近日，医美板块遭遇“黑天鹅”事件，迎来全线下跌，再次成为市场焦点。

据多家媒体报道，这突如其来的“暴击”或源于一张聊天记录截图，聊天文字称，“近期上海召开医美工作会议，要针对医美行业制定执法标准，并将返佣定性为‘财务贿赂’。之后，有关部门将对医美行业进行清查，清查会涉及到B端机构和上游，所有的医疗美容医院和上游都会有相应的动作。清查方向分为税务、工商，卫监(产品)，这次力度比较大”。

所谓无风不起浪，这背后的原因大概与此前杭州古名文化艺术策划有限公司被查有关。

据企查查显示，7月22日该公司收到杭州市税务局出具的行政处罚决定书（杭税稽罚﹝2022﹞44号），违法事实如下：2017年1月至2021年11月该公司分支机构千和医疗美容诊所为客户提供医疗美容项目服务，利用九个个人银行账户收取服务款并隐匿收入近48亿元及孳生的利息收入约2879万元。最终杭州市税务局对该公司隐匿收入少缴税款的行为定性为偷税，并对少缴的企业所得税约1.47亿元处60%罚款，罚款金额合计8827万元。

虽然传闻真实性仍有待认证，但随着事件的持续发酵，可“苦”了这些上市医美公司，股价应声而下，跌的最惨的莫过于两家龙头公司华熙生物（688363.SH）、爱美客（300896.SZ）。

截至9月19日收盘，华熙生物反向“领跑”，跌幅达到13.68%，爱美客下跌11.65%，都创下近一年来的单日最大跌幅，此外朗姿股份（002612.SZ）、华东医药（000963.SZ）、昊海生科（688366.SH）等也均有所下滑，跌幅均超6%。

为应对上述突发事件，部分上市公司也没有坐以待毙，而是做出紧急回应。

华熙生物表示，“可能跟行业整顿有关系，但对公司的影响应该是微乎其微。我们医美占比非常少的，只占营业额10%不到，主要还是一家生物科技公司，公司这几年一直是以四轮驱动战略来发展，特别是护肤品业务现在受消费升级影响，占比也超过70%，对公司股价的影响应该只是暂时的。”

但抛开此次“黑天鹅”事件，将时间线拉长，可以清楚地看到华熙生物正在逐渐被资本市场“抛弃”，市值持续缩水。2021年7月华熙生物走上属于自己的巅峰时刻，市值高点一度逼近1500亿元，无疑是亮眼的“明星股”，但如今股价已跌去56%，市值蒸发900多亿元。

在华熙生物当家人赵燕看来，玻尿酸生意天花板将至？还不如公认的红海市场美妆赛道有赚头？发力C端是顺势而为，还是迫不得已？

一、高收入依靠营销驱动

8月底，华熙生物发布2022年半年度报告，显示上半年营业收入同比增长51.58%至29.35亿元，稳步推进“四轮驱动”业务布局，其中，功能性护肤品业务收入同比增长77.17%至21.27亿元，占比72%；原料业务收入同比增长10.97%至4.61亿元，占比16%；医疗终端业务收入同比下降4.53%至3亿元，占比10%；新业务功能性食品收入0.44亿元，占比1.5%。

数据是最直白的，目前功能性护肤品业务无疑是华熙生物最主要收入来源，也是营收增长最主要的动力。

翻开历年财报会发现，2018年之前华熙生物主要做B端市场，彼时主要从事B2B原料业务及B2B2C医疗终端业务，收入占比合计超七成，但从2018年开始，华熙生物全面进军C端市场，主打功能性护肤品业务以及功能性食品业务。

目前华熙生物有“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”、“BM肌活”等多个品牌。2022年上半年润百颜收入同比增长31.22%至6.45亿元，夸迪收入同比增长65.38%至6.04亿元，BM肌活收入同比大幅增长445.75%至4.85亿元，米蓓尔收入同比增长67.54%至2.61亿元。

再看盈利能力，上半年华熙生物归属于上市公司股东的净利润4.73亿元，同比增长31.25%，综合毛利率为77.43%，处于相对较高的水平。

值得一提的是，华熙生物净利润增速远低于营收增速，主要源于销售费用大增。

上半年，华熙生物销售费用高达13.87亿元，同比增长54.68%。

对此，华熙生物在财报中解释称，“主要原因为公司销售规模持续增长，销售团队扩张，导致职工薪酬同比增加；公司大力开拓线上销售渠道，加大抖.音等电商平台信息流推广，发掘线上消费群体，加强与天猫、抖.音等平台主流达人的密切合作，线上销售收入大幅增长的同时线上推广费用、广告宣传费大幅增加。”

