2020年6月4日，禹洲地产股份有限公司(下称“禹洲地产”,1628.HK)召开的2020股东周年大会上，公司高级副总裁、首席财务官兼公司秘书邱于赓邱于赓对标普此前的负面评级公开指责，直指标普“双标”。

　　5月25日，标普发布报告表示，应发行人要求，撤销禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，简称“禹洲地产”，01628.HK)的“B+”长期发行人信用评级和该公司高级无抵押票据的“B+”长期发行评级。评级撤销时，该公司的展望为“负面”。

　　早些时候的4月17日，标普全球评级宣布将禹洲地产评级从“BB-”下调至“B+”，展望负面。标普认为该公司的杠杆率于2019年进一步恶化后，预计在未来12个月内或也不会恢复。标普预估禹洲地产2019年的合并率约为30%，大幅低于此前预期的逾65%。

　　更早些时候的4月9日，国际评级机构穆迪将禹洲地产的“Ba3”企业家族评级(CFR)和“B1”高级无抵押债务评级列入评级下调观察名单。展望从“稳定”调整为评级观察。

　　消失的评级下调

　　标普表示，应发行人要求，撤销禹洲地产的“B+”长期发行人信用评级和该公司高级无抵押票据的“B+”长期发行评级;评级撤销时，该公司的展望为“负面”。

　　之所以撤销这一评级，是因为在一个多月以前，标普将禹洲地产的长期发行人信用评级从“BB-”下调至“B+”，展望为“负面”。

　　此前一个月，另一家国际评级机构穆迪则将禹洲地产的“Ba3”企业家族评级(CFR)和“B1”高级无抵押债务评级列入评级下调观察名单，展望从“稳定”调整为评级观察。

　　标普下调禹洲地产评级是认为公司去杠杆化前景仍不明朗，原因是该公司在未合并的合资企业中有着广泛的敞口，而且由于未确认销售有限，收入增长可能会放缓。

　　在不到三年前的2017年9月，标普和穆迪分别上调禹洲地产的评级至“BB-”和“Ba3”，惠誉维持了公司“BB-”级的评级。

　　境内评级机构也对禹洲地产给出乐观评价。禹洲地产境内公司债的评级从“AA”提升至“AA+”，距离“AAA”的境内最高评级只有一步之遥。2018年，联合评级国际有限公司首次授予禹洲地产“BB”的国际长期发行人评级，展望为“稳定”。

　　三年千亿的目标

　　公开信息显示，禹洲地产1994年成立于厦门，2009年在香港联交所上市。目前，禹洲地产已发展成集房地产开发、商业投资运营、酒店运营、物业管理、金融、贸易为一体的多元化综合性集团。2016年，禹洲地产将总部从厦门搬迁至上海。

　　2017年，禹洲地产提出三年破千亿的目标，即 2020 年突破千亿销售规模，此后便一直走在扩张的路上，虽然2018年未完成当年既定目标，不过2019年销售额同比增长34%到751亿，距离千亿更近一步。

　　不过，还没有迈入千亿门槛，禹洲地产迎来的却是盈利能力整体大幅放缓，具体表现为2019年的毛利率继2018年、2017年下降后继续下降至26%，甚至营收也同比下降(销售额大增)，出现“增产不增收”的情况。

　　另一方面，禹洲地产2019年资本利息占净利润比高达104.79%也引发诸多争议。禹州地产的财务杠杆始终维持在80%之上居高不下，2019年总负债已飙升至千亿以上。在6月4日召开的业绩会上，禹洲地产创始人、董事局主席林龙安再度提到千亿目标，表示禹洲地产肯定“2020年将完成千亿规模”。但无论是标普还是穆迪，在评级报告中也都表示出对禹洲地产持续增长的债务担忧。

　　根据财报显示，2019年禹洲地产完成合约销售额751.15亿元，同比上升34.13%，相比2018年的“未及预期”，取得了合约销售超额完成12%的成绩。然而，销售增长的同时，2019年禹洲地产实现营业收入为232.41亿元，同比减少4.38%，净利润增幅降至个位数，同比增长约6.46%至39.67亿元。

　　值得注意的是，禹洲净利润的增长却大部分源于其出售附属公司所得。2019年，禹洲地产出售厦门、南京、合肥及天津的附属公司或其控股权。

　　年报数据显示，其他收入及收益由2018年的4.97亿元大幅增加至2019年的21.68亿元。其中，出售附属公司获得收益约14亿元。

　　表外负债的困扰

　　2016-2019年年末，禹洲地产的净负债率分别为71.7%、57.73%、66.97%和65.64%，基本小幅波动。衡量地产公司负债率最重要的指标之一是净负债率，在这一点上，禹洲地产的偿债压力相对不算大。

　　2015年，禹洲地产的总借贷超过了200亿元，到2017年也不过275.67亿元，但2018-2019年就已经急剧增加至436.32亿元和556.69亿元。

　　2019年年末，禹洲地产的少数股东权益已经达到58.24亿元，占股东权益的20%以上，加之公司在2017年下半年发行的3亿美元永续债，这都有助于禹洲地产将净负债率稳定在一个较低的水平上。禹洲地产2019年的借贷构成中，约有36.68%为人民币计值，以港元和美元计值的借贷占比达到了63.32%，这其中主要是美元债。

　　在此之前的数年时间里，禹洲地产以人民币计值的借贷都在60%以上，港元及美元借款占比从未达到过40%，2019年这个比例正好对调。禹洲地产年报显示，公司借贷的整体加权平均融资成本为7.12%。在2019年新增的美元债中，仅有两笔合计6亿美元低于平均水平，剩余的5笔合计25亿美元利率都超过了8.3%。

　　一般来说，房企境外融资的利率是要略高于境内融资利率的。2016-2019年，禹洲地产借贷利息分别为15.86亿元、17亿元、30.5亿元和43.38亿元，资本化利息分别为13.4亿元、12.04亿元、28.27亿元和41.57亿元，几乎将全部利息进行资本化。

　　2019年，禹洲地产实现营收232.41亿元，净利润39.67亿元，公司的利息支出已经超过当年的净利润了。表外负债已经引起了国际评级机构的注意，收入放缓亦成为担忧的问题。