丨贾玲减重前后

刚刚过去的春节，即使你没看过《热辣滚烫》，也一定刷到过“瘦了100斤的贾玲”，这给一年一度的年后健身热情提前加了码，也给Keep这个“运动科技第一股”在情绪层面打了底。
而Keep的股份回购计划，则给投资者带来了实实在在的信心。毕竟，上市公司肯花真金白银去买自家股票，那自然是出于对未来业绩和发展前景有良好预期。
然而，尴尬的是，Keep回购带来的股价回升，就像不少嚷嚷着“不减X斤不换头像”的小胖们的热情一样——有，但不多，Keep的股价很快就继续回购之前的态势：跌跌不休。
截至发稿，Keep股价跌至4.680港元，较最高点时的42.4港元，已跌去近九成。
说到底，对资本市场而言，情绪面和资金面固然重要，但更重要的是基本面：商业模式和盈利能力——而这，恰恰是Keep当下的窘境。
十年饮冰，难凉热血：持续亏损下的Keep
创立于2014年的Keep，今年已经进入第10个年头。“10”在中国人的观念中，总被赋予特殊的意义，宜总结，宜开始。
如果用一句话总结Keep的这10年，恐怕没有比“十年饮冰，难凉热血”更合适的了。
综合Keep财报和招股书，2019年至2023年上半年，Keep经营亏损分别为3.73亿元、1.28亿元、9.68亿元、7.89亿元和2.59亿元，五年半的时间，亏损达25.17亿元。
在互联网行业，前期以亏损换市场规模并不少见，只要营收和DAU（日活跃用户数）/MAU（月活跃用户数）等关键成长指标能够持续规模增长，那么其未来依然是有想象力和吸引力的。
然而，现实情况偏偏是，Keep在营收上持续亏损，2023年上半年又出现营收和MAU双双同比下滑的惨状。虽然可以理解为有高基数效应的存在，Keep吃了疫情期间线上健身的红利，随着疫情消退红利也会随之消失。但是，这是否也可以理解为：如果大众健身意识和习惯、Keep商业模式不发生重大变化的话，疫情期间Keep的“高光”就已经是未来相当长一段时间内的巅峰了？
从招股书数据来看，2019年至2022年，Keep平均MAU为2180万、2970万、3440万、3640万，而到2023上半年平均MAU同比减少812.9万至2954.9万，至今基本维持在3000万左右——这和2020年基本相当。
相比“自律给我自由”的故事，资本市场更相信数据，最害怕失去想象空间。这就不难理解，Keep股票解禁之后突然“不香了”，以至于Keep不得不出手回购。
但Keep回购之后依然没能逆转“跌跌不休”的态势则说明，除了Keep自己，市场依然不看好Keep的商业模式和盈利能力。
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丨Keep收入构成一览，数据来源于其财报，翼言商业观察整理制图
Keep的收入主要来自三个方面，按收入贡献比例分别是：自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告及其他。
然而，正是自有品牌运动产品这个Keep最大的“营收功臣”却在2023年年上半年的收入贡献比中同比降低9.5%，首次低于50%。Keep的解释是，由于健康食品产品的销售下降所致。
但事实上，更深层次的原因恐怕是，在这一领域，Keep竞争对手太多。作为后来者，Keep目前还没有后发优势，其所谓“科技赋能、生态互联”，对用户的吸引力和转化能力还不够。从黑猫等投诉平台上关于其产品的投诉，也可见一斑。
再来说会员订阅及线上付费内容，Keep一直将内容及服务视为核心资产，也是其持续投入、寄予厚望的版块。但是，多年来尽管用户早已数以亿计却连年亏损，归根到底，还是其用户的转化率太低。而用户转化又存在两个难以忽视的挑战：自家平台线上课程的吸引力、其他平台免费内容的吸引力。
目前，Keep付费用户的标准画像是入门级的健身用户，其典型特征是“持续性躺平，间歇性奋起”，向前一步则进阶为健身爱好者和达人，退后一步则成为健身口嗨族。他们可以下决心花“小钱”购买线上课程，难以下决心花“大钱”购买线下健身房课程。从Keep披露的数据来看，他们的锻炼频次并不高，这就很容易弃课不再续费。健身爱好者和达人对健身环境和器械要求较高，也更在意互动效果和实时反馈，很容易放弃Keep这种局限性很大的线上平台，而健身口嗨族的Keep恐怕多半会沦为“下了就是练了，买了就有效果”的摆设。
同时，抖yin、B站、视频号等平台上也有大量的免费健身内容，不少头部博主还有颇为可观的粉丝群体，能白嫖还能在直播时跟其他粉丝一起练，为什么要在Keep付费呢？更有网友总结道：不是Keep练不起，而是抖yin、B站、小红书更有性价比。
至于对Keep2023年营收至关重要的虚拟体育赛事业务，不仅使2023年上半年会员订阅及线上付费内容收入增加10%，还在月活用户的每月平均收入这一核心指标上提高了会员渗透率。乍一看，数据乐观，“奖牌社交”的变现模式也很有创意；但稍作分析，这种模式的缺点也很明显：没有壁垒，模仿成本太低，对用户而言既非刚需也没有不可替代性。
最后再来看广告，Keep2023年上半年的广告收入仅为6943.7万元，同比减少了21.4%。在当前的经济形势和普遍预期中，未来几年这一项的收入也不容乐观。
丨2017年，苹果CEO库克到访Keep，王宁送其编号为80000001的自营瑜伽垫，当时正值Keep 注册用户数突破 8000 万
Keep创立十年，也商业化多年，但用户持续下滑，营收持续亏损，一直靠输血生存；数次冲击资本市场，终于上市后，短暂的高光后就陷入“跌跌不休”的窘境，成交额低位徘徊。
资本市场的看衰还有参照。Peloton一度是美国的明星企业，主业是线上健身，常被视为Keep的对标企业。但是在经历2020年前后的产品爆火、资本追捧、市值高企之后，2022年就迎来了颓势，先后经历裁员、库存积压、设备召回、股价下滑等波折，如今传闻可能被收购，算是风雨飘摇。
但是，纵然如此，Keep看上去也并不着急。
风物长宜放眼量：Keep不着急

