作者：赤耳

编辑：木宁

风品：谭健 老冯

来源：铑财-铑财研究院

古有刘备三顾茅庐，今有拓新药业三闯IPO。

只是，拓新能有刘备般好运吗？

创业板首发过会，距离上市“一步之遥”，想来其心情应五味杂陈。

早在2016年5月，拓新药业就接受了IPO辅导，但2018年3月29日其公告称，鉴于自身战略发展原因，终止IPO辅导；2019年9月5日，拓新药业再启IPO，2020年9月18日再次中止；

2020年7月，深交所受理拓新创业板申请文件，2021年3月26日提交招股书，4月2日成功过会。

都说一鼓作气，再而衰，三而竭。然从进程看，拓新这第三次IPO却要顺畅不少。

只是，真能稳操胜券吗？一些质疑声，不容忽视。

01 两低一高 产品竞争力急需提升

简单梳理主要有五个质疑点：

基本面看，拓新药业经营业绩不算稳定。

2018-2020年，其营收分别为3.91亿元、3.86亿元、5.28亿元，营收增速为0.94%、-1.29%、36.8%；同期净利分别为0.64亿元、0.62亿元、1.13亿元，同样2019下降，2020年大增。

公开资料显示，拓新药业成立于2001年，主营业务为化学原料药及医药中间体的研发、生产及销售，主营业务包括嘧啶系列、嘌呤系列、核苷酸系列等多个系列核苷（酸）类产品。按产品种类划分，主营业务可分医药中间体和原料药两大类。

上图可见，原料药业务收入波动明显，2019年营收10,987.86万元，较2018年同期下滑4644万元，下滑幅度近30%，2020年又大涨超40%。

主营产品类别看，嘧啶系列产品收入从2019年的1.54亿元跌至2020年的1.04亿元，收入减少0.5亿元，占主营业务收入比例从40%跌至20%，是报告期内的最低值。核苷酸系列则有1.13亿，涨到2.24亿，占主营业务收入比例从29.6%增到43.68%。

报告期内，拓新药业的主营业务毛利率分别为30.2%、45.34%、41.06%、42.94%，而同行业可比公司主营业务毛利率均值为33.92%、38.29%、44.69%、45.75%。显然，除2018年外，拓新药业表现均低于行业均值。嘧啶系列产品毛利率也逐年下滑，2018到2020年，分别为44.25%、42.93%、22.13%。

对此，拓新称主要由胞嘧啶和 5-氟胞嘧啶毛利率下降所致，包含市场供过于求、原材料价格上涨。

另一方面，其主要产品价格也低于市场价格。

以2019年为例，胞嘧啶、5-氟胞嘧啶、胞磷胆碱钠价格分别为17.61元、33.18元、129.45元，而相对应的市场价格为18.88 元、39.68元、155.78元。

是否以价换量？

发问并不突兀。2018年-2020年，拓新药业存货余额一路攀升，分别为1.24亿元、1.44亿元、1.68亿元；存货占营收比例为31.69%、37.33%、31.76%。

细品存货余额构成，产成品存货价值最高，2020年为1.18亿元，占比70.42%，其次分别为产品、原材料等，金额为2,178.89万元，1,964.50 万元，比例13%、11.72%。

而存货跌价准备余额分别为 1,289.24 万元、1,314.77 万元和 776.64 万元，货管理及跌价风险值得警惕。

主营业务毛利率、主要产品价格低、存货余额高企，两低一高间，拓新药业的产品竞争力是否有待提升？市场话语权是否薄弱？这是其第一个质疑槽点。

02 研发投入尴尬 资产负债率49.79% 新厂批复卡壳

何以至此？

看看研发投入，或有答案: 浏览企业官网，拓新宣称始终以“研发创新”为核心，然说千道万，不如白银一片。

2018年-2020年，拓新药业研发投入所占营收比重分别为3.44%、4.02%和3 .57%。与同行相较，研发投入明显偏低。

如2018年、2019年，天宇股份研发费用率分别为5.42%、5.32%，福祥药业为4.54%、4.39%，正济药业为5.63%、5.12%。

具体看，其研发方式分为自主研发和合作研发两种，前者项目有7个、后者4个。虽然合作项目少些，但其研发进度领先于前者，目前4项目均已完成小试，而自主研发项目则有4个处于稳定性研究或工艺优化阶段。

需要强调的是，其核心技术化学合成法生产核苷的4项专利中，有2项为共有专利。即公司核心技术无法离开合作研发，一旦合作方生变，则会对核心产品胞磷胆碱钠、利巴韦林、阿昔洛韦、阿糖腺苷等产生巨大影响，进而利空业绩。

更深入看，拓新药业是高新技术企业。根据《高新技术企业认定管理办法》第三章第十一条，认定为高新技术企业须同时满足八个条件，而拓新药业并未全部达标。

如企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例，应不低于10%。2019年和2020年，拓新药业研发人员分别为117人、129人，占员工总数比例分别为9.96%、9.65%，换言之，其连续两年不符合高新企业技术的认定标准。

