一场开播了十年的剧目，悄然落下了帷幕。

近日，陕西西凤酒股份有限公司（以下简称“西凤酒”）公布的股东名单，公司持股15%的第二大股东悄然变更，由绵阳科技城产业投资基金（以下简称“绵阳基金”）变为陕西地电股权投资有限公司。

值得关注的是，绵阳基金由中信产业投资基金管理有限公司（以下简称“中信产投”）执行，已布局西凤酒十年之久。然而令人遗憾的是，十年间西凤酒四度冲击IPO均告失败。

做为老牌四大名酒中唯一尚未上市的酒企，西凤酒的资本价值不容小觑。尽管业界都想看到四大名酒A股“三缺一”的局面尽快终结，但随着中信产投的悄然退出，西凤酒上市变得更加扑朔迷离。

十年上市路漫漫

2009年至2010年，为了登陆资本市场，西凤酒启动了改制重组，先后两次增资扩股。在海航入股西凤酒失败后，中信产投看到了进入名酒西凤的曙光。

2010年5月11日，中信产投以3.6亿元持股15%，坐稳了西凤酒第二大股东的交椅。这次中信的入主被给予了众望——让西凤酒成功上市，由此中信证券成为西凤酒的上市保荐机构。

经过2年短暂运作后，2012年准备上市的西凤酒却被媒体曝出2010年财务业绩造假，“经审计，公司2010年实现营业收入156490万元，但企业累计亏损超过4.2亿元”，西凤酒不得不中断首次IPO计划。

2016年3月，经过长达6年精心筹备，在中信产投助推下，西凤酒第二次计划上市，并首次公布了招股说明书。招股说明书显示，2012年-2014年，西凤酒营收分别为32.47亿、36.75亿和33.21亿元；净利润分别为2.35亿、2.56亿元和1.68亿元。

在此期间，西凤酒品牌经销商收入占比逐渐下滑，分别是78.11%、74.93%和66.50%，这削弱了西凤酒品牌经销商的强势，同时也直接影响了西凤酒营收和净利业绩。为此，西凤酒再次折戟于上市的路上。

2017年，西凤酒更新招股说明书企图第三次冲击IPO，然而负面消息接踵而至，西凤酒原总经理张锁祥、原副总经理高波因贪污、行贿等被判刑，经销商郝海录、丁济民通过行贿获得原始股被判刑。

2018年5月，西凤酒再度更新了招股说明书，然而仅差临门一脚时，西凤酒被爆出一款产品疑似塑化剂超标，在审核首发上会前一天撤回了申请材料，第四次折戟。这也是迄今为止西凤酒距离A股最近的一次。

十年“联姻”，西凤酒四度冲击IPO均以失败告终。如今，四大老牌名酒中，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒皆已上市，唯剩西凤酒还在上市之路上徘徊。

资本饮酒是为利

有业内人士指出，西凤酒资本化的挚肘主要来自内部，它是业内唯一靠经销商开发品牌，反向拉动业绩提升的企业，由于包销产品的过度成功，导致酒企话语权旁落，经销商对于品牌的掌控权凌驾于酒企之上，即使是强势的外来资本如中信系，也少有发挥余地。

以西凤酒的两款主要产品六年陈酿和十五年陈酿为例，在2000年，西凤酒与经销商王延安达成合作，由西凤酒负责生产灌装，后者负责产品的渠道开发和运营。此后十多年间，王延安借助陕西烟草的渠道，迅速打开了全省市场。这两款产品业绩也连续增长，最高年销近20亿元，但与西凤酒结算价格仅为50%左右，利润大头归经销商所有，西凤酒只赚到了酒水生产费用。

不过，也有业内人士认为，中信产投对西凤酒改造的失败，核心问题是品牌、产品、团队、管理机制均没能建立起来，没能系统地去解决问题，没有在西凤站住脚跟。同时，资本本身的一些特性，也是导致双方劳燕分飞的重要因素。

“西凤酒—中信产投联姻结束，反应出资本对传统行业的耐心不足，而西凤酒四度冲击IPO未果，也从侧面反应出资本市场的操作太急于求成，欲速则不达。”上述业内人士直言，资本饮酒太过于功利化，违背行业自然规律，这是核心问题。

“中信产投为了按目标让西凤酒进入资本市场，可以违背企业管理的层级制度去豪赌上市，而豪赌就意味着风险防范会出现问题。反过来说，西凤酒进入资本市场，最大收益是股东，对品牌和企业发展能起多大作用？”

品牌管理专家、九度咨询董事长马斐也指出，资本入酒的根本目的是“获利”。而要获得最大利益，无论是海航入酒、联想入酒，还是中信入酒，这个根本出发点就没有变过。

“但是，资本和实业的做法根本区别，一个是想赚快钱、快速暴富，而另一个是要做品牌，稳扎稳打奔着百年企业去的，两者很难走一起，哪还有白头到老一说？”

马斐表示，中信产投的退出非常可惜，西凤酒是个好品牌，耕耘多年没能得到理想的结果，西凤酒上市也任重道远，希望双方都能从头再来，扬长避短、加速发展。

上市之路再添变数

《商业观察》注意到，从中信产投绵阳基金手中接盘西凤酒15%股权的是陕西地电股权投资有限公司（以下简称“地电股权”）。

天眼查显示，地电股投成立于2019年10月，与西凤酒本次股权转让的时间十分接近，注册资金20亿元，唯一出资人为陕西地方电力（集团）有限公司。

而陕西地方电力（集团）有限公司隶属于陕西省国资委，因此有业内人士猜测，中信系的退出后是由地方资本接盘，不排除当地有意持续加码西凤酒。

同时也有消息称，目前陕西省对于西凤酒极为重视，是由副省级运作西凤上市，不再仅停留在宝鸡市政府层面。在中原基金执行合伙人、酒业专家晋育锋看来，陕西省国资委出手接盘西凤酒15%股权，可能是因为宝鸡市没有合适的、资金充裕的接盘者；同时陕西省国资委也能参与到西凤酒管理，改变宝鸡市主导主控西凤酒的局面。他强调说，“其他地区国有省酒龙头企业，一般多由省里主导。”

酒业营销专家肖竹青认为，西凤酒总经理贾智勇是技术型专家，中国凤香型白酒国家标准起草人，中国酿酒大师，由他把关西凤酒产品质量；营销公司总经理周艳花是一线出身，一年300多天跑市场，作风务实。现在西凤酒治理结构清晰，此前由中信系推动全国化和品牌化都取得了成果，西凤酒未来上市可期。

不过，白酒行业分析师蔡学飞认为，西凤酒的内部桎梏不除，即使“带病“上市也会面临不利局面。这一次中信产投的退出，从一定程度上说明，无论是外部资本的整合还是本地政府的推动都被削弱了，外部力量介入西凤酒上市的可能性降低，西凤酒登陆资本市场的变数增加了。

西凤酒未来能否上市，《商业观察》将持续关注。

撰文：博雅

编辑：王小陌