打江山易守江山难

作者：郝科科

编辑：王一鸣

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

资本市场翻云覆雨，不缺惊喜亦不缺遗憾。

开创洗衣新时代！走进千家万户的蓝月亮，也获得近百亿高额募资，2020年底跻身港股“洗衣液一哥”。

遗憾的是，资本风光太过短暂。股价震荡、持续破发，伤了不少投资者。截止2022年9月8日，收盘价5.95港元，相比13.16港元的发行价累跌近六成。

为啥受此冷遇？

1

亏损扩大、毛利率下滑

原材压力与强链补链

8月25日，蓝月亮发布2022年中报：营收28.83亿港元，同比增长22.4%；净亏1.49亿港元，同比扩大239%。

增收不增利、由盈转亏，这个成绩单难言拿出手。

蓝月亮表示：“亏损增加主要由于来自公司集团持有的离岸人民币银行存款兑美元贬值而产生的汇兑亏损净额约1.42亿港元，而并非来自本集团的主要业务营运。”

可即使撇除外汇亏损影响，还是亏的：经营亏损2458.54万港元，较上年同期扩大近2.5倍。

上升到行业视角，与其体量相似的珀莱雅、贝泰妮净利，分别上涨49%、33%，逸仙电商也涨超21%。即使对比同样增收不增利的水羊股份、上海家化、青松股份，蓝月亮超230%的跌幅也是最大。

实际上，早在2021年蓝月亮就出现了增收不增利。全年营收75.97亿港元，同比增长8.6%，净利10.14亿港元，同比下滑22.5%。这是五年内，蓝月亮首次业绩下滑。上半年营收23.55亿港元，下降0.44%，净利亏损4393万。

不难发现，2022上半年盈利能力没有改善，反而颓势困态更大了。

聚焦2022上半年，原材料成本达到13.27亿元，较上年同期的9.33亿元上涨约30%。销售成本从10.96亿港元升至13.54亿港元，涨幅约23.5%，占当期公司总营收比接近50%。原材成本占销售成本的比重从85%提高到98%。

原材上涨压力肉眼可见。在此情况下，其毛利率继2020年的64.5%、2021年的58.4%再次下滑至53%。就算对比2021中报，也下降了1.38%。

2019-2021年，蓝月亮平均净资产收益率分别为45.74%、18.01%、8.44%；总资产净利率分别为23.15%、12.56%、6.69%；年化投资回报率分别为26.43%、28.36%、19.97%。

2022年6月，棕榈油价格和低密度聚乙烯塑料价格出现回调，但华创证券在8月21日发布的《能源周报》中表示，受供给有限和地缘冲突加剧影响，国际原油价或将维持高位震荡。

这就意味，短期内蓝月亮仍需面对原材成本高企之压。诚然，这是一个行业困题。但作为行业龙头，如何强链补链优链，应是一个长期考题。

2

单一隐忧 假冒烦恼 迟缓滞后冷思

焦虑无处不在，财报数据只揭开冰山一角。

深入基本面，蓝月亮起家是洗手液。在洗衣粉、洗衣皂称雄时代，其一直在此小品类稳当老大，并逐渐开创了洗衣液时代。

2011年起，倡导“专品专用”，蓝月亮针对国人洗衣习惯，陆续推出手洗专用、宝宝专用等多种新品类。凭借精准洞察、稳健产品力，一路做大做强。

分析营收结构，蓝月亮收入主要分为衣物清洁护理产品、个人清洁护理产品、家居清洁护理产品三部分。

其中，衣物清洁护理是绝对支柱。以2021年为例，贡献64.57亿港元，占总营收比85％。较2020年的55.96亿港元，80％占比，提升不少。

2022上半年，依然霸气不减：营收24.51亿港元，同比增长25.2%，营收占比85%。相比之下，个人清洁护理产品、家居清洁护理产品营收2.31亿港元、2.01亿港元。占比8%、7%，增长6.6%、11.6%。无论增速还是占比，均远逊色于衣物清洁护理。

