作者 ｜ 积木仁

来源 ｜ 粒场财经

近日，上海重塑能源集团股份有限公司（以下简称：重塑能源或公司）披露招股说明书，拟募集资金20.17亿元。

该公司的主营业务为燃料电池系统相关产品的研发、生产、销售以及燃料电池工程应用开发服务。简单的说，这是一家燃料电池研发和生产商。相信很多人看到这里的第一反应是，这既然是一家生产电池的科技公司，那么赚钱能力一定很强。

NO！

2017年-2020年H3，公司的营业收入分别为2.28亿元、1.56亿元、6.94亿元和1.64亿元，但同期归母净利润分别为-0.33亿元、-0.99亿元、-2.44亿元和-1.58亿元，不仅营收波动大、不稳定，而且净亏损还在持续扩大。

不过，与营收和净利润相比，这家公司还隐藏着更大的风险。

比如，公司自由现金流长期为负且不断增加，资金链变得越来越紧张；关联交易金额大，部分业务公正性存疑。更重要的是，尽管公司研发投入高，但公司产品乃至整个燃料电池都存在难以实现商业化的风险，如果真是这样，那么重塑能源此时筹划登陆资本市场无异于是割韭菜、找接盘侠。

营收不稳定、亏损持续扩大

募资所投项目能否达到预期效果？

前面提到，公司2017-2020H3归母净利润分别-0.33亿元、-0.99亿元、-2.44亿元和-1.58亿元，合计亏损5.34亿元，呈现不断扩大的趋势。

不过，可怕的并不是亏钱本身。

根据招股说明书显示，公司2018年和2019年同比增速分别为-31.87%和346.05%，到了2020年H3这一增速再次录得负增长。尽管2020年有疫情影响的因素，但参照新能源车的市场景气度，这样的增速很难让人满意。也就是说，比亏钱更可怕的是公司失去了成长性。

再看研发投入。

根据招股说明书显示，此次IPO所募集的资金扣除发行费用后，将用于燃料电池电堆生产线建设、大功率燃料电池系统研发和补充流动资金。其中，在20.17亿元的拟募集资金中，用于研发的资金为6.69亿元，占比约33%。

事实上，在研发投入上，公司一直以来都相当重视。

2017-2020年H3，公司的研发投入分别为2775.94万元、9167.79万元、15234.85万元及14699.08万元，占营业收入的比重分别为12.16%、58.95%、21.96%及89.41%。看到这里想必大家都相信，这是一家丝毫不吝啬研发投入的科技公司，可升级哦，市场效果如何呢？

2017-2020年H3，重塑能源燃料电池系统销量分别为107套、39套、1162套及286套，四年累计销量为1594套。什么概念？根据中国汽车工业协会的数据，我国新能源汽车的销量为136.7万辆。很明显，在上百万的新能源汽车销量中，重塑能源的销量几乎可以忽略不计。

当然，这也不是公司的错。

来源：中国汽车工业协会

2017-2020年H3，国内燃料电池汽车产量分别为1103辆、1527辆、2833辆和570辆，四年累计产量为6033辆。也就是说，整个燃料电池汽车行业都相当惨淡。

由此便引出一个疑问，在公司拟IPO募集资金中，5.99亿元用于生产线建设，建成后将实现2.5万台燃料电池电堆的产能。可问题是，仅凭现有的产业年产销量，市场真的能够消化？

产品商业化存疑

这是一场胜率极低的赌局

先弄清楚“燃料电池”这个概念。

所谓燃料电池，简单的说就是以氢气作为供应燃料，以氧气作为氧化剂，通过消耗氢气和氧气，将氢气中蕴含的化学能转化为电能。其中，反应过程不涉及燃烧，反应产物只有电、热和水。

由此便引出燃料电池和锂电池的路线之争。

支持者认为氢燃料电池汽车加氢时间短、续航里程长、效能高、低温环境适应性强，而反对者比如像“钢铁侠”马斯克，直接了当的称“‘氢燃料电池’是非常愚蠢的，因为制造氢气并储存在汽车中使用它是非常困难的”。

不过，这里并不是要探讨哪种路线究竟正确，而是直接用数据说话。

根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》显示，截至2018年底，全球氢燃料电池的装机量超过2090.5MW，乘用车销量累计约为9900辆。没错，即便就全球范围来说，燃料电池汽车的销量都相当惨淡。需要特别强调的是，即便在美国市场，截至2018年底累计燃料电池乘用车数量也不到6000辆。

什么意思呢？不仅是中国市场，就连美国市场业选择锂电池作为重点发展路线。

由此，便折射出燃料电池的巨大缺陷：

• 首先，就续航里程来说，如今锂电池新能源汽车的续航里程普遍已经超过500公里，甚至1000公里续航里程也已经提上了日程；

• 其次，像宁德时代和特斯拉先后推出了0衰减或超低衰减电池，意味着外界不必担心汽车电池像手机电池一样衰减；

• 再次，尽管灌满燃料电池的时间只需要3-5分钟，但加氢站的建设不仅昂贵而且不安全，而超级充电桩的充电速度如今也仅需要半个小时。

还需要特别强调的是，由于技术水平还不够成熟以及产业链不够完善等原因，普通氢燃料电池汽车的销售价格相当于一辆传统豪华汽车，在成本层面并没有优势。这就意味着，在规模成本下，与锂电池汽车相比，双方的成本差距不是在缩小而是在扩大。

