红周刊 特约 | 张景舒

如果说迪士尼的流媒体还没有“跑出来”的时候给100美元/股的估值，为什么现在已经跑出来后还给这样的估值呢？现价的迪士尼，可能是长线投资者的一个不错的介入时点。

迪士尼五年前的“困境”抉择

2022年5月11日盘后，迪士尼给出了一份令人满意的一季度业绩答卷。

我们都知道，目前传媒行业最流行的词，恐怕就是“直接面向消费者”（DTC: Direct-to-Consumer）。传统的传媒行业领域，公司会花钱制作内容，然后将这部分内容给有线电视运营商或者卫星电视运营商，内容制造者是不负责内容的分发的。由于奈飞的出现，传媒行业发生了翻天覆地的变化。

以前，有线电视运营商会把很多不同的频道与内容打包成一捆，卖给消费者。这一捆里头就包括了体育频道。体育是个很有意思的内容模块——喜欢的人特别喜欢，但无感的人就完全无感。对于喜欢的人，捆绑销售中的体育内容是不可或缺的，如果缺了，消费者可能就不会订阅；然而如果是对体育无感的人，那么有了这部分内容，消费者就要支付更高的价格来订阅，因此他们就有动机在流媒体出现的时候转移到流媒体平台上去，而非为体育内容支付溢价。这种行为范式的转换直接造成了“切断缆线”运动，英文叫Cord Cutting。5年前的迪士尼，就面临着这样的困境。

从迪士尼过去5年的股价走势图，我们可以看到，在2019年下半年之前，迪士尼的股价基本就是在90~100美元之间徘徊。事实上，迪士尼自从2015年7月股价摸高到120美元/股之后，到如今，7年过去了，股价实际上反而对比那时候的高点下跌了20%。只是，事情并非如此简单。这7年里，发生了很多事。

5年前的迪士尼，40%的营收是通过有线电视和广播电视（主要是1997年收购的ABC/美国广播电视公司）实现的。在有线电视营收中，很大一部分是由体育迷最钟爱的ESPN频道获得。ESPN频道与体育明星或球队签约，但每年支付的金额增加，也就是说，ESPN频道的成本是逐步上升的。然而，ESPN的营收却因为我们上面提到的“切断缆线”运动而举步不前，直接导致的结果就是迪士尼的盈利能力下滑，成长性阙疑。

在2019年，美国有2190万户家庭（占比约17.3%），不再订阅有线电视。这个数字在新冠疫情期间加速增加，到了2021年达到了2860万户（占比约22.4%）。eMarket预计到2023年年底，美国将有3490万户（占比约27.1%）的家庭将不再订阅有线电视。因此，是否能成功转型到DTC的商业模式，对于传统传媒公司来说，便是生与死的抉择。

迪士尼在2019年11月正式推出了Disney+这一DTC平台，并获得了远超预期的成绩。接下去的新冠疫情，更是让迪士尼DTC平台的订阅人数大幅增加。尽管迪士尼的管理层非常明确地向市场表明了公司将大幅投入DTC平台并承受长达至少5年的亏损，市场也不在乎。那个时候，大家惟一在乎的就是公司的成长性，而行业的标杆，就是搅局者奈飞(Netflix)。

迪士尼、奈飞流媒体业务“神仙打架”

成长性是支撑估值的重要因素

在美股，一旦成长无法兑现，杀跌是非常可怕的。从年初至今，奈飞的股价已经下跌了70%多。我们从其股价表现也可以明确地看到，“一杀估值，二杀逻辑”。尽管在去年四季度增加了800个用户，奈飞的增速在2022年明显下滑了。一季度，奈飞只增加了50万个新订阅者，同时公司预期二季度将损失200万个订阅者（0.9%的订阅基数），并在下半年重拾增势。

但受2021年年报和2022年一季报不及预期影响，奈飞市值蒸发2400亿美元，而就在去年年底，奈飞的市值还和迪士尼差不多大。另外，通胀严重影响了奈飞的拉美业务，同时乌克兰和俄罗斯的冲突让欧洲的扩张举步维艰。有“婴儿巴菲特”之称的比尔·艾克曼年报后重仓了奈飞博反转，却在一季报大跌之后认赔出局，逻辑是无法确认奈飞是否能够重新回到增长的跑道上。

