显示，天地壹号诞生于1997年，主营业务为饮料研发、生产和销售，主要产品为天地壹号品牌苹果醋饮料，是醋饮料业龙头企业。

实际上，冲击A股“苹果醋第一股”，天地壹号也可称资深、谋划许久，但都无果。

早在2013年，天地壹号启动第一次IPO，据上海证券报报道，启动IPO前，深创投、中科招商注资2.4亿元，还未上市估值便达40亿元，超过同类上市企业汇源果汁。

然当年11月便主动撤单，官方解释为，因自身原因及对市场环境的判断。外部报道看，公司被曝常年使用储存不当或发生质变的隔年浓缩苹果汁为原料。

2015年，天地壹号选择新三板挂牌交易。鉴于低流动性，这自然是权宜之计。2016年再启IPO，接受广发证券辅导，然2019年12月双方终止了协议。

2020年8月，天地壹号又战。公告称正接受中信证券上市辅导。直至今年6月招股书获批。

兜兜转转，终于再进一步，可否实现“苹果醋第一股”夙愿？

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，天地壹号此次再冲A股上市，仍然存在较大不确定因素，公司未来业绩发展也不容乐观。

看看基本面，勿怪言语犀利。

2019年-2021年（报告期），天地壹号营收分别为25.85亿元、18.99亿元和18.17亿元，同比增速22.37％、-26.52％、-4.33％；归母净利3.82亿元、2.51亿元和2.55亿元，同比增速分别为11.11％、-34.29％和1.64％。

业绩持续下滑，显然与预想的抗周期人设不甚相符。

对比2015年新三板上市当年，营收15.74 亿元，同比增长40%；归属扣非净利4.09亿元，同比增长70%。成长颓势更肉眼可见。

成长性不振，对注重预期的投资者而言不是讨喜项。

2021年，因经营活动产生的现金净流出为886万元，而2020年同期净流入9468万元，同比减少109.36%，这对一家终端消费品企业来说，较为罕见。

2

子公司亏损 应收账款超2亿

外因全“背锅”？

对此，天地壹号表示，2021年疫情防控常态化，对各地零售及餐饮终端消费造成了较大影响，消费者的消费习惯、消费环境等发生改变，消费预期转弱，公司营收也受到影响。

的确，疫情是个不小冲击，百业承压。只是同样环境下，营利双增的企业依然不少见。

如承德露露，营收25.24亿元，同比增长35.65%；净利润5.70亿元，同比增幅31.77%。大如农夫山泉净利更增加了35.7%。

升降之间，外因在外，自身原因是否更关键？

2021年，天地壹号13个主要控股子公司、参股公司中有6家陷入亏损。

如红源果业控股子公司水果原醋的生产收入1438.73万元，亏损239.84万元；江西天地壹号收入5910.89万元，亏损4064.04万元；河北天地壹号亏损147.23万元；巴马长寿村收入311.5万元，亏损451.43万元；天地饮料（湛江）收入3350.85万元，亏损81.82万元；广东明媚收入2252.2万元，亏损4207.61万元；

以上子公司亏损合计0.92亿元，而2021年天地壹号的净利2.54亿元。拖油瓶之痛背后，发展质量咋样？有无规模陷阱冷思？

更深一度看，2021年，除了经营活动产生的现金流量净额转负，应收账款的账面余额更高达2.01亿元，较期初增长12.09％。

对此，监管部门年报问询函要求，天地壹号结合经营性应收应付款项的变动情况等，量化分析净利润与经营活动产生的现金流量净额变动趋势相背离，且存在较大差异的原因及合理性。

报告期内，销售费分别为11.11亿元、7.76亿元和6.75亿元，销售费用率分别为42.98%、40.87%和37.15%。

持续下降，占比却仍较高，同期招股书选取的5家同行业可比上市公司（养元饮品、承德露露、东鹏饮料、农夫山泉和欢乐家）平均值分别为18.41%、16.33%和16.73%。销售费用率且远高于同行均值。

招股书解释，销售费用率高于同行主要系公司人工费用率较高所致。为了持续培养终端消费者对醋饮料的消费习惯，公司配备了较多的基层销售人员进行市场推广及渠道维护。

玩味在于，员工量从2019年的6446人缩至2021年的4137人。其中销售人员和生产人员的裁员情况最严重，分别减少38.07%和34.02%。

尽管采取了减员、削减广告费和市场推广费等，仍未能阻挡盈利能力下滑，最近3年净利率分别为14.78%、13.12%、13.96%，低于同业养元饮品、承德露露、农夫山泉等。

