作者：于照野

编辑：李荷举

风品：邓亮 蓝海

来源：首财-首条财经研究院

6月23日，巴菲特称捐赠目标已完成一半，累计捐赠价值410亿美元。

想来，这也应有“午餐门徒”朱晔的一份功劳。

只是，其创建的天神娱乐远没这般财富淡定。

01

“甩卖”疑云

6月15日，天神娱乐公告：公司拟按总计约9.03亿元对价，转让持有的幻想悦游93.5417%股权。本次交易预计产生收益约1.3亿元。

消息一出，舆论炸了：要知道，2017年天神娱乐收购幻想悦游的交易对价是34.17亿元。也就是说，仅三年半时间这一买一卖就缩水20多亿元。

更扎眼的是，天神娱乐近九成游戏业务收入来自幻想悦游。失去了这一“现金牛”，其游戏业务将何去何从？刚刚摘帽、连年巨亏的天神娱乐，又靠啥翻身呢？

细观“甩卖”，疑点槽点不少。

看动机，往期高溢价收购低价转卖的情况，通常会被冠上“出清亏损资产，轻装出发”的名头。

天神娱乐也不例外，其公告称，由于经营业绩不及预期，此番出售是为优化公司资产结构和业务布局，提高公司未来盈利能力。

问题在于，明眼人都能看出这笔交易对其“伤筋动骨”，往期30多亿的投资都以甩卖告终，9亿多元的子弹又能培育怎样的盈利能力？

看交易方，公开信息显示，海南飞驰于2021年6月9日刚成立，且注册资本仅100万元；Creaction Network Limited(HK)成立于2020年11月13日且注册资本仅港币1万元。如此新兵人设有多少商业资质？是否有突击接盘之嫌？

看交易细节，天神娱乐拟将持有幻想悦游83.175%的股权转让海南飞驰，对应股权转让价款约8.03亿元，该部分股权转让款拟通过股权转让款代付及债权债务抵销的方式予以支付。如此手段是否公允？

不出意料，这次交易引来深交所问询函：

要求天神娱乐说明关于幻想悦游的业绩实现情况、未达预期的原因、以及本次交易定价较购买时大幅折价的原因及合理性；本次交易的具体会计处理，对公司盈利能力的影响、是否属于处置不良资产；天神娱乐欠幻想悦游8.03亿元往来款用于在本次交易中抵消相对应金额的股权转让款相关作价是否公允，是否存在向关联方输送利益等问题做出补充说明。

发问并不苛求，往期看，天神娱乐曾寄幻想悦游厚望、甚至不惜重金投入，并许下业绩承诺。溢价收购、蜜里调油的业绩主力，缘何就沦为甩卖的烫手山芋？

公开信息显示，幻想悦游成立于2011年，是一家集网络游戏的研发、运营和发行为一体的游戏发行商，主要从事网络游戏的海外发行运营及移动互联网广告业务，专注中东、南美、欧洲地区市场。2014和2015年净利润分别为5686.02万元、7842.65万元。

为扩张娱乐事业版图，打造“影游联动”的泛娱乐聚合平台，2016年天神娱乐将幻想悦游收入囊中。

高对价下，交易对方也做出业绩承诺，幻想悦游2016年至2018年经审计的扣非后净利润分别不低于2.69亿元、3.5亿元、4.37亿元，三年累计不少于10.56亿元。之后下调为：不低于2.5亿元、3.25亿元、4.06亿元，三年累计不少于9.81亿元。

2016、2017年实际业绩为2.57亿元、3.32亿元，均达承诺线。转折点发生在2018年，业绩仅1.41亿元。2019年、2020年幻想悦游更连续亏损。

何以剧烈变脸呢？

天神娱乐表示，幻想悦游未能完成业绩承诺，主要因为，一方面2018年以来游戏业在人口红利消失、行业增速下滑背景下，经受版号冻结、总量调控等监管压力。上游游戏研发商出现资金紧张、裁员等情况，研发与发行合作进度低于预期。另一方面国内知名游戏公司纷纷布局海外游戏业，导致市场空间压缩。

此外，天神娱乐2020年报显示，电竞游戏行业营收5.20亿元，同比下降27.65%；毛利率39.16%，同比下降22.66%。这一情况引发监管问询。

对此，天神娱乐把锅推给了幻想悦游：毛利率低主要是因公司游戏业务收入的87%来自子公司幻想悦游，其毛利率仅38%。幻想悦游是单纯的海外游戏发行商，处于游戏出海产业链的中游环节，随着海外游戏运营竞争加剧，自身缺乏研发力受制研发方、版权持有方，利润空间再被压缩。同时，2019年以来，受游戏生命周期影响，新游戏表现不佳、流水远低预期。而2020年新冠暴发，导致主要业务营收进一步减少。

