财务状况不容乐观，营收和用户增长乏力，但依然还要持续烧钱，已经骑虎难下的爱奇艺还要将故事继续讲下去。

文｜刘书艳

编辑｜刘彦领

当国内疫情逐步趋于稳定，长视频平台的增长乏力却曝露无疑。

8月14日，爱奇艺公布了2020年第二季度财报：付费会员以及营收环比下滑，在线广告收入依旧难以复苏。这份财报让外界对爱奇艺延续一季度增长势头的期望落空，而隐藏在下滑数据背后的增长难题则愈发突出。

自2015年至2019年，爱奇艺的财务表现始终呈现亏损敞口的状态——近5年的净亏损额分别为25.75亿元、30.74亿元、37.369亿元、83亿元以及102.8亿元。

亏损的同时，爱奇艺的会员增长也在逐年放缓。2019年Q1至Q4财季，其订阅会员增速分别为58%、50、31%、22%。今年Q1财季，受益于疫情对线上娱乐行业产生的利好，爱奇艺订阅会员规模达到1.19亿，同比增23%，但截至6月30日，爱奇艺总订阅会员人数却跌至1.049亿。

屋漏偏逢连夜雨。爱奇艺还披露其正被美国证券交易委员会（SEC）调查，根据SEC的要求公司需要提供2018年1月以来的财务和运营记录，以及相关文件记录。

这可能缘于今年四月Wolfpack Research的一份做空报告，该报告指出爱奇艺虚增2019年收入约80亿元-130亿元人民币，占财报营收27%-44%，同时还虚增约42%-60%的用户数量。

爱奇艺的营收和会员数量一直是外界关注的焦点，这份做空报告在美国和中国都引起了巨大反响。受此报告影响，爱奇艺公司的股票两个交易日内下跌幅度超13%。

目前，SEC的调查还只是刚刚开始，最终结果和影响还未可知。但爱奇艺遇到的问题绝不是一日之寒，公司盈利能力和发展模式一再被诟病，但问题是，爱奇艺的变革之路又在何方呢？基于此，《商业封面》对话国内外行业观察者，以不同的维度来审视爱奇艺的现状与未来。

01

爱奇艺股东价值可能持续恶化

Nick，科技类公司观察者

爱奇艺公司的基本财务状况正在进一步恶化。

由于中国网民基数大，爱奇艺收入较前几年几乎翻了一番，且某些数据依然保持着增长，不过这些数据的增速已经明显放缓。爱奇艺的增长率的大幅下降，开始消减很多投资者对公司股票未来的期待。

以最近5年的营收来看，爱奇艺的营收虽然从2016年的112亿增长到2019年的290亿，但其增长率已经从2016年的111.3%下降到了2019年的16%。同时，它的亏损也从2016年的30.74亿元扩大到了2019年的102.8亿元。

爱奇艺自上市后从未实现过盈利，并且亏损持续放大，收益似乎没有任何改善，这本身就表明公司没能找到实现盈利的运营方式。

我认为，爱奇艺股东价值可能持续恶化。主要原因其利润率从根本上被打破了，很难实现盈利。我们以Netflix为例，因为两家公司在商业模式上有着相似之处，制作部门需要大量的资本支出才能连续生产新内容。

Netflix拥有近40％的毛利率，因此在扣除上述支出后，该公司可以带来正向盈利。Netflix自推出流媒体服务以来，就一直盈利，因为它始终根据订阅用户的数量来管理其未来的制作费用。

爱奇艺的情况则完全不同，公司一开始的毛利率就为负值。换言之就是爱奇艺制作新的内容永远是不划算的。

那么，公司要么用盈利来支撑后面的发展，要么发展得足够快，以使得投资者愿意继续购买其股票来为公司提供资金。但这两点对眼下的爱奇艺来说，都有点困难。

最重要的是，爱奇艺亏损如此之快，筹集来的资金弥补其未来的亏损都将产生重大影响。例如，如果公司将以其当前市值140亿美元筹集14亿美元，股东权益就被稀释了10％，而这仅仅只够爱奇艺亏损一年。

可以说，不断融资将使爱奇艺陷入进一步亏损的恶性循环。

另一方面，如果爱奇艺要继续发债，则会陷入更麻烦的盈利困境，因为利息支付将进一步吞噬未来的利润。毕竟该公司的长期负债权益比率已经很高，如果业务下滑，债务负担就可能会危及股东权益。

02

这是一场资本的较量

Robert Liu ，拥有30年投资经验的金融学者

爱奇艺的成长故事是令人兴奋的，美国投资者很喜欢将其称为“中国的Netflix”。

今年第一季度公司获得了超预期的增长，第二季度的亏损也同比出现收窄，这主要是因为疫情带来的宅经济和公司实行了涨价策略。爱奇艺管理层也表示，公司正在从依靠会员增长转变为更多依靠ARPU增长。

目前看来，爱奇艺有几个主要的增长引擎：订阅用户增长、ARPU（每位用户平均增长）、广告业务、内容制作等。

但核心还取决于内容的质量。只有高质量的内容才能吸引到更多的付费用户，从而增加利润率和收入。因此，我们应该重点关注的不是爱奇艺何时能够盈利，而应该关注其持续生产高质量原创内容的能力。

虽然Netflix和Amazon Prime Video等美国流媒体服务商无法进入中国市场，但是爱奇艺依然有很多国内竞争对手，如阿里系的优酷、腾讯公司的腾讯视频、芒果TV、哔哩哔哩等。这些流媒体公司在非常饱和的市场中运行已久。

