作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：首财——首条财经研究院

资本市场，不缺惊喜亦不缺意外。

8月3日，泡泡玛特收盘价17.22港元，连续六交易日低于20港元线，市值仅240.66亿，创下历史新低。与2021年2月26日1493亿港元高点相比，缩水超1250亿港元。

无需赘言，“潮玩第一股”泡泡玛特，白马光环破碎，正在“去泡沫”。

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首次净利负增 主因是啥？

当然，这和调整环境有关，但更与自身有关。

毕竟，希望越大失望越大。梳理最新一轮下跌，始于7月15日。当日，泡泡玛特发布2022年上半年盈利预警：预期收入增长不低于30%，溢利同比将减少最多35%。

这是上市后，泡泡玛特净利首次负增。

即便7月18日，公司耗资约1.9亿港元进行上市以来最大规模回购，也未能止住跌势。拉长视角，今年以来泡泡玛特总计进行多达16次回购，累计回购金超过5亿港元。

显然，提振信心还需基本面的改善。

机构也在用脚投票。7月18日，中金公司目标价下调19%至40港元；摩根士丹利、瑞信亦降低了目标价，前者由55港元降至36港元，后者由55港元调至43.7港元。

高盛研报称，公司表现不佳，是由于激烈竞争和扩张投资导致毛利率的不确定性，利润率状况波动超预期。将泡泡玛特2022年至2024年净利预测下调24%至37%，以反映其收入和利润波动的可见性较低。

甚至有舆论质疑，泡泡玛特是否已沦为弃子？

勿怪市场“无情”。要知道，泡泡玛特一直引以为豪的，正是爆发式增长，这才有了上市首日高开超100%、市值超1000亿港元的资本神话。

如今，高增不在、净利甚至出现下滑，无异于“自断经脉”，资本自然失去了支持理由。

2018年至2021年，泡泡玛特营收增速分别为225.5%、227.2%、49.3%和78.66%，净利增速分别为6242.96%、353.2%、16.05%和63.3%。

叠加2022年上半年的营收、净利表现，不禁疑问泡泡玛特是否已陷成长天花板？

对此，泡泡玛特归因于两方面：

一方面，疫情影响下，暂停了部分地区若干线下门店和机器人商店，同时因部分地区物流时效性影响了线上销售，且期间客流量及消费者消费意愿减弱；

另一面，公司前期业务扩张导致的费用较去年同期增长，随着疫情得到有效控制，费用占收入比例预期将在未来有所下降。

诚然，往日高增离不开线下大扩张。2020年6月底，泡泡玛特在中国大陆地区主流商圈有136家零售门店、1001家机器人商店，到2021年底，达到295家线下直营门店、1611台贩卖机器。

短短一年半，如此逆势扩张，有无战略冒进？能完全甩锅疫情么？

2022年四五月份，其关闭了上海的42家门店、北京的34家门店，“整个二季度，上海的生意几乎都没有了，北京的疫情影响也很大。”

另一厢，成本端亦压力山大。随着潮玩工艺的复杂度增加，更高端更先进材料的逐步应用，以及采购成本、模具成本、促销活动成本的提升，公司相对应的产品成本日益提高。

2022年上半年的管理层交流纪要显示：30%的费用涨幅，是因疫情导致费用新增或我们新投入的费用尚未产生效益。

然泡泡玛特也有提价动作，且涨幅不算小。2021年4月，新品SKULLPANDA和一禅小和尚等新系列发售，单价从59元涨至69元；5月，娃娃装侵蚀系列单盒涨价到79元，10月发售的魔力卡卡系列单盒涨到89元；2022年1月，Molly蒸汽朋克动物机车系列涨至99元/盒。

可涨价也是双刃剑，需警惕市场望而却步带来的反噬力。有消费者直言“59都很贵了，还在涨价？”

某社交电商平台上，“泡泡玛特退坑”相关帖文已破1万篇。据中广网，从很多泡泡玛特曾经的消费者回复看，“退坑”主因包括涨价、质量堪忧以及买回家后不知作何用处等。

换言之，虽坐在中国潮玩第一交椅，泡泡玛特对上下游的议价力却仍不够“强势”。

国盛证券指出，泡泡玛特上市以来，估值持续下行隐含着投资者对于盲盒模式不确定性、用户渗透空间的担忧，叠加疫情影响业绩增速边际放缓与港股整体投资环境的变化放大情绪，加剧了股价下行趋势。

