7月24日，中国最大的房地产中介贝壳找房向美国证券交易委员会公开递交招股书，拟在纽交所上市。最新消息是，8月13日，贝壳找房就要敲钟了，而且估值预期据说达200亿美元。这个奔跑上市的速度令人惊讶，在疫情困扰各国，美国频频发出信号意欲封杀中概股的萧杀气氛下，贝壳找房逆流而上，反映了背后资本急不可耐的套现欲望。

　　贝壳找房及其创始人左晖的身后，站着一排金光闪闪的名字，里面有鼎晖、复星、腾讯、百度、经纬中国、源码资本、融创中国、万科、新希望集团、华兴资本、高瓴资本……，你能想到的资本圈大佬、房产圈老大和互联网圈明星基本都在里面了。

　　在2020年3月份，贝壳找房发起了最后一轮，也就是总额24亿美元的D+轮融资，投后估值据说已达140亿美元。那么这次上市放出200亿美元估值的消息，其实还好。无数资本大佬冲进去护盘，至少要熬一年才可以减持，浮盈40%很高吗？

　　看看此前上市的理想汽车，美团王兴赶在上市前领投了5亿美元，投后估值40亿美；一个月后，理想汽车市值140亿。当然，理想要感谢王兴不停的帮忙“吹票”。

　　这样看的话，我觉得贝壳找房可以步伐再大胆一点，口号再响亮一点，280亿美元起步。

　　我这样说，没有乱说，还是有理有据的。不像理想汽车，才卖了1万辆车（还出现至少1次起火事故、几次断轴事故），收入和利润都拿不出手。贝壳找房虽然也在亏损，但规模还是有的。

　　招股书显示，贝壳找房2019年交易总额（GTV）达2.13万亿元，交易量220万笔。2017年至2019年，贝壳找房营业收入分别为255亿元、286亿元、460亿元,亏损分别为5.4亿元、4.3亿元、21.8亿元。今年上半年，贝壳的营业收入为268亿元，一季度净利润虽然亏损12.3亿元，但二季度净利润为27亿元，上半年算是扭亏为盈了。

　　贝壳找房主要有三个收入来源：二手房交易、新房交易、新兴业务及其他服务。

　　其中，二手房交易服务收入包括三部分：

　　1）链家自有门店收取的二手房交易或出租佣金；贝壳找房平台上其他房地产中介与链家中介合作成交带来的佣金分成；

　　2）在贝壳找房上设有店铺的中介支付平台服务费，德佑等加盟品牌除了平台服务费外，还要支付加盟费；

　　3）增值服务收入，如提供交易撮合服务、现场支持服务（包括房屋检验、中介招聘或培训等）；

　　新房交易服务方面，贝壳收入主要来自地产开发商支付的销售佣金。新兴服务包括金融服务及装修服务。

　　应收账款激增3倍至85亿

　　从过去三年的营收情况看，贝壳找房新房交易业务与二手房交易业务金额之比从2017年的1：3，逐步提升至2019年的1：1.2；2020年一季度，新房交易业务净收入已经超过了二手房交易业务收入。

　　但是，新房交易业务收入大幅增长的背后，无意中暴露了贝壳找房掠夺新房销售市场的激进策略。

　　2017年、2018年和2019年，贝壳找房的应收账款分别为28.06亿元、35.62亿元、85.54亿元，其中，新房交易服务的应收账款分别为19.93亿元、27.79亿元、78.38亿元，占全部应收账款的比例为71%、78%、92%。

　　截至2020年一季度末，贝壳找房的应收账款为78.25亿元，其中新房交易服务的应收账款为71.51亿元，占比91.39%。

　　一个收交易佣金为生的房地产中介公司，为何会出现如此巨额的欠账？这就是贝壳找房自诩的“竞争优势”吗？

　　这要从中国房地产销售行业的怪现象说起。一般来说，房地产公司开发的楼盘，可以自己销售，也可以雇佣第三方销售公司（链家、易居这种）代销，按说专业有分工，这也是很好的事。但是，房地产中介公司竞争激烈，为了争夺市场，是没有底线的，而房地产公司又推波助澜，会同时引入多家中介公司同台竞争，这更加恶化了第三方销售市场。

　　贝壳找房等中介公司为了拿到房地产商的新房独家销售代理，会提前向开发商支付巨额保证金，甚至签署对赌协议，这就是房地产行业臭名昭著的“包销”模式。拿下独家代理后，中介方既可以自己销售，也可以分销给其他平台。无论采用哪种方式，这种独家销售模式对房地产中介都有很高的资金要求。

