作者：王璐

编辑：郝科科

风品：张山

来源：首财-首条财经研究院

谈及2021年“惨行业”，房地产应列其中。

2021年前9月，100家典型房企融资量10919亿元，同比下降21%。其中，第三季融资额2872亿元，同比下降38%，环比下降24%，融资额创2018年以来最低水平。

另一厢，债务违约案例随之高企。克而瑞数据显示，截止三季度末，2021年房企累计违约债券只数达到39只，较2020年增长25只，累计金额467.5亿元，较2020年增长159%。

映射到房企上，恒大、新力、花样年、阳光100等接连爆雷......

一时间，行业风声鹤唳。数据宝统计显示，今年以来A股房地产指数累计跌幅12.05%，市场表现位居28个申万一级行业倒数第四。

不确定性加剧，也让一些中小房企加快IPO步伐，比如合能控股、天鸿中国。只是行业寒冬中，胜算几何呢？

01

股权回报率下滑 负债之压 土储集中隐忧

10月31日，合能控股在港交所提交招股书。

公开信息显示，合能控股1992年创建于香港，是一家综合型房地产开发商，主要专注于住宅物业和商业物业的开发、运营及管理，以成都为集团总部核心，布局西南、华中、华东三大发展性经济带城市。

往期历程看，这家几乎与碧桂园、富力同一时期成立的老牌房企，并非规模为导向。

2018年，克而瑞TOP200榜单上，合能地产以70.6亿元流量销售额排名第172位；2019年以69.8亿元的操盘销售额，位于第194位，无疑属于中小房企之列。

那么问题来了，合能控股为何在行业高歌猛进时不曾上市，反而寒冬中选择登录资本市场呢？

或许，在很多人看来，上市只是让合能多了一条融资渠道。

从招股书看，合能控股融资渠道覆盖银行、信托机构及资产管理公司。不过，信托有着很强不确定性。

截至8月31日，该公司尚未偿还信托融资及其他融资安排总金额39.08亿元，占借贷总额（包括银行及其他借贷）约57.8%。

同时，起信托融资及其他融资安排通常以中国附属公司的股权或土地使用权或开发项目为担保。若其违约且无法偿还所有担保债务，合能控股将可能失去相关项目股权或相关土地使用权或开发项目资产价值的相应份额。

合能控股方面也表示：“我们可能无法以商业上合理的条款获得足够融资拨付今后土地收购及物业开发的资金所需，或根本无法获得融资。”

换言之，合能控股有上市急迫性。

只是，一千个观众心中有一千个哈姆雷特。

站在投资者角度，又如何呢？

要知道，随在三条红线、金融信贷政策收紧，市场购买动力不足，房市明显降温。行业“稳”字当头逻辑不变，房企已很难出现大势能增长。

而投资者的唯一诉求，就是成长收益。如何让二者平衡，是合能控股IPO的一道不小难题。

换言之，上市与不上市，并非只有融资渠道差别，更承载无数投资者利益。

如从收益角度分析，合能控股显然不算太理想标的。

来看业绩表现，2018年、2019年及2020年，合能控股收入分别为55.82亿元、40.22亿元及57.07亿元；毛利分别为11.07亿元、12.44亿元及12.01亿元；对应利润分别为2.30亿元、6.83亿元及5.27亿元，同期归属股东净利520万元、-758万元及1026万元；同期毛利率19.8%、30.9%及28.9%。

不难发现，其营收、利润、利率三个最关键财务指标上，波动性较大，盈利稳健能力亟需提升。

截至2021上半年末，合能控股收入15.69亿元，毛利5.01亿元，期内利润1.40亿元，归属股东净亏22万元。

仅从“归属股东净亏损22万元”一项指标看，此次IPO不乏带伤冲关质疑。

与之相对应，股权回报率逐年下滑。数据显示，合能控股2018年至2020年及2021年上半年的股权回报率分别为94.1%、65.3%、27.6%和14%。

更大考量，还在债务端。

截至8月底，合能控股作为拟上市主体，一年内到期有息债务余额约35.36亿元，相较于有息债务总额56.34亿元，占到近6成。

招股书披露，合能控股2018年资本负债比率636.8%，2019年、2020年分别为290.8%、237.3%；截至2021年6月30日，资本负债比率进一步降低，但仍高达163.7%。