可以这样说，华熙生物背后的高收入主要依靠营销驱动。

二、玻璃酸不香了？

给外界的第一印象是，玻尿酸赛道远比美妆和食品赛道吃香。但从华熙生物由蓝海转向红海市场这一举动来看，要给这个“公理”打上一个问号了。

随着我国可支配收入增加及消费结构升级，催生出“颜值经济”。据弗若斯特沙利文报告显示，按服务收入计，中国医疗美容市场的市场规模自2017年的993亿元增至2021年的1891亿元，年复合增长率为17.5%，并预计于2030年将达到6382亿元，自2021年至2030年的年复合增长率为14.5%。

与此同时，按服务收入计，预计2021年至2030年中国医疗美容市场的增长占全球市场同期增长的三分之一。

在“颜值经济”加持下，玻尿酸赛道处于千亿蓝海。

而反观美妆赛道，目前市场规模约6000亿，并预计将于2025年达到1万亿。虽然市场广阔，但早已有5000多家国外美妆品牌在此“厮杀”，加之疫情扰动和海外巨头碾压，让本来就已萧条的本土美妆行业更是“雪上加霜”。而为了“活下去”，企业就只能选择“内卷”。“红海”属性一览无余。

然而如今，华熙生物由B端市场转向C端市场，或源于“无奈”。原因很简单，玻尿酸原料快要卖不动了。

据华熙生物披露的招股说明书中可以看到，注射级原料产品的销售单价由2017年的122.62元/克下降至2019年的111.69元/克，目前价格仍在下探。

另据“金融界”报道，玻尿酸发酵法的发明人凌沛学曾直言，“近十年玻尿酸原料一直在降价，平均每年降幅在5％左右，目前全球的玻尿酸原料需求不会超过1000吨，而截至2021年底，华熙生物的产能就已经达到了470吨”。

换言之，市场需求存在上限，如果华熙生物继续加大B端市场投入，未来势必会带来产能过剩、销售单价下滑等一系列问题。

从市占率来看，华熙生物无疑坐在玻尿酸赛道的头把交椅上，分别在我国、全球市场的占有率为70%、47%。但面对发展困境，华熙生物还是选择转型。2018年华熙生物旗下护肤品牌润百颜与故宫博物院联合推出添加玻尿酸的口红，凭借联名文创迅速出圈，自此切入了美妆赛道。

问大家一个问题，你说谁是最赚钱的国货美妆公司？

答案绝对令人大跌眼镜，没错，正是玻尿酸原料大佬华熙生物。

所以，从这个角度来看，华熙生物转型是必须的，也是初见成效的。

三、昔日发力的肉毒素“折戟”

当然，美妆和食品这一红海市场并非首选，此前华熙生物就曾发力肉毒素赛道，但遗憾的是，以失败告终。

早在2015年，华熙生物在玻尿酸的基础上，试图寻找“第二增长极”，肉毒素凭借广阔市场空间，吸引了华熙生物，并与韩国Medytox成立合资公司华熙美得妥，用以在国内开发、拓展及销售Medytox生产的特定注射用A型肉毒毒素以及其他医疗美容产品。

本以为华熙生物要在肉毒素赛道大展宏图的时候，转折却发生了。

2020年，Medytox旗下的肉毒素产品Meditoxin被多家媒体报道存在安全问题，自2006年被首次生产以来已有接近1.6万支产品（约三分之一）因效果不佳被销毁。而根据韩国有关规定，该产品因高不合格率而被要求暂停生产。

但Medytox为了钻法律“空子”，不惜以身试法，采取了销毁编号以提高合格率和私自使用实验用原液替代等行为，但这又违反了韩国《药师法》等相关法律规定，这就导致Medytox肉毒素产品无法在中国完成产品注册和销售，也无法通过合法方式向华熙生物提供肉毒素产品。

基于Medytox自合资协议签署后从未向华熙美得妥提供任何相关产品以供销售；Medytox一系列的产品（其中包括肉毒素产品）遭受召回和销毁的命令、取消产品批准的程序、以及暂停制造销售和使用的命令；Medytox于中国注册的肉毒素产品至今未完成产品注册手续，华熙生物于2022年8月2日公告称，已委托律师于2022年7月29日向Medytox发出律师函，行使其权利终止及/或撤销及/或解除合资协议及依据合资协议签署的其他相关协议，并保留就此事追究Medytox相关法律责任的一切权利。

对于为何华熙生物无法继续发力肉毒素市场，东吴证券研报中显示，肉毒素从立项到获批最少需要8年时间，若直接引入海外认证产品，从临床试验到获批，至少需要5、6年时间。

好在天无绝人之路，在肉毒素之后华熙生物能快速瞄准美妆赛道，但功能性护肤品竞争程度可比肉毒素更为激烈，这场“烧钱换规模”的仗还得打多久？