这是优势，也是风险。

行业分析师李晨表示，业务单一、收入过多集中依赖，意味着企业对市场波动等风险抵御能力弱；一旦遇到原材上涨，或市场其他动荡因素，将会影响公司盈利能力。

当然，蓝月亮也试图加宽做深护城河，保持市占率优势。报告期内，其推出一系列针对运动衣物清洁的产品，包括一款运动型洗衣液和一款速干面料专用洗衣液，于今年7月起在线下陆续铺货。同时，2021年还推出内衣专用洗衣液，今年上半年又推出一款男士内衣洗衣液。

在投资者问中，蓝月亮称新品表现目前达到公司预期，并寄望于洗衣液新品成长为大单品，“三年拉升到5亿销售收入水平”。

这也非蓝月亮首次推品。据不完全统计，截至今年5月，蓝月亮已推出90余款产品，其中不乏“个人清洁护理产品”、“家居清洁护理产品“。

只是从上述数据看，消费者对其认可仍停留在经典品类“衣物清洁护理产品”上，其他品类的影响力鲜有比肩。

一家独大的烦恼，不止于此。

近期，江西南昌市监管局，查获大量涉嫌侵犯注册商标专用权“蓝月亮”洗衣液产品841箱共计3364瓶。

据不完全统计，今年以来全国各地监管部门查获的售假、造假“蓝月亮”洗衣液窝点就已超4个。在黑猫投诉上，有关蓝月亮投诉169条，“假货”为由的投诉不在少数。

如消费者“Luna超可爱”表示，2022年7月22日，在淘宝蓝月亮官方旗舰店购买薰衣草洗衣液八斤，共计3瓶，7月24日签收快递，后使用发现洗衣液的液体与另外两瓶不一致，其中一瓶洗衣液的液体跟水一样，一点点浓稠度都没有，和另外一瓶对比太假了，就是掺水了。

不法分子恶意假冒外，自身风控体系、渠道内控建设有无漏洞处呢？

不算苛求。聚焦衣物清洁护理市场，还未出现绝对领头企业。

2022上半年，蓝月亮、立白和奥妙市占比排名前三，分别在13％、12％和10％左右。汰渍、威露士、超能、碧浪、金纺等进入前10，市占比在5％至8％左右。

换言之，市场不缺选择，王者蓝月亮优势并不明显，不断精进总没有错。

值得注意的是，洗衣液赛道也在生变，如风口转向浓缩洗衣液和洗衣凝珠领域，各大竞品纷纷入局。其中，立白、奥妙、碧浪在销量上已占据三强，蓝月亮已远远落后。有无市场嗅觉迟缓、战略布局滞后？能否持续守住王位？

聚焦洗手液，威露士做了儿童版本、泡沫版本；滴露在消毒领域深入；而蓝月亮最常见产品，还是老款芦荟抑菌系列的透明包装。

上升到更宽广赛道，宝洁业务横跨美容、洗漱、医疗保健、纺织品及家庭护理，婴儿、女性及家庭护理五大类，每项业务占比都不超30%，收入相对较均衡。旗下汰渍、碧浪、飘柔、佳洁士、舒肤佳等也是家喻户晓品牌。

甚至市占率不及蓝月亮的纳爱斯，也拥有雕牌、超能两大品牌，在洗发水、牙膏等日化品类都有品牌布局。

3

规模VS质量 警惕大而不强

显然，拯救提升盈利能力，做深做厚做宽护城河，蓝月亮还需新故事。

好在，根据弗若斯特沙利文报告，中国家庭清洁护理行业的零售销售总价值由2015年的人民币900亿元增至2019年的人民币1108亿元，年复合增长率5.3%，预计2024年将达1677亿元。

市场红利仍在，蓝月亮头顶并非全是阴霾。

近年来，蓝月亮集团把打通下沉市场当成重要目标，集中资源开发国内低线城市市场。

“将产品的渗透率从大城市的市区深化到中国的县、乡及村。”

2020年至2021年，其线下分销渠道销售额占当期总营收的比重从31.9%提至35.8%。2022上半年，进一步提至37.5%。销售额10.8亿港元，同比大增98.5%。

这也是蓝月亮上半年整体营收大增的重要原因。

然代价同样不小，销售以及分销开支为11.49亿港元，相较于去年同期的9.16亿港元提升25.1%。

蓝月亮解释称，这主要是销售人员增加带动员工成本上涨，以及线下渠道营销费用增加所致。

不禁令人担忧：随着线下分销网络扩大，其开支是否还会增加？亏损是否再受影响？追求规模速度的同时，发展质量、效率精准度、精细化运营、核心盈利能力的提升改变多少？这样的增长有无持续性？是否需要警惕大而不强、快而不稳？