值得提一句的是，奈飞的盈利能力较差。除了疫情初期的2020年，业务大爆发让公司产生了正的自由现金流，其他时候，奈飞的自由现金流每一年都是负数。（见图1）

为什么奈飞赚不到钱呢？因为奈飞每年都花大量的资金去制作内容，比如我们耳熟能详的《纸牌屋》《陨落骑士》等等。同时内容制作因为奈飞的搅局变成了军备竞赛，华纳影视、维亚康姆，迪士尼等玩家都进去疯抢。这些内容的主角，大牌明星以及剧作家们赚得盆满钵满，而传媒公司却为此付出了沉重的代价。

当增长不再，投资者们就会开始质问：“我们给你的钱，都到哪里去了？我们要的利润，去了哪里？”

就在这样一个行业背景下，迪士尼公司一季度环比增加了790万个迪士尼流媒体平台的订阅者，流媒体订阅者总人数为2.05亿，已经非常接近奈飞的2.21亿人了。迪士尼的季度营收同比增长23%至192亿美元，半年的营收同比增长29%至410亿美元；季度经营利润同比增长50%至37亿美元，半年经营利润同比增长83%至69亿美元。迪士尼旗下的所有流媒体平台订阅人数全部大幅增加。

从表1我们可以看到，每个平台的订阅人数同比都有显著增加。其中，Hulu是由迪士尼控股，康卡斯特参股的一个美国订阅流媒体服务频道，创立于2007年10月，提供ABC、NBC、FX网络等渠道的电影与电视剧，并制作部分原创内容。迪士尼出色的订阅人数增加让市场为之一振，股价在盘后上涨达到3%。

但是，细心的投资者会发现，过了半小时，电话会议开完后，迪士尼却下跌了2%。这是为什么呢？

在电话会议中，迪士尼的管理层表示，比起2019年的同一季度，迪士尼主题乐园的人均消费增长了40%，需求非常强劲，且公司管理层在游乐园的经营策略上强调个性化的游客体验。公司重申2024年年底做到2.3亿~2.6亿付费流媒体用户的指引。这一切都是非常正面的信息。

但是，公司管理层预期下季度内容成本投入同比增长9亿美元，并提前结束了一个和奈飞的合同，承担了10亿美元的营收返还(Revenue Reersal)，只为这些内容能尽快回到迪士尼的流媒体平台上。用大白话解释，就是迪士尼打算继续和奈飞死磕。“神仙打架”，投资者遭殃，看不到流媒体盈利的前景，投资者们就砸盘。从年初至今，迪士尼已经下跌33%。

四维度看

当前的迪士尼股价或提供长线买点

笔者2020年4月曾在《红周刊》撰文看多迪士尼（《“落难公主”迪士尼迎来“抄底”时刻》），当时迪士尼90美元一股，在一年后便翻倍了。这次迪士尼重新回到100美元的大关，笔者比市场更加乐观一些。主要的逻辑有以下几个：

一是，迪士尼已经“跑出来”了。流媒体/DTC业务转型已经成功。迪士尼的投资者不需要再担心这个公司因为触达客户的渠道老化而被淘汰。事实上，笔者一直就不觉得迪士尼的流媒体转型会有问题。维亚康姆的创始人桑姆纳雷德斯顿曾经说过，“内容为王”。只要有好的内容，好的产品，不愁没有渠道让你去卖。迪士尼成功的DTC转型，再次印证了这句话。

二是，迪士尼和奈飞基本形成了全球流媒体的双寡头格局。查理·芒格曾经说过，当一个市场是双寡头格局，同时市场达到了一定的渗透率后，他和巴菲特的观察是，97%的情况下，这个市场中的两个寡头总能达成一种默契；剩下的3%，则会互掐直到把对方弄死。考虑到奈飞的Reed Hasting和迪斯尼的Bob Chapek都是很理性的管理者，尽管现在看上去剑拔弩张，但随着两个公司的股价都大幅下挫，相信两家公司能扮演好行业领军者的角色，逐渐改良业态，寻找DTC时代的盈利法宝。

三是，即便第二点逻辑没有完全兑现，迪士尼依然有其他的催化剂。迪士尼不是一个完全依赖线上的公司。中国局部疫情导致迪士尼线下乐园的营收受到损伤，但如果我们看全球其他地方的迪士尼主题乐园的火爆程度，就可以窥见疫情清零后放开会有怎样的场景。迪士尼的线下业务如主题乐园、玩具、电影等等，都可以与迪士尼的DTC内容形成共振。

四是，回到价格，如果说迪士尼的DTC还没有跑出来的时候给100美元/股的估值，为什么现在已经跑出来后还给这样的估值呢？

基于以上原因，叠加市场对传媒行业总体悲观的情绪，笔者认为现价的迪士尼，可能是长线投资者的一个不错的介入时点。

（本文已刊发于5月21日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）