无需赘言，为节约成本，天地壹号可谓壮士断腕，不可谓不拼。然看看上述下滑业绩，成效几何？精细化有多少提升？面对行业白刃竞争，一味守时可是良方？靠啥打开成长性？

3

推新、北拓不余遗力

单一依赖、区域集中困题何解？

并非夸言。

天地壹号曾依靠苹果醋饮料打开市场，一跃成为醋饮饮料业龙头。然成败皆萧何，其如今也困于“单腿”依赖。

2019年-2021年，苹果醋饮料分别实现收入25.08亿元、18.20亿元和17.31亿元，占同期主营业务收入的比例达到97.30%、96.28%和95.61%。

2021年，天地壹号330苹果醋的营收8.29亿元，650苹果醋营为9.01亿元，其他饮品营收占比不足5%。

换言之，除了品类，主营产品种类也较单一，可供消费者选择空间有限。这在行业一日千里，消费个性多元的情况下，劣势隐忧不言而喻。

天地壹号也深知短板，并努力打造第二曲线，然效果并不理想。

2012年，为丰富产品矩阵，天地壹号推出了“冲锋壹号”、“百草壹号”和“巴马壹号”三款产品，进军切入功能饮料、果汁饮料与纯净水市场。

2016年，“百草壹号”收入大幅下降46.52%，仅7405万元，营收占比不到6%，这也是其最后一次出现在年报。

2017年，“百草壹号”产品便不再销售，且当年还因报废原材料等因素，造成营业外支出大增231%，2018年该品宣布停产。

“冲锋壹号”也好不到哪去。2016年只卖了16万元，营收占比仅0.01%，天地壹号当即中止了推广，并宣布停产。

目前，天地壹号官网产品中心，仅有“天地壹号”果醋饮品和“巴马壹号”纯净水。

或是推新收效不大，天地壹号瞄准了深陷债务危机的汇源果汁，2019年计划出资36亿元，与汇源果汁成立合资公司，试图扩容果汁市场，但最终这场“联姻”也宣告失败。

不过，天地壹号仍未放弃果汁市场。2020年1月，新品“明媚merry复合乳酸菌果汁饮料”上线，查询该品电商旗舰店，显示在售商品有猕猴桃、芒果、橙子等复合果汁口味等，目前月量多数不超百件。

兜兜转转，困题依然难解。招股书坦言，虽然天地壹号在醋饮料行业细分市场具有一定的抵御行业波动的能力，也相继孵化了包括饮用水、果汁饮料等产品。但是，短期内公司的主要收入和盈利来源仍将以苹果醋饮料产品为主，存在产品结构相对集中的经营风险。

所言不虚。应该说，醋饮料是一个小众细分赛道，苹果醋市场份额只会更小。

早在2016年，天地壹号财报便透露，广东省内的醋饮料市场已趋于饱和，市场份额占比达90％，增长开始逐渐放缓。

天地壹号也早意识到销售区域集中风险，2016年便宣布开启“北拓计划”，希望走出华南市场，向北进发，省外市场新增湖北、安徽等5省，覆盖260个县域市场。

但与推新类似，“北拓”也难言顺利，当年就出现业绩下滑，营收13.90亿元，同比下降11.72%；净利2.20亿元，同比下降50.25%。

对此，天地壹号表示，由于前期调价安排问题，加之“北拓计划”实施过程中造成的骨干人员架构变化，导致上半年广东市场销售收入下滑34%。

2019年-2021年，广东省内销售收入占公司主营业务收入比例分别为65.71%、81.47%和68.34%；来自省外的销售收入占比32.71%、15.55%、26.50%。

创始人陈生曾表示，截至2020年12月9日，天地壹号广东省外市场依然亏损。

4

募资冷思 陈生的困题与突破

对于天地壹号而言，急需新故事。

根据招股书，天地壹号拟募资15亿元，其中4.3亿元用于遂溪产业项目一期、7.39亿元用于营销网络升级及品牌建设项目、5313.47万元用于信息化建设升级项目，2.78亿元用于补充流动资金及偿还银行借款。

字斟句酌，也有做大做强，锐意进击之心，值得期许。

问题在于，过去几年其产能利用率并不高。2021年，650苹果醋的产能利用率仅43.56%，330苹果醋也仅65.13%。

另一面，苹果醋市场也隐有天花板，按朱丹蓬说法，天地壹号占整个行业的市占率已超80%，面临“双重天花板”困境。

试问，上述扩产有多少逻辑性、严谨性？一旦去化不利，隐患几何？

招股书称，2021年经营活动现金流量净额大降，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加1.85亿元所致。由于2020年公司存在较多应付供应商票据，上述应付票据均在2021年完成。

