深耕工程机械近 30 年，筑造工程机械龙头企业 

公司是业内首家 A+H 股上市公司，无实际控制人 中联重科股份有限公司（以下简称“中联重科”）是我国工程机械行业龙头企业 之一。公司成立于 1992 年，前身为长沙中联重工科技发展有限公司，是经原国家经 贸委批准，由建设部长沙建设机械研究院、长沙高新技术产业开发区中标实业有限 责任公司等 6 家企业发起设立。2000 年在深圳证券交易所上市，2010 年港交所上市， 是业内首家 A+H 股上市公司。截至 2020Q1，公司前十大股东合计持股 60.81%，公 司为国有参股公司，无控股股东或实际控制人。主要子公司及影响公司净利润 10% 以上的参股公司共有 4 家，分别为中联重机股份有限公司、湖南中联重科智能技术 有限公司、Zoomlion H.K. Holding Co., Ltd 和上海中联重科桩工机械有限公司。

深耕工程机械，开拓国家化道路 公司主要从事工程机械和农业机械的研发/制造/销售/服务，主导产品市占率国 内领先。其中工程机械占主营收入的 94.65%，是公司收入增长的核心来源，农业机 械占主营收入的 3.66%，公司主导产品覆盖 10 大类别、56 个产品系列，600 多个品 种。近年来，公司先后并购英国保路捷公司、意大利 CIFA 公司、德国 M-TEC 公司、 荷兰 Raxtar 公司、意大利 LADURNER 公司，均取得良好成效。其中，2008 年公司 并购世界第三大混凝土机械制造商 CIFA 公司，使得公司成为中国工程机械国际化的 先行者和领导者，公司产品远销中东、南美、非洲、东南亚、俄罗斯以及欧美、澳 大利亚等高端市场。2019 年公司混凝土机械国内市场份额第一，起重机械国内市场 份额排名第二。其中建筑起重机械销售规模实现全球第一，行业龙头地位进一步巩 固，工程起重机械市场份额达近五年最好水平，汽车起重机、履带起重机国内市场 份额同比提升分别超过 6pct、10pct，实现“三分天下”的战略目标。

公司盈利能力持续提升 

受益于工程机械板块回暖，2017 年以来中联重科营收和归母净利润大幅回升。2019 年公司营业收入达 433.07 亿元，同比增长 50.9%，实现归母净利润 43.71 亿元， 同比增长 116.4%。在工程机械上行周期中，2016-2019 年，公司营收 CAGR 达 29.32%， 归母净利润扭亏为盈，大幅增长。在疫情影响下，2020Q1 公司营收/归母净利润逆势上升，看好公司 2020 年全年 发展。公司加强新业态的培育，以线上推广、线上洽购、网上购买和线上服务等“云 营销”的方式有力促进了一季度内公司优势产品的销量增长。2020Q1 公司实现营业 收入 90.67 亿元，同比增长 0.55%；实现归母净利润 10.26 亿元，同比增长 2.39%。2020 年以来地方专项债券规模增加，国家层面经济刺激及融资支持力度迅速加大。

未来 2-3 年，国家在固定资产的投资加速，新老基建逐渐落地；环保政策趋严，加速 淘汰“国三”排放标准以下设备，实施“国六”排放标准；设备存量更新需求释放 等行业核心驱动力将进一步带动工程机械行业中长期发展，公司未来营收/归母净利 润有望继续保持平稳增长

公司主营产品市场份额不断提升，品牌影响力大。公司 2019 年毛利率为 30%， 较 2018 年的 27.1%上升 2.9pct；公司 2019 年净利率为 9.9%，较 2018 年的 6.8%上升 3.1pct。公司主营业务中起重机械/混凝土机械/农业机械占营业收入比重分别为 51%/32%/4%/2%，毛利率分别为 32.8%/27.4%/4.3%，毛利润占比分别为 56%/29%/0.5%。其中，起重机械是公司最具有竞争优势的产品，产品包括汽车起重 机、塔式起重机、履带式起重机和施工升降机；公司拥有齐全的混凝土机械产品线，包括混凝土机械成套设备、干混砂浆成套设备、机制砂成套设备三大系列。 

2016-2019 年，公司整体费用率呈明显下降趋势。其中，管理费用率下降幅度最 为明显，由 2016 年 8.7%下降至 2019 年 3.7%，降幅达 5pct；财务费用率从 5.2%下 降至 2.8%，下降 2.4pct；销售费用率从 12.2%下降至 8.7%，下降 3.5pct。研发投入不断增加，2018/2019 年研发费用率分别为 2.02%和 3.50%。