拓新药业于2018 年 9 月获得的高新技术企业证书，有效期稳三年。如被取消相关优惠政策，公司盈利影响需值关注。

放眼行业，提质降价增效的医改大潮下，提升研发力、质量创新驱动，已是行业共识。

如何加强研发创新，应是拓新药业后续稳健性、成长性的重要考量，不但关乎IPO成败，更关乎企业健康度、可持续性。

问题在于，以杨西宁为首的高管层有多少重视程度？

招股书显示，董事长杨西宁2019年、2020年薪酬分别为36.26万元、42.26万元;董事、总经理蔡玉瑛薪酬分别为30.34万元、37万元;董事、副总经理王秀强薪酬分别为25.26万元、31.26万元;副总经理、董秘阎业海薪酬分别为22.55万元、28.55万元;财务总监焦慧娟薪酬分别为11.76万元、20.63万元，均有明显提升。

相比之下，研发中心技术部部长靳海燕2019年和2020年的薪酬仅10.87万元、8.93万元，竟不升反降;研发总监李涛的薪酬也仅为14.23万元和14.56万元，可见企业研发的重视程度。

研发是加强市场话语权、突破发展瓶颈的基础，如此表现的拓新到底能走多久、能有多稳，要打一个问号。这是其第二个槽点质疑。

往期看，拓新药业曾收到美国食品药品监督管理局（FDA）禁令。招股书显示，2016年4月，拓新药业因部分药品在生产、加工、包装或贮存方面，不符合美国现行药品生产质量管理规范的要求，被FDA出具禁令，禁止这部分药品在美国出售。

拓新药业称，目前其正在整改，禁令暂未解除。同时，虽禁令不涉及中间体及其他产品，但仍存在其他境外市场客户因上述禁令取消采购的可能。

2017年至2020年上半年，拓新药业来自境外的收入分别为7344.78万元、7576.59万元、5652.00万元、4496.61万元，占主营业务收入的比例分别为19.28%、19.43%、14.69%、18.64%。

也许，其也有无奈。

2017年末至2020年6月末，拓新药业的负债总额分别高达2.84亿元、4.03亿元和3.57亿元和4.27亿元，资产负债率52.73%、56.09%、48.22%和49.79%，高于可比同行业平均值36%、41.16%、38.99%和38.69%。

其中，短期借款余额1.63亿元、1.83亿元、1.33亿元和1.58亿元，占当期流动负债的比例分别为60.73%、47.59%、41.32%和37%。

基于高负债，流动比率和速动比率也不乐观。

2017年末至2020年6月末，拓新药业流动比率分别为1.14、1.08、0.96和0.96，速动比率 0.79、0.79、0.56 和0.65。

拓新药业称，流动比率逐年下降，主要由公司投入大量资金进行新乡制药新厂区建设所致。速动比率2019年末出现较大幅度下降，主要由新乡制药新厂区建设导致的流动资产规模下降及存货余额增加所致。

2017年12月11日，拓新药业的7号厂房因个别员工在环保管控停产期间违反管理规定，造成四人受伤，其中一名重伤者死亡，后事故被定性为刑事案件。

2018年4月，新乡市人民政府发文，要求其子公司新乡制药2020年底前完成搬迁。

于是，就有了上文的购地、建厂等。但据浑水调研称，不知何因，原定于2020年建成使用的新厂房，至今尚未取得有权主管部门的同意批复。这也意味着，新工厂可能存在烂尾和不能开工的隐患。这也是其第三个槽点质疑。

03 翻倍扩产任性不？

还有新隐患。

聚焦本次IPO，拓新药业拟募集3.95亿元用于三个项目。其中，1亿元用于补充流动资金，6000万元用于拓新医药研究院建设项目，剩下的2.35亿元用于核苷系列特色原料药及医药中间体项目建设。

公开信息显示，核苷系列特色原料药及医药中间体项目计划总投资3亿元，拟建设5个医药中间体和2个原料药产品，其中胞嘧啶的设计产能1068吨/年，5-氟胞嘧啶的设计产能为150吨/年。

实话说，这一规划让不少舆论吃惊。

招股书显示，2018-2020年，胞嘧啶产能为1102.37吨，产量分别为683吨、988吨、760.95吨，产能利用率分别仅61.96%、89.63%、69.03%;

5-氟胞嘧啶产能均为159吨，产量分别为106.15吨、20.58吨、106.36吨，产能利用率分别仅为66.76%、12.94%、66.89%。

其余产品除胞磷胆碱钠在2020年满产外，全系列产品均产能利用不足，甚至不少产品产能利用率在50%以下。如2018-2020年，利巴韦林产能利用率为24.67%、10.67%和21.67%;次黄嘌呤产能利用率为43.97%、12.21%、26.74%。

产能利用率不到70%，却几乎要翻倍扩产，是否太过自信甚至任性，产能如何消化、是否有过剩风险？这是其第四个槽点质疑。

截至2020年底，拓新药业账面货币资金1.58亿元，短期借款1.44亿元、一年内到期的非流动负债0.18亿元，短期债务1.62亿元，现有资金勉强覆盖短期债务。并不充裕的现金流，容不得其有多任性。