无需赘言，看似疫情搅局、打乱了泡泡玛特的成长周期，实则更与自身的质价比、模式漏洞、反脆弱性弱、综合竞争力待提升有关。

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监管高压 “灵魂”与“颜值”

众所周知，泡泡玛特破圈关键在于“IP+盲盒”。

问题是，随着赛道玩家增多，潮流文化来去匆匆、先发优势并非一劳永逸，下一个弄潮儿不一定是泡泡玛特。

目前看，泡泡玛特的收入还是主要靠老IP，新IP孵化还在路上。

2021年，得益于头部IP Molly、 SKULLPANDA和Dimoo，泡泡玛特自有IP收入25.87亿元，占总收入比的57.6%。

看新品，小甜豆、小野两IP收入分别为1.62亿元和0.52亿元，新推出的高端潮玩IP MEGA系列收入为1.78亿元，成长可圈点，规模仍羸弱。

只是，市场不等人。

2019年的第五大IP SATYR RORY和BOBO&COCO已不在2021年财报中出现；YUKI，也在三年内消失于头部队列中。2021年，一度很火的PUCKY也突然陨落，收入大幅下滑39%。

2022上半年，泡泡玛特没有出现过现象级的爆火 IP 。

无法持续产出爆款，这也正是潮玩产业的不确定性使然。曾几何时，创始人王宁表示泡泡玛特要做“中国迪士尼”。但与迪士尼不同的是，泡泡玛特的IP是“静态”的，并无相关故事化、影视化作品，纯靠“设计感”。

而全球最有价值的IPtop 30排名中，只有Hello Kitty属于形象IP，其他（如蝙蝠侠、哈利波特等）均为内容IP。

不禁疑问，缺乏故事“灵魂”，全凭“颜值”的泡泡玛特是否有短板？靠什么让消费者长久追随？

要知道，当下年轻人的喜新厌旧已是常态，潮玩物件间的可替代性极强，如何解决生命周期的迭代问题，是泡泡玛特的一道灵魂考题。

不算苛求。

更重要的，盲盒模式暗藏不确定性风险。

2022年3·15晚会，就曝光了业内“800元娃娃盲盒成本仅30元”的价格虚高问题；2022年6月，泡泡玛特被媒体曝光：存在向儿童推销或销售衣着暴露的性感手办问题；此前中消协还曾点名批评泡泡玛特和肯德基联名推出的盲盒套餐，存在诱导食品过度消费。

同时，监管部门还就盲盒经营者建立保底机制，通过设定抽取金额上限和次数上限，避免二手市场过度炒作，不能开展饥饿营销或诱导炒作等方面作出明确规定。

当然，这不止针对一家。随着“万物皆可盲盒”风潮，盲盒乱象层出不穷。法律法规、社会舆论的重点关注，意在让盲盒产业停止野蛮发展、走向理性。

强监管带来的良币效应，有利泡泡玛特长期发展，却难免短期阵痛。

泡泡玛特也在积极“去盲盒化”，自2021年开始，财报中不再单独披露盲盒收益。

2021年6月，泡泡玛特推出MEGA珍藏系列，主推400%（28厘米）和1000%（70厘米）的大娃，剑指高端，旨在打造国内“年轻人的第一件收藏品”。

只是失去了“随机快感”、变得更贵的大玩具，是否值得买账？何况，还要面对KAWS、BE@RBRICK积木熊等国际潮牌的强势竞争。大娃故事，也并不好讲。

据2021财报，MEGA系列实现收入1.78亿元，难言畅销。

3

二手市场退温、存货高企 盲盒不灵了？

存货压力需警惕。2020年末存货2.25亿元，2021年末陡增到7.89亿元，同比增长250%；存货周转天数也从78天增到128天。

更直观表现，是产品价的降温回归。

相比上述新品涨价，二手市场似乎并不买账，甚至一些商品不升反降。

据媒体报道，一款在2020年发售时被炒至万元的可口可乐联名款SPACE MOLLY 1000%，如今二手市场全新未拆封定价在5000元左右，部分SPACE MOLLY 400% 的产品在二手市场不到1000元。甚至一些二手交易平台搜索“泡泡玛特”，有玩家给二手盲盒打上“99元5个”、“99元8-10个”出售。

首财也发现，许多原本发售价数千元的Maga联名款系列的大娃，在二手市场平台上可以原价回收。越来越多的盲盒跌破原价，很多59-79的盲盒款，在二手市场上甚至二三十元就可买到。近来推出的“大娃”以及“联名款”，在二手市场大幅溢价已不再。

