作者：王雷

编辑：马新

风品：胡古风

来源：首财-首条财经研究院

房企资金调控的篱笆，越扎越密。

7月26日，中诚信国际公告称：尽管2021年上半年房市整体快增，全国商品房销售金额同比明显增长，但在银行房地产贷款集中度管理制影响下，按揭贷款发放进度明显放缓，房企销售回款受到不同程度影响。基于整体运营环境对行业内企业信用质量的影响分析，对未来6—12个月房地产行业总体信用基本面评估，决定将房地产业展望由稳定调整为负面。

大潮起落间，部分房企也按下了减速键。

比如曾被誉“增长黑马”的新城控股，8月6日发布经营简报：今年1-7月累计合同销售金额约1345.53亿元，比上年同期增长13.57%；累计销售面积约1242.35万平方米，增长15.52%。

但7月单月，合同销售金额约168.88亿元，比上年同期下降19.40%；销售面积约155.39万平方米，下降21.49%。

6月合同销售金额约230.25亿元，比上年同期下降11.67%；销售面积约183.16万平方米，比上年同期下降18.00%。

5月合同销售金额约242.21亿元，虽比上年同期增长8.07%，但平均销售每平11076元，较上月环比下降823元，降幅6.92%。

按照年初公布的2600亿年度销售目标，其前7月完成度51.75%。结合调控深化及自身近期表现，目标如愿难度不算小。

01

减持为哪般？

资本端态度，也可见些端倪。

8月2日，新城控股被沪股通减持47.79万股；8月3日、4日，再减30.96万股、3.31万股；5日减持量最大，达到140.33万股。加上8月6日的46.7万股，新城控股连续5日被沪股通减持，共计269.09万股。

早在7月8日-7月14日间，新城控股就已经历一波减持潮。7月14日。新城控股被沪股通减持45.4万股，持股量3830.57万股，占公司A股总股本的1.69%。

股价方面，8月9日收盘价34.7元，大涨6.77%，但拉长维度，年内震荡较大，资本观望背后除了行业背景，新城自身一些隐忧点也是考量。

2015年-2020年，其营业总收入分别为235.69亿元、279.69亿元、405.26亿元、541.33亿元、858.47亿元和1454.75亿元，同比增速分别为14%、18.67%、44.89%、33.58%、58.58%和69.46%。

同期，归母净利润分别为18.36亿元、30.19亿元、60.29亿元、104.91亿元、126.54亿元和152.56亿元，同比增速分别为57.32%、64.42%、99.68%、74.02%、20.61%和20.56%。

不难发现，2018年是一个分水岭，之后新城控股营收增速高增，净利增速却出现大幅放缓，2020年甚至达到近六年最低。

利润率方面，2018年至2021年第一季度，新城控股销售净利率分别为22.55%、15.53%、11.32%和3.51%；同期销售毛利率36.69%、32.64%、23.5%和20.33%。加权净资产收益率41.91%、36.86%、33.89%和1.06%，同样逐年走低。

2020年业绩会上，新城控股也表示，从整个行业大势看，各地不断出台限地价、限房价政策，未来行业的超高回报很难再出现，集中度会进一步加强，头部企业机会增多。同时，除行业因素，前几年，公司规模快速扩张，并战略性进入一些新城市，包括部分非长三角的低能级城市，没有体现出规模优势。

不是刻意危言，Wind数据显示，2018年-2021年第一季度，新城控股经营活动现金净流量分别为38.17亿元、435.8亿元、3.82亿元和-47.71亿元；同比增速分别为136.40%、1041.74%、-99.12%和13.16%。投资活动现金净流量分别为-200.13亿元、-90.27亿元、-159.7亿元和-119.73亿元。

更深入看，净利润的逐年增长也有考量性。

2016年，新城控股的投资净收益、公允价值变动净收益分别为1.60亿元、5.94亿元，合计占税前净利润的23.89%。2017年分别为5.39亿元、9.11亿元，合计占税前净利润的23.16%。

而2018年，竟分别增至22.67亿元、27.85亿元，合计占税前净利润的41.38%。2020年虽有所缓和，分别为30.81亿元、25.24亿元，但合计也达56.05亿元，占税前净利润的34.04%，无论数额还是占比，仍处较高位置。

基于此，有媒体质疑这是新城控股通过投资性房地产，例如吾悦广场等，进行公允价值计量，从而达到粉饰当期净利的目的。

02

红线背后 表外负债疑云

孰是孰非，留给时间作答。

不过，业绩“输血”不足，对踩中一红的新城控股显然不利好。

2020年8月20日，房地产“三红”融资新规颁布，旨在抑制房地产业无序扩张、化风险强质量。

新城控股2020年报显示，2020年末，公司剔除预收账款后的资产负债率74.12%；净负债率43.65%；现金短债比1.68。

资产负债率超红，新城控股的有息负债规模年增速将不得超10%。

对此，新城控股曾表示对公司并无太大影响，未来将持续优化负债指标，争取最终达到绿档要求。

信心值得肯定，然症结影响并不完全在此。

行业分析师李晨表示，三条红线本质是通过限制资金端，严控房企由于高周转、高杠杆、高负债所导致的金融风险，保证行业平稳、有序发展。如果一些房企仅“为合规而合规”，通过财务手段“明修暗度”，使用“明股实债”等手段躲避监管，最终吃亏的还是企业自身，对行业也起到负面影响。

聚焦新城控股，仅踩中一条红线，且超标不多。但是否存在“表外负债”，舆论存在些不同声音。

先看少数股东。

长江商报报道，近年来，新城控股少数股东权益与损益不相匹配。2020年，少数股东权益为占比约38.41%，损益占比约7.35%。少数股东拥有近四成净资产，却只获7.35%收益，投资回报率约3.84%，略低于银行长期理财产品收益率。