Keep不着急，不等于不作为。

这一轮AI浪潮，作为科技运动公司，Keep早就有所布局，并已在多款产品（比如动感单车和体感运动主机）中有所体现。

丨1月15日，Keep和Oppo达成战略合作

最新的动作是，1月15日Keep与Oppo宣布达成战略合作，具体包括核心器件研发等硬件产品的深度合作，算法、AIGC和大模型等方面的应用探索，以及营销和品牌方面的合作等。双方表示将结合各自专业优势，推动长期发展布局及战略合作。

又是“长期”，又是“战略”，这在Keep的过往话语中曾多次出现。

在2023上半年财报中，Keep表示，在当前这样的环境中会“更关注长期目标，锚定长远发展”。王宁曾多次在公开场合讲过，Keep的愿景是做运动健身界的“谷歌”：人们想搜东西的时候会谷歌一下，想运动健身的时候会Keep一下。

显然，这是一个长期主义者的长期目标，实现它，需要定力。

灼识咨询显示，2021年中国的健身人群数量为3.03亿，位居世界第一。报告预计，至2026年这一数据将达到4.16亿。同时， 2021年中国健身人群的平均年支出为2596元/人，远低于美国的14268元/人，增长潜力巨大。
国泰君安一份研报也显示，中国健身市场将保持快速增长，2022年至2027年的复合年增长率将达17.2%，2022年健身市场规模为9419亿元，2027年将增长至2.08万亿元。研报还指出，2022 年中国线上健身 MAU/线下健身房会员数量分别为 1.55 亿人/0.57 亿人，年复合增长率为34.1%/11.5%，线上健身MAU增速迅猛，且远远高于线下。线上健身市场是未来健身市场增长的主因，国内线上健身市场占比将由2022年的48.4%增长至2027年的61.6%，市场规模由4559亿元增长至1.29万亿元。
同时，上海体育大学2023年发布的《2022年中国健身行业数据报告》显示，2022年，主流城市线下健身房迎来小型闭店潮，健身俱乐部倒闭率13.3%，健身工作室倒闭率为16.01%。
这些数据的指向很明确：健身是门好生意，但也是门难生意，线上健身市场的增长仍在未来。
另外，尽管月活人数在下滑，但Keep依然是国内线上健身龙头，超过任何单个竞争对手体量的两倍。灼识咨询数据显示，Keep在国内线上健身总月活的份额达 23.5%，前五大平台合计占据 39.9%份额。
这些数据的指向也很明确：线上健身的行业格局已经形成，Keep领先。
再者，Keep的商业模式已形成闭环，线上健身内容和服务、智能健身设备、配套运动产品，软硬件打通，彼此相辅相成，覆盖用户的整个健身周期。
在2023年半年报的数据中，亏损之外，也有值得关注的数据：营销支出、行政开支、营业成本都在降低，会员渗透率、毛利率上升，亏损收窄，内容转化价值持续上升，第二增长曲线（奖牌业务）已经显现，智能硬件优势明显。
这些数据的指向依然很明确：Keep是在连年亏损，但也有利好，实现盈利需要的，也许只是时间和耐心。
Keep上市时，方正证券曾有研报指出，Keep有望重新打磨好自身的盈利模型……经过对大环境的适应，将前期基于互联网的粗放扩张思维转变为较适应当下经济环境的集约化费用控制思维，随着未来的收入增长，在一定的阶段性调整后有望实现盈利。未来，该行判断公司的盈利弹性会在经济复苏期释放。
现代营销学之父菲利普·科特勒曾说：在不断变化的市场中保持稳定的战略目标，这是企业成功的关键。
去年7月，Keep上市时，王宁曾对媒体说：我最擅长的就是坚持。
毛竹扎根三年一朝破土一日三尺，焉知过去十年Keep不是在扎根？
Keep，请继续Keep。