资深盲盒玩家小李对首财表示，身边玩盲盒的朋友有不少已经“退坑”，回归理性消费的更多。更重要的是，“咸鱼等平台也见不到那么多的盲盒黄牛了”。

曾经红极一时，为啥热度消退、不受待见了？

行业分析师于盛梅表示，经历过万物可盲盒，潮玩价格下跌，与市场供应提升、用户购买匹配、消费趋于理性等都有关系。

千头万绪，除了疫情，还是产品说话。

小李表示，身边的退坑朋友热情消退背后，很重要原因是被“伤了心”。

“我之前基本是逢新必买的，但泡泡玛特不断破圈以后，可能是生产压力大，产品的品控明显不如以前了。因为盲盒的特殊属性，退换过程并不愉快。泡泡玛特清库存的一个方式是福袋，但不少朋友高价买‘雷款’，有种真心错付的感觉。”

的确，说千道万，基本的市场本质不能丢，产品体验才是根本。往期看，泡泡玛特多次因品控风控站在舆论风口。

在黑猫投诉平台上，截至8月3日16时，与泡泡玛特相关的投诉更是已累计达到8886条。涉及质量责难、虚假宣传、退货纠纷、服务吐槽等。

看看会员复购率，已由2019年的58%降至2021年的56.5%。

打铁还需自身硬。泡泡玛特还有多少功课要补呢？

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洗牌竞争与长期主义 未来怎么走？

潮水退去，才知裸泳者。是时候，做出改变了。

好在，管理层依然较有信心：

“疫情对我们行业是一个很糟糕的影响，但不见得是坏事。2021年潮流玩具行业混战，现在潮水退去，行业竞争在减少。从公司内部来讲，现在的我们一定比两年前要强大很多，不管是供应链、渠道还是团队，我们还是比较乐观的。”

诚然，行业洗牌是挑战更是机遇。贵为头部，泡泡玛特亦有一定进阶底气。

截止到2021年12月31日，泡泡玛特现金及现金等价物超52亿元。充裕的现金流，意味其还有更多腾挪空间。

资本端亦有坚定“战友”。易方达亚洲精选一季度建仓泡泡玛特600万股。二季报披露后，持仓未变，仍然是600万股。

值得注意的是，易方达亚洲精选以持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司著称。

业务版图也有遐想，泡泡玛特志在通过乐园、游戏、内容等更多的消费场景，突破潮玩瓶颈。2022年1月初，泡泡玛特宣布与北京朝阳公园，合作建造主题乐园。据悉，该项目已进入方案设计阶段，整体投入2.7-3亿。

同时，墙内开花墙外香，出海是新增重头戏。

今年以来，泡泡玛特欧洲首店、大洋洲首店、美国快闪店相继开业。日前，泡泡玛特管理层在交流会上透露，目前国外已开业门店有26家，其中12家是固定的长期门店，14家是租期为一年左右的快闪店；预计今年底，国外门店将开到42家，收入将达去年的2-3倍。

泡泡玛特创始人王宁曾表示，希望海外收入能在未来达到整体收入的50%。

投资，也是一条新增曲线。2021年，泡泡玛特接连投资了猫星系、两点十分、十三余等公司，将触角延伸到了潮牌、展览动漫、汉服等泛文娱领域。并专门成立了投资公司。

足够努力，足够有看头，但也足够任重道远。

2021年，泡泡玛特中国大陆以外的批发及其他收入从2020年的7420万元增至1.374亿元，同比增长85.2%。可仍仅占据收入来源的3%。离王宁的50%目标，还有很大距离。且扑朔迷离的国际环境，也是一变量考量。

至于扩容投资，更是长周期、除了更多期许也有更多投人、更多竞品，极验眼光乃至运气，不乏不确定性。远非一个资金充裕可解。

说千道万，打开成长增量，找回往期荣光，根本脱困还在主营业务的突破，身处强监管、后疫情的下半场，从产品特色到模式优化，从IP能力提升到性价比、质价比跃升，如想坐稳潮玩头把，需要更多专业深耕、专注打磨。

快就是慢，慢就是快。无论消费还在资本，有时远水也能解近渴。只有出离了资本裹挟，才能找到真我节奏，得大自在！

从此看，抛开极端的“弃子论”，“挤泡沫”也是一件好事。泡泡玛特、王宁，需要一种长期主义。

本文为首财原创