简言之，就是行业大环境所累及自身实力不佳。

真有这么糟？

值得注意的是，最新数据显示，幻想悦游已出现扭亏为盈迹象。2020年公司全年收入4.56亿元，净亏损1.31亿元。而2021年一季度，收入7665.23万元，净利润525.16万元。

业绩转好却甩卖脱手，如此急迫卖资，天神娱乐到底有多缺钱？

02

从高光到衰落

或许也是无奈之举。

公开信息显示，成立于2010年的天神娱乐，是一家业务覆盖游戏、应用分发平台、广告、影视产业的泛娱乐产业集团，曾出品《傲剑》、《飞升》《梦幻Q仙》等热门网游。2012年IPO，2014年7月“等不及”的天神娱乐借壳上市。

成立不到四年、净资产2.97亿，最终以24.5亿估值登陆资本市场，应该说天神娱乐的资本初秀算得亮眼。

2015年，创始人朱晔以234万美元拍下与巴菲特共进午餐,公司股价一度冲到最高125.2元/股。资本加持下，天神娱乐游戏业务转型加速，先后收购雷尚科技、妙趣横生、AvazuInc．、合润传媒、幻想悦游、一花科技、嘉兴乐玩等公司，形成了电竞游戏和数据流量双业务经营模式。

转型初期，受惠游戏业红利期，天神娱乐业绩风光无限。2015至2017年，营收分别为9.41亿元、16.75亿元、31.01亿元；归母净利润分别为3.62亿元、5.47亿元、10.20亿元。

亮眼业绩，也坚定了天神娱乐、朱晔“买买买”的扩张信心。步子最大的2018年，天神娱乐发起10余起并购案，收购金额近100亿元。

然危机也在这一年出现：受游戏行业版号冻结、总量调控等及影视行业规范税收秩序、限制特定题材、治理艺人片酬等监管政策调整影响，游戏业迅速降温，前期外延式扩张过度的天神娱乐终于品尝了错付苦果，高杠杆并购带来的巨额债务压力，持续吞噬公司盈利基础。由此，天神娱乐从高增神坛跌落，进入“衰退期”。

2018年至2020 年，其营收分别为25.99亿元、13.35亿元、9.96 亿元；净利-71.51亿元、-11.98亿元、1.53亿元，扣非后净利润分别为-61.65亿元、-11.96亿元、-24.43亿元。

业绩变脸，主要受累于高商誉。2018年天神娱乐计提40.9亿元商誉减值，导致巨亏71.5亿元。目前，幻想悦游已累计计提商誉减值准备29.28亿元。

从如日中天到债务压身，天神娱乐把自己玩进了周期陷阱。

因连续两个会计年亏损，2020年5月6日，天神娱乐被实施退市警示风险，戴上*ST帽子。

为了“摘帽”，天神娱乐也是煞费苦心：2020年末通过资本公积金转增的股票成功抵偿债务，实现扭亏，2021年5月25日成功摘帽。

然股民们刚高兴没几天，就又传出了上述甩卖交易。不过，这也未必是坏事。

卖资公告一出，不少股民们已坐不住了:“既然子公司卖了9个亿，那么公司应该有钱还债了吧？”

6月23日下午，天神娱乐投资者索赔案再次在大连市中级人民法院公开开庭。

回溯前情，2020年4月，大连监管局认定天神娱乐存在以下违法事实：未按规定完整及时披露5只并购基金重要事项，这些未披露的重要事项涉及天神娱乐对他人作出了预期收益保证承诺、回购承诺、差额补偿承诺等；未按规定及时披露深圳泰悦重大进展；未按规定披露控股子公司主要业务陷入停顿的重大事项。因以上违规事项，证监会决定对天神娱乐给予警告，并处以40万元罚款;对相关责任人给予警告，并处以3万元到10万元不等的罚款。由此，投资者们也开始了索赔之路。

值得一提的是，在本次庭审前，大连中院已对部分投资者索赔案件一审判决：支持了投资者的一部分索赔诉求。

而索赔诉讼时效期为三年，从行政罚单公布日开始计，天神娱乐投资者的索赔时效截止日期为2023年4月，未参加者仍可加入。

换言之，未来两年天神娱乐仍不乏上述索赔烦恼。

03

解困故事好讲不？

显然，卖资不是长远之计，天神娱乐需要努力挣钱、真正解困需要新增长点。

6月15日，天神娱乐在接受媒体采访时表示，公司目前正在打造的全民电竞平台，致力解决限制休闲、超休闲游戏的三大难题，激活休闲游戏市场潜力和动能。

据其介绍，该平台所有休闲游戏不进行IAA（广告）、IAP（内购）分成，让利给游戏开发者。同时，平台和第三方赛事公司WCAA合作，还能给开发者带来赛事收入。对用户来说，平台的竞技场游戏免除广告，用比赛形式将提升超休闲游戏激烈性。目前平台已开始内测，预计近期正式上线。

