作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：首财——首条财经研究院

潮起潮落，风口常新。

2021年，医美炙手可热。甚至2021版申万行业分类标准新增1级——“美容护理”。

然进入2022年，热度褪去、泡沫破裂。强如爱美客、华熙生物，甚至市值蒸发近千亿。

资本呼啸间，追风者日子亦不好过。例如“医美黑马”朗姿股份就失速了，净利跌超九成。迷茫之中，前路何方？

1

净利跌9成 销售费用率新高

业务线阻点

8月15日晚，朗姿股份披露2022半年报：

营收约18.09亿元，同比增加1.10%；归属于上市公司股东的净利约924.88万元，同比减少90.09%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利1307.76万元，同比下滑85.10%。

第一季甚至出现亏损：净利-224万元，同比减少106.37%；好在第二季扭亏，净利约1149万元，但同比仍减少80%。

营收微增1%，净利大降9成！如此急转直下，自然让人难接受。

黑马为何失速？

细分业务：时尚女装营收7.47亿元，占总营收的41.27%，同比减少10.2%；绿色婴童业务营收4.06亿元，占22.42%，同比减少0.45%；医疗美容业务营收6.29亿元，占34.76%，同比增长18.45%。

显然，传统服装业务“拖累”是主因，医美板块还是提振之器。

然拉长维度，后者增速难言达预期。要知道，2018年，朗姿股份医美营收增速87.59%，即使2021上半年也有49.52％。是否遭遇天花板？还有多少成长想象力？

实际上，颓势早有显现。2021上半年医疗美容营收5.3亿元，营业利润却仅0.21万元，同比降低38.31％，出现较严重的“增收不增利”。

朗姿股份表示，2021年新开业多家医美机构，导致销售费、管理费同比上升较大，医美板块线下机构受疫情影响暂时性停业，且机构尚属于培育期，促销引流力度较大。

行业分析师李晨认为，疫情对朗姿股份带来的冲击是“全方位”的，旗下不论服装业务还是医美业务，都以线下渠道为主，疫情反复、众多门店暂停营业，客流量减少，业绩自然受创。

问题是，2022年仍未改善，甚至还有恶化，涉及医疗美容的四家子公司有两家亏损，亏额2871万元。2021上半年只有一家，亏额1821万元。

也不难理解。医疗美容本就有重资产，投入大、周期长、强专业性，加之疫情影响客流，行业退潮，新机构难免亏损。

至于服装业务，仍是妥妥支柱，亦有阻点。

据最新财报，朗姿股份旗下直营门店量776家；上半年关闭40家门店，其中时尚女装关闭13家门店，童装关闭27家。

时尚女装直营门店432家，店效151.19万元/半年，即平均每月只有25.2万元。

另一厢，存货高企的老痛点延续。从2021上半年的8.54亿元升至2022上半年的10.69亿元。

行业分析师于盛梅表示，产品积压，不仅占用运营资金，同时增加管理成本和获利成本，拉长产品周转期，从而降低公司整体利润。尤其服饰，过季过气还有贬值坏账风险。折射出产品竞争力、市场话语权亟待提升。

不算苛求。直观销售费，体现了朗姿的纠结挣扎。2022上半年，达到7.73亿元，相较去年同期的6.93亿元增长11.5%，远高于1.10%的营收增速。

花了更多的钱，却难卖更多货。效率精准度问题还是产品策略问题？

拉长维度，2017-2021年销售费用率分别为32.82%、35.93%、37.55%、39.01%、39.92%。持续增加。2022上半年达到42.7%，创出新高、且增幅最大。

对比之下，同期研发费仅5715.06万元，不到销售费零头。

业务线各有阻点，朗姿股份转型、跨界仍处阵痛期、关键较劲期。试问，上述研发投入是否充足？销售打天下的时代已过，靠啥摆脱困境、特色出击、赢在未来？

2

商誉6.2亿 营收VS净利

警惕规模陷阱

梳理发展历程，可直观看出朗姿两次变化。

2006年成立之初，其主攻中高端女装市场，旗下自主品牌有朗姿、俪雅、悦朗姿等。

2014年，为扩容成长性，朗姿将业务拓至婴幼服装及用品，自有品牌包括阿卡邦、爱多娃、Putto等。

2014-2016年，朗姿股份营收徘徊在11至13亿元。

2016年起，朗姿股份相中医美赛道，成为跨界者。斥资2160万元，战略投资了韩国梦想医疗整形集团。又陆续收购“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”等品牌。

