来源：财经九号院

作者：蒋凯

6月22日，穆迪向碧桂园控股有限公司授予Ba1的企业家族评级(CFR)，并撤销其Baa3的发行人评级。同时，穆迪将该公司的高级无抵押评级从Baa3下调至Ba1，评级展望从审查中调整为“负面”。

一时间，市场哗然，甚至有媒体以“碧桂园被穆迪降为垃圾级”为题来报道此事。事实上，Ba1级在穆迪的评级体系中属于“投机级”，垃圾级不过是民间通俗叫法。

次日，碧桂园对外回应称穆迪下调评级，不会对公司的偿债能力及融资能力产生不利影响。与此同时，碧桂园的港股股价微涨收盘，境内债基本保持了稳定，仅“16碧园05”有较大跌幅的成交。

对美元债还是有一定影响，如2025年10月到期美元债下跌1.3%，报价52.063；2031年1月到期美元债下跌1.84%，报价43.77等等。

从久期财经披露的美元债情况来看，截至6月23日下午，碧桂园多只美元债的报价在40-55的区间，较发行价已累计跌去近半。

（资料来源：久期财经）

此外，值得注意的是，6月8日惠誉，已经将碧桂园的“BBB-”长期外币和本币发行人违约评级（IDR）、高级无抵押评级以及未偿债券评级，列入负面评级观察名单。此次穆迪下调是否会引发评级机构联动，还有待观察。

对偿债和再融资真没影响？

在穆迪下调评级前的6月15日，碧桂园发布公告称，要提前回购7月份到期的美元债，目前该笔美元债存续余额6.83亿美元。

（资料来源：公司公告）

截至22日回购要约届满，共提前4.11亿美元。这一提前回购美元债的举动，也被碧桂园和市场视为企业现金流充足的信号。

这笔美元债偿还之后，虽然碧桂园方面宣称2022年年内再无到期美元债，但公开资料显示，碧桂园控股有限公司的控股股东方必胜有限公司（香港公司）在今年10月1日还有一笔5.75亿美元的优先票据到期。

（资料来源：企业预警通）

此外2023年1月份还有7.75亿美元；2月份有2亿美元，3月份有1亿美元，即明年1季度有10.75亿美元债到期。明年5月份还有78.3亿港元的境外债到期。

可以说碧桂园明年上半年的境外债压力还是比较大的。

碧桂园能否在今年下半年对即将到期的境外债进行“借新还旧”的再融资，还有待观察。特别是在国际评级下调、境外资本市场整体对国内房企谨慎的市场环境下，即便能实现再融资，发行成本必然也会攀升。

而新增融资方面，5月18日，碧桂园作为3家代表民营房企之一，公告完成发行2022年第一期公司债券，不过发行规模仅有5亿元；以及今年1月份发行了39亿港元的可转换债券。至于美元债，去年7月中旬以来近11个月没有新增发行。

至于碧桂园在宣传中所说取得累计550亿元银行授信额度、50亿元中票注册，因为并非是实际到位融资，故并不能计入新增融资里面。

据碧桂园2021年半年报披露，2021年上半年新增优先票据发行109.7亿元，新增公司债发行64.76亿元；2020年上半年是106.75亿元，新增公司债发行56.4亿元；

（资料来源：公司2021年半年报）

仅仅在2021年7月22日，碧桂园就取得了60.76亿港币和5.59亿美元的融资。

（资料来源：公司2021年半年报）

哪怕和去年同期相比，碧桂园今年上半年以来的公开融资还是少得可怜，同比下滑还是很明显的。

所以碧桂园所言，如果国际评级下调对公司的融资能力不会产生不利影响，那为何今年以来的公开融资同比这么少？公开融资减少，又怎么会不影响偿债能力？

盘点下碧桂园的表外负债

作者在此前的文章中，对碧桂园今年的财务情况有所分析。

首先是现金短债比方面，据碧桂园2021年年报披露，截至2021年底，公司的有息负债为3374.34亿元，其中一年内到期的短期债务共约790亿元；

同期，不受限制的现金1470亿元，数据上看，覆盖短期债务是绰绰有余；

不过碧桂园同期还有5506亿元的贸易及其他应付款，其中，仅2851.22亿元的应付账款中，账龄在今年年内到期的就有2809亿元。

虽然这部分账款是无息的，但到期还是要支付的，逾期支付可能会带来司法风险和项目停工风险。

这么一算的话，碧桂园今年年内至少面临约3600亿元的短期债务及应付款到期，手头区区1470亿元的不受限现金显然难以应付。即便加上343亿元的受限制现金也远远不够，仍然有高达1800亿元的缺口。

除了这些明面上的到期债务数据，作者还发现碧桂园存在较为严重的表外负债现象。

这部分表外负债，以信托融资最为明显。

如2021年10月12日，兴化市长硕房地产开发有限公司（碧桂园100%持股）通过陆家嘴信托发行了“尊元99号集合资金信托计划”，发行规模为2亿元，期限为18个月。

但该信托的融资主体兴化市长硕房地产并不在碧桂园2021年年报的“主要附属公司”中。

不过，碧桂园年报中的主要附属公司是否涵盖了所有的并表公司，还是只披露其中一部分，尚不得而知。

作者只是按照一般意义上的理解，既然不在附属公司或合联营公司之列，其债务自然也是出表的。

类似兴化长硕的情况还有很多。

​（资料来源：中国信托登记）

去年11月份由华澳信托发行的“臻鑫372号（碧桂园蕲春）集合资金信托计划”融资6亿元，其融资主体“蕲春县碧乐房地产开发有限公司”（碧桂园持股100%）不在年报的附属公司名单中。

2021年4月份，中国金谷信托发行的“博睿183号集合资金信托计划”，募资10亿元，其融资主体“西安碧学房地产有限责任公司”（碧桂园持股100%）也不在年报附属公司名单。

2021年2月份，上海信托发行的“万成债权投资集合资金信托计划”，募资5亿元，融资主体“徐州万成房地产开发有限公司”（碧桂园持股100%）同样不在年报附属公司名单。

此外，2020年、2021年中信信托发行的多笔碧桂园旗下公司的信托融资，融资主体公司同样也不在附属公司名单内。

如去年10月份，中信信托发行的“碧桂园濮阳融资集合资金信托计划”，存续期限18个月，其融资主体濮阳市濮盈置业有限公司（碧桂园持股51%），未在碧桂园年报附属公司名单中；

再如2020年6月发行，去年6月份到期的“中信·碧桂园宿迁融资集合资金信托计划”，募资5.85亿元，其融资主体“宿迁市新碧房地产开发有限公司”也不在附属公司名单之列；

其他还有中信去年发行的“碧桂园江苏融资集合资金信托计划”、“苏韵5号融资集合资金信托计划”等多家开展信托融资的项目公司，并未列入碧桂园的主要附属公司名单。

虽然对碧桂园的表外负债还无法做一全面统计，但根据目前有限的公开信息，就已盘点出几十亿规模的表外负债。具体的表外负债规模有多大，或许只有碧桂园自己才清楚了。

而碧桂园如此大的规模和体量，许多项目公司通过信托融资且不并表的方式，将债务游离于上市公司体外，这对资本市场而言实在是较大的风险隐患。

END.

（免责声明：本文数据及信息均来自上市公司公告、久期财经、企业预警通、中信登等公开信息，数据如有遗漏，欢迎更正，并以上市公司最终披露为准。）