什么意思？

在招股说明书中，公司多次提及宏观和产业政策对燃料电池汽车行业的扶持，相关行业内竞争对手以及公司的创新能力，但是对燃料电池和锂电池电池的路线问题绝口不提。而现实却是，锂电池已经成为新能源汽车的主流选择，2021年的销量有望达到200万辆，燃料电池汽车的全年销量仅有千余台，如何让投资者相信会有逆袭神话？

也就是说，这将是一场胜率极低的赌局。

自由现金流常年为负

公司急需补充现金

公司明知道这是一场胜率极低的赌局，却依旧寻求登陆资本市场，背后究竟有着怎样的考量？

还是用财务数据说话。

根据招股说明书显示，公司2017年、2018年、2019年和2020年前三季度的自由现金流分别为-1.29亿元、-1.83亿元、-6.3亿元和-4.79亿元，不仅连年为负数而且呈现不断扩大的趋势。截至2020年9月30日，公司的货币资金仅为8.77亿元。这就意味着，参照目前的烧钱速度，如果不加紧补充流动资金的话，可能只够维持一年左右的时间。

那么，钱从哪里来？

不妨看其历年的融资情况。

根据招股说明书显示，在成立股份公司之前，重塑能源先后进行了5轮融资，累计的融资金额为10.74亿元。到了2020年9月，公司整体变更为股份公司之后进行了新一轮融资，总的融资金额为7.57亿元。也就是说，在提交招股说明书之前，公司累计的融资金额为18.31亿元。

尽管这样的融资金额不能说太少，但对于烧钱的电池行业来说，肯定是远远不够的。同时，也间接证明了公司在一级市场的受欢迎程度。

接下来再其股东结构。

截至公司递交招股说明书，公司的股东数量为39名。不过，尽管机构投资者众多，但在前十大股东中，仅有中石化资本勉强有些许知名度。而且，还需要特别强调的是，在39名股东中，绝大多数的持股比例在0.2%-2%之间，不仅不能起到背书作用，而且从公司多次的股权转让中可以发现，这些股东更多想的是套现离场。

由此做个总结：

重塑能源在一级市场就不受待见，导致公司融资能力有限，而在持续性的亏损和自由现金流长期为负的压力下，公司只能选择向资本市场伸手。假如这样一家公司真的上市的话，那么二级市场的投资者势必将暴露在巨大的风险中。

财务存在进一步恶化风险

关联交易引关注

根据招股说明书显示，公司2017-2020年H3的“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为0.85亿元、1.68亿元、2.4亿元和1.67亿元，四年累计为6.6亿元。

没概念？接着看。

单位：亿元

众所周知，收现比反映的是公司每1元主营业务收入中，有多少实际收到的现金，其数值越大意味着公司销售质量越高，通常都是大于或者等于1。很明显，重塑能源过去四年里这一数据起伏很大，累计收现比仅为0.53，可以说相当的差劲。

不仅如此，公司的其他财务数据也在不断恶化。

单位：亿元

比如，公司应收账款由2017年的1.6亿元增长至6.14亿元；比如，公司存货由0.5亿元增长至2.59亿元；再比如，公司固定资产由0.16亿元增长至1.77亿元。尤其是有息负债，仅仅三年时间就从2018年的0.7亿元迅速攀升至5.72亿元。

不过，这还不是公司最大的风险所在。

根据招股说明书显示，2017-2020年H3，公司前五大客户销售收入分别为2.23亿元、1.39亿元、6.05亿元和1.54亿元，占公司营业收入的比例分别为97.68%、89.57%、87.18%和93.46%。

如此之高的客户集中度，势必意味着巨大的潜在风险。

重点看关联交易。

2017年，公司前五大客户中关联交易的销售额合计为1.07亿元，占比47.04%；2018年和2019年，这一数字分别为56.93%和7.82%。到了2020年H3，公司的关联交易金额占比再次增加至29.56%。其中，一家名为广东国鸿重塑能源科技有限公司（以下简称：“国鸿重塑”）多次出现。

有意思的是，在公司前五大供应商中，也有国鸿重塑的身影。根据招股说明书显示，2017-2020年H3，公司与国鸿重塑的关联交易金额占比分别为4.94%、47.3%、41.31%和18.09%。如果算上其他关联企业，那么在前五大供应商中，历年的关联交易营收占比分别达到23.64%、52.03%、41.31%和18.09%。

什么原因呢？原来，由于公司Gaven系列燃料电池主要委托给参股公司国鸿重塑生产，因此公司向国鸿重塑采购燃料电池系统的同时又委托其加工。也就是说，国鸿重塑既是客户又是供应商。

可问题是，如此高比例的关联交易，是不是意味着公司缺乏真实的市场开拓能力？会不会因为交易的不透明、不公正，导致公司中小股东利益受损？甚至还可以猜测，如此高比例的关联交易，公司真实的财务情况究竟如何？

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