至此，朗姿股份形成女装、童装和医美“三条腿”并行格局，营收规模从13亿到36亿，狠涨了一波。

截至2022年6月底，朗姿股份拥有29家医疗美容机构，其中综合性医院5家、门诊部或诊所24家。

玩味在于，拉长维度，业务扩容让营收大增，净利改善却不算明显。以2013年为例，营收13.79亿，归属净利2.33亿；2021年营收36.65亿，净利仅1.87亿元。不增反降，发展质量咋样？大不代强、快不代表稳，除了规模效应，是否还需警惕规模陷阱？

即使傲人营收，也非高枕无忧。2017-2021年，朗姿营收虽由23.53亿元增至36.65亿元，增速由72%滑至27.42%，2020年甚至出现首次-4.35%负增。

好在，随着华熙生物、爱美客等医疗翘楚股接连上市，2020-2021年医美市场热度空前提升，跨界者朗姿股份也享了一波“行业红利”，股价从10元/股飙至71元/股，涨幅787%，市值一度接近300亿元，妥妥医美黑马。

当然，代价也不小。首先是并购带来的高昂商誉，并逐年走高，截至2022上半年达到6.294亿元。

公开信息显示，自2020年12月起，朗姿股份先后成立六支医美并购基金，整体规模超27亿元。计划借此专业化收购和孵化医美标的，持续提升医美业务规模。目前直接或间接投资了18家产业链上下游相关企业，包括北京丽都、南京华美美容、杭州格莱美等。

2021年12月，董事长申东日接受采访时曾表示：“虽然进入这个行业（医美）才五年，但是我们的目标，就是做安全医美，做品质医美，做口碑医美，最终对朗姿百年品牌初心形成助力。”

信心可嘉，也够大手笔，只是尽然容易么？

鞋服行业独立分析师程伟雄表示，朗姿股份处于医美业的中游阶段，整个行业入行门槛并不高，随着市场扩大，很多资本雄厚的企业涌入，朗姿可发挥的空间并不大。

“同时，医美行业前期设备研发的投入会相当大，当后期产出效果不达预期，很难助推企业实现自身转型或者进阶。”

顾虑不可谓不大。的确，资本并非万能药，规模速度也非万能解。尤其更讲求专业性、沉淀力的医美业，远不是一买了之，贵在业务协同、资源整合、生态赋能，朗姿有多少优势呢？

叠加行业红利退潮，市场已在用脚投票。截至8月23日收盘，朗姿股份股价30.14元，相较2021年6月最高点70.96元已腰斩。

大股东似乎也没淡定多少。2021年6月5日，朗姿股份发布减持公告：控股股东、实控人申东日及实际控制人申今花的一致行动人申炳云，拟减持不超1987.69万股，占公司总股本的4.49%。

因申炳云年事已高，本次减持系其本人生活安排和资产规划的需要。

尽管朗姿股份还表示，减持后将以不低于5亿元人民币助力医美业务，依然难安抚市场“色变”：2021年6月7日至6月8日，朗姿股份连续两交易日跌停，总市值缩水53亿元。

减持之外，还有质押。2022年7月19日，申东日向红塔证券质押667万股，用于个人资金需要。

不禁疑问，有多缺钱？

3

毛利率下降

强监管 “苦生意”修炼之路

或许，也有无奈与急迫。

2022 上半年，女装业务毛利率 62.74%，同比增加 2.93%；婴童业务毛利率 60.78%，同比增加 6.74%；医美业务毛利率仅 48.76%，同比下滑 3.37%。

其中，非手术类医疗美容的毛利率 47.33%，同比下滑 0.89%；手术类医疗美容的毛利率 53.79%，同比下滑 8.03%。

显然，医美业务并没那么“美”。营收增长的光鲜之外，朗姿亦在负重前行。

行业分析师郝瑞表示，医美市场够大，挣钱却不容易，处于中游的渠道型机构要面临上下游挤压较大。朗姿股份这种渠道性医美模式也重，还有面临强监管，是门苦生意。

艾瑞咨询数据显示，头部医美服务机构在扣除职工薪酬、上游耗材成本、获客成本等费用后，净利润率仅7%。

还有舆论争议。

2022年1月，朗姿股份旗下“米兰柏羽”因虚假广告行为，被小红书平台封禁。

对此，米兰柏羽回应表示：“主要跟广告法的要求有关。因为不允许医美宣传使用术前术后的对比照片。”