别忘了，除了规模效应更有规模风险。

不算苛求。细观产品，打定主意去低线城市寻找增量的蓝月亮，产品定价不算多“亲民“。

以其经典产品洗衣液为例，在淘宝蓝月亮官方旗舰店上，一款16斤装定价为103.9元，折后价98.9元。而雕牌的28斤装定价为89.9元，折后价仅69.9元。

众所周知，下沉市场更重性价比，上述价格差距是加分项么？

可以肯定的是，低线市场不缺竞争，甚至更为内卷。在拼多多上，搜索“洗衣液”关键词，销量最高的洗衣液是一款无品牌的“厂家直销正品”，售价16.9元10斤，同规格立白和蓝月亮售价分别是33.14元和69.9元。

说千道万，渠道再大再沉只是表面，价格优势才是根本，而背后是一系列精细化、专业性、系统创新及全产业链、供应链的综合角力。

目前，蓝月亮的销售渠道有3大类，分别是线上销售、线下分销商和直接销售给大客户。其中，线上销售渠道是营收主力，但也面临销售额下降尴尬。

2021半年报披露，2021年“618购物节”期间，蓝月亮家清产品的销量在天猫和京东上均排名第一。

而2022年半年报，蓝月亮称“618购物节”期间，公司在包括京东在内的多个大型电商平台上销量排名第一，却未提天猫销量如何。

有媒体查询发现，其销售额仅排在天猫家清店铺第七位，落后于同业的威露士、滴露和奥妙等。

反映到财报上，2022上半年，蓝月亮线上渠道仅实现销售额14.76亿港元，较上年同期的16.4亿港元下降10%，占总营收比从69.6%降至51.2%。

4

只有时代的王者 罗秋平如何守江山？

种种压力，自然也折射到股价上。

2020年12月16日，蓝月亮集团在港上市，股价最高一度飙至18.64港元，市值过千亿港元。但开局即巅峰，随后股价一路下跌、乃至持续破发。截止2022年9月8日，5.95港元的收盘价，相比高点缩水近七成，相比发行价也缩水近6成，多少投资者被套呢？

不过，创始人罗永平应该并不差钱。

2020年6月，蓝月亮在上市前突击分红，罗秋平夫妇分得20.4亿港元。而此前8年累计分红还不足4亿。超20亿的分红，甚至比企业2017-2019年三年净利总额还多。

是否有些太过难看了，多用些前瞻布局、主业精进是否更香？有无杀鸡取卵、过于短利短视，到底差不差钱、上市是否只为圈钱？

种瓜得瓜，有因就有果。单从此看，蓝月亮上述颓势、困境，并非无根之木。

当然，蓝月亮一路做大做强，亦离不开罗秋平，其商业才能毋庸置疑。

遥想2008年，郭晶晶夺金后，罗秋平不惜花费2亿，请其做代言人。次年蓝月亮便提升了32.7%的市场份额。

接着，罗秋平趁热打铁，雇佣上万名营销导购员，用人海战术继续稳固市场地位。2010年，蓝月亮拿下44%的国内洗衣液市场份额，销售额达到20亿，成为名副其实的“洗涤业一哥”。

据第三方数据，蓝月亮洗衣液、洗手液品牌力指数已连续12年（2011-2022）第一；蓝月亮洗衣液连续13年（2009-2021）、洗手液连续10年（2012-2021）市占率第一。

无需赘言，王者仍是王者，凭借多年深耕，蓝月亮、罗秋平不缺实力底牌。但市场一日千里，只有王者的时代，没有时代的王者。广告+人海战术已是过去时。

面对扑面而来的新国潮、新生代消费者，更硬核品质、更特色创新、更前瞻的圈层洞察、更精细化专业化、强链补链、规模质量兼具，才是王者万古根基。

既大又强、既快又稳，蓝月亮做到了多少、又欠缺多少呢？

打江山易守江山难。一览众山小，亦高处不胜寒。亏损是一个坏消息，亦可能是晓喻新生的起点。

本文为首财原创