截至2021上半年，合能控股仍有43.59亿元借款为一年内到期。

当然，负债还要结合现金流状况才更加立体。2018年，合能控股经营活动所得现金净额约19.57亿元、2019年为-15.50亿元，2020年为-11.01亿元。截至2021年6月30日，现金及现金等价物8.98亿元。

不难发现，其现金流无法完全覆盖债务，甚至连续两年为负。

合能控股公告也表示，债务及负债状况会对公司产生重大影响，包括增加公司在总体不利的经济、行业条件下的脆弱性，需要将经营活动中很大一部分现金流用于偿还债务，从而减少了用于业务扩展、营运资金及其他一般公司用途的现金流。

如参考三条红线标准，合能控股亦处于情况最严重的“红档”，即不得新增有息负债的档位。

招股书坦言，截至2021年6月30日，假设新闻报导中所述的负债标准已实施（即三道红线），则其不符合上述三项限制中的任何一项。

负债高企，与其近年来的激进行事有一定关系。

2018年8月，合能控股在西安斥资4.5亿元拿地。

2019年，分别在宁波、长沙、重庆拿地，成交价格为2.53亿元、7.5亿元和5.3亿元，溢价率55.91%、31%和35.81%。

2020年3月，合能控股7.95亿元拿下重庆蔡家113亩地块，溢价率25.09%。

2020年4月，合能控股进入杭州，以21.27亿元，溢价率29.94%竞得杭州桃源一地块。

玩味的是，激进拿地前后，市场便传出合能已有上市计划。招股书显示，其2019年7月开始实施重组,先后收购永键投资、成都诚宜、香港进达等公司，出售了成都合能物业管理及其附属公司。种种闪转腾挪，让市场不遐想也难。

是否有上市前突击补土储、扩规模，以迎合投资者之嫌呢？

聚焦土储结构，也有过于集中疑虑。

招股书显示，截至 8 月底，合能控股的土储总建面 440 万方，主要集中于成都、西安两城市，土储规模合计占比 52.8%，其中成都土储占 32.6%。

结合政策频频调控，高度集中的土储布局亦会放大不确定性。比如目前成都、西安都已出台二手房指导价，二手市场成交量连续下跌，对新房衍生影响不可不察。

内外压力中，更考验企业的综合运管能力。

招股书显示，上市重组前，深圳合能由合能投资（香港）100%持股，后者由侯进桥、侯永桥兄弟通过一家Yongjin Industrial（BVI）实际控制。

经过一系列上市重组，合能控股作为本次上市主体，100%持有合能投资（香港）和香港进达。而合能控股分别由Yongjin Industrial（BVI）、Yongneng Industrial（BVI）持股60%、40%。

可见，合能控股属于家族企业。

整体看，侯氏兄弟行事较为低调，然此前据界面新闻引述业内人士“老板自己认为项目赚钱才去拿，对外也很少去拓展资金通道，合能在管理层方面是‘保守型老板+平庸职业经理人’，因而合能错失了很多机会。”

抛开是否个人成见、是否公允，就行业环境看，合能此次IPO，也存时点考量。

易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，近期房企暴雷和信用评级下滑不断，对于房企来说，要获得投资者认可，确实比较难，合能控股上市阻力比较大。

58安居客房产研究院首席分析师张波也指出，若能成功通过上市融资，合能控股通过借贷融资所需要承担的还本付息压力会有所减小，但目前房地产行业本身在资本市场上表现并不如人意，这对其成功上市会有一定影响。

02

净利下滑与大增

2.45亿！IPO多少诚意？

再看“战友”天鸿中国。

10月29日，天鸿中国控股有限公司（下称“天鸿中国”）在港递交招股书，未来金融为独家保荐人。

招股书显示，天鸿中国成立于2005年，魏国秋为董事会主席、首席执行官。是河北省一家房地产开发商，主要专注于开发及销售住宅物业，业务所涉及地区主要为河北省内的唐山、衡水及石家庄。

与合能控股类似，天鸿中国业绩端表现，也不尽如人意。

2018至2020年，天鸿中国收入分别为4.35亿元、2.34亿元、3.67亿元。净利分别为1.83亿元、0.48亿元、0.23亿元，毛利分别为3.37亿元、1.45亿元、1.24亿元，均呈逐年下滑趋势。