另一厢，2021年其他应收款的原材料货款期末余额为2406.71万元，均为两年以上款项。其中应收北京汇源集团万荣有限公司1606.69万元，计提减值准备803.35万元，存在较大的难以回收的风险。

而结合7.39亿用于营销升级品牌建设，难免让人不产生规模奔跑的联想。打开业绩成长性无可厚非，然别忘了除了规模效应还有规模陷阱。

如此看，天地壹号正处十字路口，各中方向取舍考验当家人大智慧。

比起天地壹号，创始人陈生或更有话题标签。

公开信息显示，陈生1962年出生在一个农村家庭，1984年从北京大学经济学院毕业，2005年取得清华大学高级经济管理硕士学位。曾在广州和湛江当了7年公务员，后下海创业，在房地产、保健酒等行业摸爬滚打数年。

官网显示，天地壹号由“两个电/话催生”。上世纪90年代，陈醋加雪碧佐餐的风潮席卷粤南大地。凭借敏锐商业嗅觉，陈生抓住了风口。

1997年7月，第一瓶陈醋饮料上市试销。陈生后来评价是“口味没有现在这么酸爽，包装也没有太多设计感，价格也比洋品牌贵出一倍多”，但因踏中风口，10个月就卖断货。

“吃饭喝啥，天地壹号”、“给健康加道菜，第五道菜——天地壹号”。陈生的生意，也的确抓牢了百姓餐桌。其还创办了中国最大的土猪肉连锁品牌“壹号土猪”、生鲜零售品牌“肉联帮”，因此被称“北大卖猪佬”。

不得不说，一路逆袭，陈生的眼界、魄力、敏锐度、综合运管力不容否认。

聚焦天地壹号，虽不乏颓态顽疾，但一些可喜变化亦不容忽视。

如拥抱互联网、结合新媒体、新零售等新型营销模式，开展系列品牌唤新。2021 年国庆期间，在美国纽约时代广场打出“让世界酸一酸”广告，2022 年发出的“520 带薪放假”通知冲上热搜；以及持续打造的“520 吃醋节”活动等，在年轻一代中产生不小声量。

数据说话，线上销售收入占比从2019年的1.58%提升到2021年的5.16%，仍然较小，但增长迅速。

值得注意的是，浙江天猫供应链管理有限公司2021年首次进入公司销售前五大客户。结合上述募资近二分之一用于“营销网络升级及品牌建设项目”，可以预见营销渠道矩阵的建设完善，将是重要发力点，这为冲破区域束缚带来遐想。

新故事上，面对啤酒高端化浪潮，有传言称陈生盯上了精酿啤酒赛道，天地壹号也要推出“1号烧啤”的精酿啤酒。

对此，天地壹号负责人回应称：“目前公司确实有专门针对‘精酿啤酒’进行相关产品研发，产品进度还处在前期口感测试和市场调研阶段，并没有正式投放市场。”

虽未实锤，却意味着天地壹号仍有扩新进取之意。活力张力，就是最好的改变期许。

有证券人士分析称，从之前上市食品饮料企业动辄五六十倍的市盈率看，对天地壹号前景十分看好。

没错，民以食为天。饮料业是个大市场。

只是，大市场也强竞争。翻云覆雨的资本圈，只是实力。

如何更高效精准、不重蹈覆辙，仍是一道严肃考题。

朱丹蓬表示，天地壹号在餐饮业的销售渠道，与精酿啤酒之间的契合度较高，但关键问题是，天地壹号缺乏啤酒文化的基因，想蹭精酿啤酒行业红利存在一定难度。同时从“1号烧啤”的命名来看，没有凸显精酿啤酒品类的调性，未能匹配新生代对于精酿啤酒的核心需求。

提醒是有良苦用心的。

更多扩容，也会带来更多竞品，更多投入，更多专业性要求。抛开诗和远方，仅主营赛道，也非高枕无忧。

2020年底，可口可乐旗下美汁源也上市了一款苹果醋饮料。依能、鲜绿园等本土品牌也先后进军果醋赛道，甚至恒顺、海天等调味品企业也来分羹。

同时，新式饮品蓬勃发展，新茶饮、气泡水、咖啡、低度酒等以独特口感俘获年轻人钱包，亦让老牌饮品举步维艰。

以此种种，叠加内部产品单一，地域市场集中，再看天地壹号的成长困题也就不足为奇。

大家都在努力，不缺拼劲，是否需在更深层的战略性、更有敏锐性的市场把脉、更有精准效率的实操上改变呢？

早期天地壹号、陈生的成功，得益于此。未来两者的困境突破，亦取决于此。

如何重温重识，“苹果醋第一股”不缺话题。

本文为首财原创