实际上，早在2018年，交易所就曾针对新城控股多家持股比例超50%的合（联）营企业不予并表的原因进行问询，要求说明这些公司资产、负债及盈利情况，有无调节利润考虑。

长江商报引用统计数据，根据“明股实债”、对非至公司担保等估算，2020年底，新城控股表外债务可能超300亿元，加上表内的1097亿元，实际债务预计超1400亿元。公司净负债率可能会超120%。

民生证券研报曾指出，如果房企少数股东权益出现大幅波动，企业可能是明股实债集中到期回购或新的明股实债方案注入推升少数股东权益规模；如果房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

另一点，是对联营和合营企业的担保。

翻阅新城历年年报，2015年-2020年其联、合营企业分别为11家、30家、73家、134家、150家、177家。

据《中国科技投资》杂志社旗下中科财经报道，新城控股联合营企业股东名单中，北京千石创富资本管理有限公司多次出现。且入股的联合营企业不少是新城项目公司，开发的目包括太原市太原万柏林、扬州新城吾悦广场等。

联、合营企业股东还有中信信托、歌斐资产管理有限公司等金融机构。这些金融机构在持股1-4年左右亦相继退出，联合营企业则变成新城控股的子公司，涉及公司包括常州新城创恒房地产开发有限公司等。

第三方研究机构透镜公司研究创始人况玉清认为，这个是典型的“明股实债”。“就是先以股权做，把股权给这些信托金融机构，然后到期再以约定的价格去回购，把这些公司重新纳入到合并报表范围。这也是为了向外转移债务，比较普遍的操作。”

观点足够犀利，是公允还是偏颇仁者见仁。

但一些客观数据不可忽视：

截至2020年末，新城控股担保余额733.14亿元，占公司净资产的89%。其中，对联、合营企业的担保余额合计136.05亿元，对子公司担保余额合计597.09亿元。2020年其长期股权投资为223.26亿元。公司有息负债率约62.54%，担保率144.92%。

行业调控大势下，发展质量、稳健性是房企的新价值标签，债务风控无小事。

03

规模价值与稳优取舍

客观而言，新城控股曾以高成长著称，一度业绩股价双增。被誉行业黑马，离不开规模扩张。而目前的现金流愈发紧缩，利润率增速放缓，也或与扩张激进度不无关系。

尽管中指研究院房企拿地统计数据显示，新城控股1-7月拿地面积914.0万平米，同比减少33.4%。

但深入分析，中指研究院《2021年1-5月全国房地产企业拿地排行榜》也显示，新城控股今年前5月拿地花费324亿元，排名11，拿地面积628万平米，拿地成本5159元/平米。而去年同期拿地金额仅262亿元，排名第13，拿地面积667万平米，拿地成本3928元/平米。

换言之，新城控股前5月拿地费用同比增幅超23%，拿地成本每平米上涨1231元，涨幅31.34%。

其中不乏溢价案例。

如2021年3月12日，浙江省台州市温岭市以挂牌方式成功出让一宗商住用地。经过100轮竞价，台州新城鸿盛企业管理有限公司（新城控股）以4.8亿元竞得城西街道中华路西侧、阳光大道北侧地块，楼面价15784元/㎡，溢价率37.14%。

《新城控股2021年6月及第二季度经营简报》显示，新城控股近期新增土地中，包括位于咸阳兴平的两宗土地，2021年5月21日通过公开竞拍，以8.2265亿元竞得，溢价率173.6%，折合地价549万元/亩，楼面地价2839元/㎡。

高溢价拿地，是否显出激进性、债务压力影响又几何？

来看产品端：

人民网领导留言板显示，1月9日，有业主投诉：您好，我是武汉市东西湖区马池路新城璟汇小区业主，该小区与航天兴隆国际小区原为武汉鑫瑞隆祥置业有限公司进行开发，后由于开发商业务问题，被新城地产全资收购，新城璟汇小区为宣传均为新城地产，购房时也说明两个小区均为独立小区，且交房验收时两个小区中间有明显围挡设置。现因两个小区中间有围挡，小区不互通问题，双方业主已经纠缠至两年，多番发生强行推倒分界栏杆事件，对业主的人身安全及财产安全、治安管理造成非常严重

也有业主5月1日留言：新城金樾开发商精装房未使用乳胶漆导致墙面掉灰，不平，到处波浪线坑坑洼洼。经双方沟通后业主自己购买多乐士乳胶漆，开发商自立房修部门负责返工。返工后工程质量实在太差，墙面五颜六色，不平，坑坑洼洼波浪线。

“房住不炒”的大基调下，房市正在回归居住属性。于房企而已，往期粗放的三高打法已是过去时。相比速度追逐、规模比拼，质量口碑、消费体验或才是最根本的核心价值、竞争优势。

一句话，真正的规模效应、规模价值，是建立在精细化运营、高质高品、稳健敬畏的基础上的。

大不代表优、快不代表稳。

今年初，新城控股公告称，董事长兼总裁王晓松辞去公司总裁职务；公司董事兼联席总裁梁志诚担任公司总裁。

往期看，王晓松临危受命、稳住了新城控股这艘大船整体节奏，实力担当值得点赞。诚然，企业发展都有一定惯性使然，经验战略、思维定式等也需改变过程。尤其是新城这样的大型房企，牵一发动全身。调速控险、提质换挡更非一蹴而就。

稳优之路怎么走，不乏蝶变野望，但也考验王晓松、梁志诚的战略取舍。

本文为首财原创

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