愿望很美，只是挑战又几何？

互联网游戏时评人张书乐表示，电子竞技和休闲游戏间并无必然联系，或者说本身就是两股道上跑的车。电子竞技类游戏本身应是重度游戏，且需大量时间来打磨技术，才能获得上佳游戏体验。而休闲游戏则偏轻游戏，大多利用碎片化时间（甚至是放置类游戏，无须太多时间）即可达成带有闲适放松感觉的游戏体验。

“因此，天神娱乐这个‘合体’确实让人看不懂，它的目标或许不是电竞平台，而是一个游戏分发平台，假以电竞之名。”张书乐总结道。

行业分析师于盛梅表示，天神新平台如以传统电竞赛事概念包装，挑战不容忽视。因为休闲电竞这条路不乏先行者，但效果并不如意，比如巨人网络；如是玩家竞技、主打社交，类似快手电丸还是有增长机会，但市场竞争压力同样不小，且面临收入天花板。

专家观点虽犀利，但也良药口苦，值得天神娱乐冷思。

可以肯定的是，市场已是红海竞争。一日千里的游戏江湖，留给天神娱乐困境突破的时间并不多，需要要有更精准的前瞻性、创新力。

行业分析师李晨认为，虽然天神娱乐2020年业绩转盈，但与当下的卖资类似，并非业务改善所致，能否持续依然是未知数。

挑战一个接着一个。如何重塑成长神话，夺回王者荣耀，天神娱乐的脱困故事并不好讲。

2021年5月4日，互动易上股民fanghk提问：在公司新的管理层努力工作之下，第1年重整已结束，年报以及第一季度的报告显示，目前的业务总量和利润有限，但公司的总体负债率才20%多，管理层如何考虑利用财务杠杆提升公司的业务量和利润？建议公司管理层召开投资者沟通会，扩大公司的影响，或许吸引到新的投资者和好的投资项目。

对此，董秘并未正面回答，只是强调了一季报的扭亏利好。

打开天神娱乐官网，新闻报道最新一条是关于字节跳动、快手的业务支持：天神娱乐控股子公司山西鹏景获得今日头条和快手合计9000万元授信金额，将大幅提升公司资金使用效率，进一步扩大业务规模效应，成为公司新业绩增长引擎。

这涉及天神娱乐的另一块业务：数据流量。

2020年，天神数据流量业务营收4.76亿元，毛利率41.83%。

天神娱乐也表示，未来公司将加紧推进对移动互联网端、海外互联网、影视娱乐内容等相关领域的战略布局，完善文化产业生态链，打造天神影业新品牌，立志成为新一代互联网娱乐领军企业。

发展信心值得肯定。不过，影业产业也存周期性，需对IP题材储备充足并拥有足够敏感性。聚焦天神娱乐，即便摘帽成功、业绩阵痛仍在、依然负重前行，有多少试错本钱？

04

解困之战刚打响

“热爱创造幸福。”

的确，正是出于热爱，朱晔才一手创建起天神娱乐。

2015年，其拍下巴菲特慈善午餐，成为舆论热议人物。

彼时面对炒作质疑，朱晔表示“天神娱乐上市之前，我们只有用户平台，现在有了资本平台，就要使用这个平台。中国很多企业不擅于使用资本平台，甚至有些人就是简单为了上市后卖了股份获利，但我不是。我是为了把公司做得更好，我得为买我们股票的股民负责。”

字斟句酌，满满责任之心、精进之心。

然朱晔还是食言了。2018年5月，时任董事长兼总经理朱晔因涉嫌违反证券法律法规，被证监会立案调查。经历一番争斗，2018年9月，朱晔申请辞去公司董事、董事长、总经理、法定代表人等职务。

2019年初公布的惨淡业绩，又将天神送至风口：2018年亏损71.51亿元，一年亏掉了往期全部利润。随后股价暴跌、股权冻结，最终中小股东彻底坐不住了。8月，董事长、总经理杨锴辞职，沈中华接任、总经理为徐德伟。中小股东提名的沈中华、刘玉萍等人也成功进入管理层。

由此，天神娱乐开始了艰难解困。从2019年的亏额大减、到2020年扭亏摘帽，应该说，以沈中华为首的新管理层，还是给企业带来不少可喜变化，值得肯定。

2021年一季报显示，天神娱乐负债合计8.278亿元，其中流动负债3.495亿。6月2日西南证券研报称，天神娱乐债务危机消弭，多业务重回正轨。

期许不乏逻辑。

但从上文种种烦恼看，天神娱乐仍然很难，解困之战刚刚打响。

否极泰来还是再有折戟，关键还在传统业务改善、新业务突破，背后是对行业敏锐性、前瞻力的深刻洞察。

这对天神娱乐亦或沈中华而言，并非一道轻松考题。

本文为首财原创