其中，“物业管理服务”甚至常年“负毛利”，2018-2020毛利分别为-153.5万元、-237.3万元以及-28.9万元。

好消息是，2021上半年，天鸿中国业绩突飞猛进：收入1.68亿元，同比增加88.11%；毛利8.84千万元，同比增加103.27%；净利从2020年中期的26.8万元大幅增长12441.79%至3.36千万元。半年净利甚至已超2020全年水平。

高增长确实亮眼，然整体体量规模依然尴尬，甚至与合能也相差不少。除了突击业绩之嫌，后续持续性也需观察。

并非苛求。2020年上半年，其已确认物业平均售价6970元/平米，2021年同期为8032元/平米，同比增长15.24%。在房住不炒大背景下，如此增幅能否保持犹未可知。

此外，天鸿中国来自一级土地开发项目收益也大幅增加，上半年达到2.63亿元，同比增长185.64%，半年收益超2020年全年水平，与2019年全年收益持平。

只是，土储水平能否支撑土地开发进程吗？

招股书显示，截至2021年6月30日，集团仅拥有5个筹备中一级土地开发项目，其中2个位于廊坊市、2个位于石家庄市、1个位于唐山市。截至7月31日，其拥有总可销售建筑面积约为67.69万平方米。

而一旦加速拿地，势必会使负债问题再度承压。

截止2021年6月30日，天鸿中国的一年内到期的银行借款降至7942万元，2-5年需偿借款为4708.2万元；到2021年8月31日，升至9290.2万元。

对比现金流，截止2020年底，公司手持现金及现金等价物为4963万元，到2021年6月末为5638.3万元，现金无法覆盖短债，缺口超2300万元。

可见，天鸿与合能类似，上市背后亦有偿债之压。

只是，上市这碗饭也不好吃，除了成长性、稳健力也是重要考量。

招股书中披露了一些违规之举，例如：在取得相关商品房预售许可证前开始预售活动；未将规定的金额全部或直接存入指定监管账户；未能根据有关当地监管规定于各自指定监管账户存入规定的受限制现金结余监管限额等。或因在取得相关商品房预售许可证前开始预售活动受到最高2.4百万元罚款。

值得注意的是，根据招股书中“股息及可供分派储备”栏披露，“于往绩记录期间，我们就截至2018年12月31日止年度宣派股息约人民币245.2百万元以结付应收控股股东魏先生款项。于最后可行日期，有关已宣派股息已悉数结付。”

简单说，即递交招股书前，其当家人魏国秋已提前拿走了2.45亿元利润。而天鸿近三年半净利总额也不过2.89亿元。

从这一举动看，天鸿中国对投资者诚意够足吗？

03

写在最后：中小房企生存冷思

行业下行、市场退温，更考验企业价值成色。

不可否认，房企下半场质量为先、稳优为重，行业集中度不断提高，中小房企生存空间已越来越小。谋求资本助力、上市进阶，亦是其生存发展的重要一战。

不过，历史也无数次告诉我们，相比“雪中送炭”，资本更乐于“锦上添花”。靠啥打动投资者呢？

成败还要打磨硬实力、基本面说话。

当然，也有小而美的另一面，一些利好数据不容忽视。

天鸿中国，2021年中综合毛利率高达52.6%，在行业中处于高位。同时，伴随京津冀一体化国家战略持续发力，未来也有望迎来一波红利期。

合能招股书显示，该公司优先布局一线城市及新一线城市，截止 2021 年 5 月 31 日拥有 63 个处于不同开发阶段的住宅及商业物业项目，绝大多数位于 GDP 排名前 20 城市。通过高质量土地储备，打下持续增长基础。

多元化方面，将自主开发的部分商业物业用于资本增值，并出租产生经常性租金收入。

有助收入多样化，减少波动性，强化经常性现金流稳定性。截至2021年8月31日，其持有已竣工投资物业总建筑面积197,695平方米。

船大能抗风、船小好调头。行业寒冬虽冷，却也蕴含着新生可能。

关键在于，能否顺势而为、有足够匹配的做大做强诚意与决心、精准实操与高效进化，而不是简单的一个融资亦或圈钱渠道的扩容。

合能与天鸿，还差多少呢？

本文为首财原创