　　招股书显示，截至2020年3月31日，贝壳找房支付给房地产开发商的保证金余额为30亿元人民币，应收账款为72亿元人民币，两者合计高达100亿元人民币。

　　夸张不？本来房产中介是一个轻资产的平台撮合模式，但是，在左晖的运作下，贝壳找房变成了一个不折不扣的重资产模式，越来越依靠资金运作赚钱。

　　在动辄上百亿的资金投入下，贝壳找房早已脱离了中介属性，变成了一个典型的依靠大量补贴、烧钱抢夺市场的互联网公司。

　　潜在坏账或成“堰塞湖”

　　需要警惕的是，保证金包销模式潜藏着巨大的风险。贝壳找房在招股书中承认，如果地产商运营不善或者资金链恶化，保证金会面临无法收回的风险，尤其是在新冠疫情下，付款周期进一步延长，如果地产商无法按期付款，公司的坏账将增加。

　　为应对风险，贝壳找房对应收账款计提了一定比例的坏账准备。截至2019年底，新增坏账准备3.29亿元，约为2018年的4倍；当年核销7515万元，约为2018年核销金额的6倍；累计坏账准备4.61亿元，约占应收账款的5.7%；截至2020年3月末，累计坏账准备为5.22亿元，一个季度新增6143万元！坏账准备占应收账款比例升至7.2%。

　　对贝壳找房和左晖来说，近80亿的应收账款就像一座堰塞湖。如果房地产市场一帆风顺，回款顺利，那么贝壳顺利度过这一关；如果房地产市场下行，贝壳找房将沦为开发商被动去杠杆的牺牲品。

　　这个用巨额保证金赌市场的游戏里，最大赢家是房地产商，尤其是中小房地产商。因为他们可以提前拿到贝壳找房的保证金缓解紧张的资金链；但对于贝壳来说，保证金是有资金成本的，30亿的保证金，按房地产行业保守的10%借贷成本看，每年仅利息成本就有3亿元。贝壳找房要包销多少套房子才能赚回来？

　　偷税漏税被罚1582万

　　回款的压力落到了销售身上，为了尽快完成销售任务，拿到佣金并拿回保证金，中介公司就会有很多违规营销操作。

　　例如，2018年，贝壳找房旗下的北京高策房地产经纪有限公司在为西山天璟家园提供分销服务过程中，明知开发商北京骏宇房地产开发有限公司未取得《北京市商品房预售许可证》，仍然推介客户与开发商签订认购书，事后被北京市住房和城乡建设委员会查处。

　　企查查显示，北京高策因违规提供房屋经纪服务被处罚10次，不过每次罚款金额最多3万元。 和巨大的分销佣金相比，毛毛雨似的罚款无法阻止北京高策屡屡违规。

　　顶着中国第一大房地产中介名头的贝壳找房，在各种灰色操作方面不逊色于任何公司。

　　企查查显示，贝壳找房旗下十余家经纪公司、担保公司、小额贷款公司涉及诉讼官司文书高达7809件，最多的北京链家房地产经纪有限公司有3131件裁判文书。

　　此外，链家集团至少有74起行政处罚，其中北京链家房地产经纪有限公司就有44起，涉及到的违法违规行为包括偷税漏税、为不符合条件的保障性住房提供中介服务、擅自划转客户交易结算资金、诱骗消费者交易或者强制交易、虚假宣传、

　　2020年3月30日，北京国税局下发的京税稽一罚〔2020〕41号处罚书显示，根据《中华人民共和国税收征收管理法》第六十九条，对北京链家房地产经纪有限公司处于1582万元罚款。

　　《中华人民共和国税收征收管理法》第六十九条内容为，“扣缴义务人应扣未扣、应收而不收税款的,由税务机关向纳税人追缴税款,对扣缴义务人处应扣未扣、应收未收税款百分之五十以上三倍以下的罚款。”显然，北京链家是因为偷税漏税被税务机关查处，涉案金额少则数百万元，多则数千万元。

　　翻阅完这些令人眼花缭乱的处罚记录和裁判文书，IPO君的心情都不好了。负面记录一张白纸都写不下的一家公司，屡罚屡犯之后，还能得到如此多的资本追捧，风光地奔赴海外上市？到底是我们对好公司的要求太低，还是监管部门对坏公司太仁慈？

　　我翻了翻招股书，贝壳找房并没有如实披露公司因偷税漏税被罚款1582万元的事实。

　　我想，唯一的解释是，相对于200亿美元的估值来说，这个罚款金额有点太小了。

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