并表达决心：“未来，公司将进一步加强医师技能的培训，严格把控医疗风险，加大研发投入和产品的创新迭代速度，努力将朗姿医美品牌打造成为国内医美机构的行业龙头品牌之一。”

龙头夙愿何时圆暂且不论，不规范的确不行了。

事实上，医美概念股降温也与监管密切相关。2021下半年以来，行业监管政策陡然收紧。

2021年6月，国家卫健委等八部门发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》；

同年8月，市场监管总局又发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，明确指出要依法整治各类医疗美容广告乱象。

不仅如此，行业或将面临更严格的税务调查。据信用中国网站显示，一家名为“千和医疗”的美容诊所，因隐匿47.55亿元收入，被杭州税务局罚款8827余万元。

21财经报道称，医美行业似乎正成为各地税务局稽查的重点对象，而在税务稽查之下，“渠道型医美机构”可能迎来凛冬。

孰是孰非，仁者见仁，不做评价。可以肯定的是，医美业正进入强监管下半场，褪去粗放野蛮，市场加速成熟中，竞争也日益高阶、内核取胜。

那么，作为缺少医美基因的跨界玩家，朗姿股份仅靠并购是万万不行的，专业力、合规力、精准度、特色性、创新、效率、深耕等缺一不可。只能说，修炼之路，且行且远。

当大潮褪去，热度散去，就到了实力秀肌的较劲时刻。寒冬将至，羽翼未丰的朗姿股份是否准备好了呢？

4

圆梦之路 真金之问

“我们在建立朗姿之初，就希望能打造一个中国人自己的百年时尚品牌。”申东日如此诠释初心。

平心而论，无论传统服装业的韧性深耕，还是跨界医美业的志在龙头，都是上述百年梦的有力践行。雄心、信心、责任担当，值得肯定。

有梦想谁都了不起，但追梦、圆梦从不是易事。

好在，近景艰难，远景不差。

中信证券研报称，展望2022下半年，美妆、医美进入消费旺季，仍有望是可选消费中增速靠前的领域，在资金流入、优质标的稀缺的情况下，继续看好优质龙头后续行情。

申万宏源亦表示，医美消费具有较强的回补属性，三季度有望继续修复。

2030年，中国医美市场规模预计将达6535亿元，增速远超全球医美市场。

之于朗姿股份，亦有不少看好声音。

华安证券给予买入评级，指出疫情反复致业绩承压，医美战略扩张持续推进；浙商证券亦给予增持评级，指出朗姿股份在医美领域持续跑马圈地，“体内+体外”双线推进全国扩张，加快医美机构连锁布局，有望成为医美终端龙头企业。

至于传统女装主业，亦有可贵改变。2021年，朗姿品牌升级，推出更加年轻化的品牌LANCY FROM25（悦朗姿），与主品牌LANCY（朗姿）一起双品牌运营。此外，还独家代理运营韩国轻奢时尚女装品牌MOJO S.PHINE（莫佐）。

渠道方面，朗姿一改长期对线下渠道依赖，在电商平台开30家线上店铺。2022上半年，朗姿女装在电商渠道实现近2亿元营收，较上年同比增长约20%。虽营收下滑，毛利率却提升抢眼，不乏质量回归野望。

简言之，重重危机中亦有斑斑曙光。

说到底，消费端的生意抗周期，也很柔软，重要的是品质立命。这一点朗姿股份口号响亮，申东日表示“无论是制衣还是医美，都需要视品质为生命。”

无需赘言，朗姿股份依然抓住了方向本质，依然在正确道路上，这就足够了。

企业起伏、产业兴衰，本是常态。任何转型，都非一蹴而就，需如烹小鲜、甚至如履薄冰，阵痛也是常态。

不破不立、不痛不生。周期穿越，贵在战略定力、实操精准性，是金子早晚会发光。

那么，朗姿股份是那块真金么？

本文为首财原创