经济+环保政策双重驱动工程机械行业平稳增长

专项债规模不断扩大，固定资产投资增速，奠定行业平稳增长基础 工程机械行业具有周期性。我国工程机械起步晚，发展历程较短，但整体成长 速度快。上世纪 80 年代末，我国工程机械行业开始起步，经历了 20 多年的快速成 长，行业日趋成熟，进入成熟期后又经历两轮周期性变化。2008 年金融危机后，国 家为刺激经济复苏，推出“四万亿”投资方案，推动行业进入第一轮高速增长周期， 随后房地产投资热度减退、固定资产投资增速下降，导致工程机械需求量下降，行 业经历周期下行。2016 年受益下游基建、地产、矿采以及设备更新等多重需求，工 程机械行业开始回暖，行业再次迎来新一轮周期上行，工程机械设备销量持续走高。

2020 年因受海内外疫情影响，内外需不振，国家推行新老基建助力经济稳增长。在“十三五”规划收官之际，各地专项债发行规模不断扩大，2020 年 4 月底国家再 一次提前下达专项债额度 1 万亿，提前下达总额度达 2.85 万亿，重点用于交通基础 设施、能源项目、农林水利、生态环保项目等七大领域；截至 2020 年 4 月 20 日， 全国 22 个已经公布投资计划的省市，累计公布了约 50 万亿的投资金额。稳增长政 策将明显发力，2020 年将保持传统基建项目和新型基建项目并行发力的态势。其中，“老基建”指铁路、公路、桥梁、水利工程等大建筑，也就是人们常说的“铁公基”，“新基建”指 5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充 电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等在内的七大领域。新基建带来的需求 变化将重塑工程机械企业的产品布局，产品创新升级将成为支撑市场中长期增长的 关键。 

环保趋严，国三标准及以下工程机械设备加速淘汰 节能减排标准不断提升，国家环保政策趋严，促使“国三”标准及以下的设备 加速淘汰。2018 年 6 月 22 日，环境保护部、国家质检总局发布《重型柴油车污染物 排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，规定自 2021 年 1 月 1 日起，所有生产、进 口、销售和注册登记的重型柴油车都应符合“国六”标准，除此之外，对于存量设 备的管控力度空前，加强对非道路移动机械的限行限产管理。对存量设备的管控， 会加速存量设备的自然更新和出清，有助于释放新设备需求。公司主营业务中，起重机占 51%，起重机行业中 70%的销量为汽车起重机。以 汽车起重机为例，2008-2013H1，国三汽车起重机累计销售 15.07 万台，2013H2-2019年，国四&国五汽车起重机累计销售 13.63 万台，目前可销售设备为“国五”及以上， 但存量设备有一半左右为“国三”排放标准。起重机与挖掘机不同，属于道路移动 机械，环保政策更为严格，设备报废清退执行更为彻底，起重机的更新需求旺盛。

更新需求有望驱动业绩保持增长态势 起重机械属于工程机械的后周期产品，复苏滞后于挖掘机。2019 年，公司起重 机械业务实现销售收入 221.47 亿元，同比增长 77.57%，全年产销量分别为 33789 台 和 31843 台，同比分别增长 100.36%和 106.64%，产销率达 94.24%。汽车起重机占 起重机械销量的 70%左右，能一定程度反映整个起重机市场情况，我们假设汽车起 重机的寿命 10 年左右，预计 2020 年更新需求旺盛。上一轮汽车起重机销量从 2009 年开始快速增长，我们假设第 T 年销售的设备在第 T+8、T+9、T+10、T+11、T+12 年更新比例分别为 10%、20%、40%、20%、10%，本轮工程起重机销量从 2016 年 开始恢复增长，预计 2020-2021 年更新需求带动下，整个起重机行业销量有望继续保 持增长态势。公司混凝土机械龙头，市占率稳居行业前列。2019 年，公司混凝土机械实现销 售收入 139.2 亿元，同比增长 36.75%，全年产销量为 15873 台和 15195 台，同比增 长 73.38%和 76.36%，产销率达 95.73%。我们假设混凝土机械的寿命 10 年左右，混 凝土机械设备更新较集中。上一轮混凝土机械销量从 2009 年开始快速增长，我们假 设第 T 年销售的设备在第 T+9、T+10、T+11 年更新比例分别为 20%、70%、10%， 本轮工程混凝土机械销量从 2017 年开始恢复增长，预计 2020-2021 年更新需求带动 下，整个混凝土机械行业销量有望继续保持增长态势。

起重机械：起重机械应用场景增多，2020 年更新需求旺盛，行业 集中度提升，公司起重机械公司品牌力持续增强；2）混凝土机械：2020-2021 年更 新需求旺盛，基建环保政策推动行业持续上行，公司的市占率保持稳步上升势头。