相比扩产、做大规模，夯实合规基础，做精质量，也许更重要。

需要注意的是，上文提到的“12.11”事故并非孤例。

2020年5月11日，拓新药业厂区内发生一起物体打击事故，一人抢救无效死亡。不过，亡者系施工方周口德川保温材料有限公司员工，属该公司违章作业所致，不构成拓新药业安全生产事故。

招股书显示，2013年4月28日，新乡市环保局执法检查时发现，公司污染防治设施——沉池刮泥设备损坏，无法正常运行，且未向环保主管部门报告。被责令整改、罚款1万元。而4月27日，新乡市环保局对拓新药业进行夜间专项执法检查，遭阻扰无法进行。拓新药业因此被罚4万元。

2012年4月6日，新乡市环保局对其子公司新乡制药作出停产整治、处一年应缴纳排污费四倍的罚款119.32万元的行政处罚。

原因是，当年3月，新乡制药肌苷车间生产消毒不彻底，导致该车间连续感染杂菌，使生产废水的COD和氨氮严重超标。外排废水COD5980mg/L，超过排放标准49.8倍，氨氮477mg/L，超过排放标准19.08倍。

04 客户与供应商重叠 交易疑云待解

除了日常生产管理，其交易经营疑云也值考量，这是其第五个槽点质疑。

招股书显示，近三年，拓新药业每年都有至少4家客户与供应商重叠。2018-2020年公司供应商与客户重叠相关的销售额分别达到1710.58万元、2141.67万元和3037.12万元。占应收比例为4.37%、5.55%、5.75%;采购额分别为1341.06万元、1556.77万元、7445.54万元，占采购总额的7.99%、9.46%和32.16%。

以江苏欣隆为例，2020年，拓新药业向其销售1731.86万元、采购2377.13万元。

供应商方面，河南龙翔宇实业有限公司成立于2016年11月，却为拓新药业2017年第一大供应商，供应腺苷的金额为293.68万元。更玩味的是，该公司于2018年12月14日注销，经营时间仅2年。

同样成立于2016年的湖北科腾化工贸易有限公司，2017、2018年便成为拓新药业前五供应商，交易金额1840万元和1634万元，企查查显示该公司社保缴纳人数为0。

新乡市正祥物资有限公司2018年、2019年为拓新药业前五供应商，交易金额分别为945.97万元、1262.52万元，企查查显示其社保人数同样为0。

2020年上半年前五供应商新乡市塞特化工有限公司，交易金额517万元，企查查显示该公司社保缴纳人数为0。

报告期内，东台市凯悦化工试剂有限公司是拓新药业第三、第二、第一大供应商，采购额分别为1456.89万元、1512.47万元、1137.70万元。企查查显示，该公司注册资本50万元，从业人数只有3人（3人参保）。

前五大供应商规模小，交易大，交易数据是否真实，值得保荐机构尽责调查。

此外，还有客户“早产”于成立时间。

Hongkong Dahua International Development Group Limited(下称“Hongkong Dahua”)是拓新药业2018年度和2020年上半年的第四大、第三大贸易商客户，采购拓新药业产品的金额分别是709.82万元、978.97万元。该客户成立于2007年，是常州大华进出口(集团)有限公司的全资子公司，然拓新称与其合作时间为2001年。

另外，客户PRIME EUROPEAN THERAPEUTICALS SPA2017年为公司外销客户的第五名，销售金额474.24万元。该客户也成立于2007年，而拓新披露2005年便于之展开合作。

财务数据疑云，不止于此。

2017-2019年，拓新药业通过开具无真实交易背景的票据进行融资金额共计1.1亿元，子公司新乡制药通过开具无真实交易背景的票据进行融资金额共计7000万元，两者合计1.8亿元。

同时，2017-2019年，公司采用受托支付方式获得的流动资金贷款额共计14490万元，子公司新乡制药采用受托支付方式获得的流动资金贷款额共达12,910万元，两者合计27400万元。2019年，公司还为客户石家庄龙泽制药股份有限公司走账1500万元。

种种疑云待解，考验企业价值成色。

不得不说，为了上市，拓新药业、杨西宁也进行了诸多努力，费了不少心思。

据长江商报报道，为顺利闯进A股，IPO前拓新药业密集实施了资产腾挪。持股23%的海德森2020年10月注销，子公司欣拓生物也被注销，子公司康庄农业则转让给杨西宁。

值得注意的是，2019年底，拓新药业以 506.88 万元收购畅通实业。而2019年前，双方一直存在关联交易。

据天眼查显示，畅通实业2018年报中，公司销售总额3078.36万元，而招股书披露，2018年，拓新药业向畅通实业采购磷酰胆碱等产品的交易额为3178.74万元。同时，畅通实业2015年报销售总额，也与拓新药业招股书交易额存超90万出入。究竟谁的数据错了呢？

聚光灯下，容不得多少小心思、小聪明。一番梳理，三战IPO的拓新药业依然不乏考量。

五大槽点质疑压身，拓新药业亦或杨西宁，是否真正做好了准备？

本文为首财原创