激烈的竞争格局下，最终在内容质量和成本控制上具有优势的公司将获得最后的胜利。我们经常听到“内容为王”，这使得竞争者们不得不花费大量的成本来生产或者购买独家内容以吸引付费用户。

然而，持续产出高质量内容会是非常昂贵的。当内容质量和数量有所下降时，竞争对手会很快抢走那些付费用户。而目前中国市场上的几个头部公司，每家背后都有财力雄厚的互联网巨头支持。所以，这更是一场资本的较量。

目前，爱奇艺急需的是在不增加、少增加内容成本的情况下实现收入增长。如果其收入和成本以相同的速度增长，其亏损还是会逐渐扩大。

如果爱奇艺能够将订阅增长率保持在30％，并将整体收入增长率保持在20％，鉴于2019年的收入为290亿美元，净亏损为102亿美元，那么它就必须将成本增长保持在15％以下，以缩小亏损范围。

如果收入以20％的速度增长，成本以10％的速度增长，那么该公司将在2023年实现盈利。当然，这只是一种假设。由于生产原创内容或者购买优质内容都很昂贵，加上爱奇艺在国内市场上并不占绝对主导地位，这些不利因素都是爱奇艺实现盈利需要克服的难关，到目前为止，还没有看到爱奇艺在利润率上有所改善。

03

爱奇艺还将保持高增长

Loe，科技和消费品行业分析师

上得山多终遇虎。对于拥有中国公司股票的投资者来说，长期以来总有一种担心——这些公司的财务数据是否真实。

我个人认为，做空机构Wolfpack Research发布的那份做空爱奇艺的报告本身存在着明显的细节缺陷，许多论点都依赖于错误陈述和选择性解释，只是利用投资者对中国股票的负面情绪而已。

Wolfpack的这份报告出现的时机过于偶然，而不是巧合。报告中各种不成熟甚至没有逻辑的细节只是为了利用瑞幸欺诈事件以及在COVID-19爆发期间持续的反华情绪。

爱奇艺的用户数量被夸大了吗？我们甚至都不知道Wolfpack是否确实可以访问到真实的数据。他们对于9月DAU的预测只是基于“同一周的4天DAU数据”，这样的抽样并不合理。

中国市场已经发生了观念上的根本变化，从过去的盗版盛行到现在用户都愿意为流媒体服务付费，从有限广播电视到在线视频兴起，这些变化将使得爱奇艺有可能不断收窄营业亏损。另外，5G时代到来，居民收入持续增长，付费行为的普及，爱奇艺的用户和收入还将保持高增长。

所以，爱奇艺仍然是一支成长中的股票。在未来几年内，爱奇艺的用户有可能达到3亿。而根据它公布的最新一季财报，公司目前只有1.049亿用户。

当然，爱奇艺依然面临着两个强大的对手——腾讯视频和优酷的竞争。腾讯目前拥有约1亿用户，优酷估计拥有8100万用户，这种竞争格局一定会影响爱奇艺的订阅用户数和定价。

04

要警惕广告收入是宏观还是结构性问题

朱明，展博投资合伙人

爱奇艺的收入来自四个板块：会员服务、线上广告服务、内容分发和其他。根据第二季度财报汇总，来自会员服务的收入为40亿元人民币，占总营收一半以上。

但其在线广告和其他收入则呈现下滑趋势。其2020第二季度在线广告服务收入为人民币16亿元，较2019年同期下降28%，为去年三季度以来的最高降幅。事实上，从2018年第三季度开始，爱奇艺的在线广告收入就不断下滑。

对于这种降幅，分析人士大多认为，爱奇艺的广告收入受到宏观经济下行带来的压力，或者是由于疫情原因，品牌方不得不减少广告投放导致的。这被认为是不可控因素，对于爱奇艺来说并非硬伤。

但我们需要警惕的是，广告业务的疲软到底是宏观问题还是结构性问题？实际上，随着近年来抖音等短视频业务的兴起和流行，广告业正在迎接结构性挑战。

短视频行业正在快速分流长视频流量和在线广告市场份额，已经是铁打的事实。《Quest Mobile中国移动互联网2020半年报告》显示，短视频时长份额达到19.5%，远高于在线视频的7.2%，成为仅次于即时通讯的第二大行业。

用户增长与时长红利见顶，用户注意力的转移让广告商开始转移战场。短视频具有社交属性和展示性的特质，以及汇聚用户人群和流量池，已成为绝佳的广告和营销窗口。

上述《报告》显示，短视频行业广告收入同比增长近30%，达到182.1亿元；而长视频广告收入为132.1亿元，相比去年同期下降了14.9%。字节跳动2019年广告营收从480亿元增长至1000亿元，增幅远超BAT。

相反的，爱奇艺广告收入增速从2018年第四季度开始，已经连续多个季度负增长，在今年疫情期间的Q1创两年新低，疫情好转后的Q2，也没有太大起色。

曾经占爱奇艺营收重要组成部分的在线广告，已经不再扮演其支柱的角色。

05

结语

在瑞幸之后，爱奇艺被空头机构盯上，很多投资者认为，这是一件再家常不过的事。但爱奇艺被质疑数据造假的背后，折射出资本市场对其商业逻辑和盈利模式正在失去耐心与信心。

财务状况不容乐观，营收和用户增长乏力，但依然还要持续烧钱，已经骑虎难下的爱奇艺还要将故事继续讲下去。而现在，华尔街还有多少耐心？还有多少人会为爱奇艺持续买单？可以确定的是，爱奇艺盈利到来的那一天拖得越久，爱奇艺受到的质疑和拷问将会越来越多。