深度 客观 穿透

乘长风，破万里浪！

作者：李想

编辑：梦琪

风品：俊逸

来源：首财——首条财经研究院

治乱需重典,监管要长牙带刺,有棱有角。

掐指算来，自4月12日新“国九条”发布，监管风暴席卷整个A股市场，风头愈发凌厉。据同花顺，截至2024年5月底，一个月内共有超280家企业收到监管问询函，其中不乏一些明星公司，例如“国产奶粉第一股”贝因美。

5月22日晚，因多次更正其财务报表，贝因美收到深交所问询函，涉及会计差错更正、营收净利的增长情况、客户与供应商的关系、子公司的注销、应收账款、以及控股股东股份的质押和冻结等16个问题。

受此影响，公司股价震荡下行。截止6月4日收盘价2.72元，较5月27日的3.17元累跌约13%，较年初的3.96元累跌约30%，较高点30.97元累跌90.7%。

不禁疑问，贝因美业绩成色如何？谢宏离力挽狂澜还有多远？

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从关联交易到存贷双高

16项追问只是虚惊一场？

问询起因还是源于年报。

2023年，贝因美营收25.28亿元，同比增长0.76%；归母净利4745万元，同比增长126.97%；扣非净利1825万元，同比增长108.58%；经营性现金流同比增长9.57%至4.136亿元；毛利率增长1.19个百分点至47.07%；净利率增长8.85个百分点至2.29%。无论业绩增速还是盈利能力，都达到了近年最好的水准。

考量在于，受婴配粉注册制及消费复苏不及预期影响，2023年各大乳企难独善其身，业绩或多或少出现下滑承压，贝因美却反其道而行。因此，深交所要求结合公司行业环境、经营情况、同业可比公司情况等因素，说明报告期营收及净利同比增长的原因及合理性，是否与行业发展趋势相匹配；结合销售结算政策、生产经营周期等因素，说明报告期营收与经营活动现金流的匹配性。

此外，2023年公司存货同比增长4.17%至4.303亿元，存货周转天数为133，主要由原材料、库存商品构成。其中原材料期末账面价值 3.03亿元，库存商品期末账面价值 1.2亿元；报告期针对原材料计提存货跌价准备1.15万 元，转回或转销4907.1万元，针对库存商品计提存货跌价准备1581.41万 元，转回或转销1761.33万元。

对此，深交所要求贝因美说明转回或转销存货跌价准备的依据，是否符合企业会计准则有关规定并披露存货的保质期分布情况等。

关联交易也是一个监管焦点。16个问题中，有8次指向公司是否存在关联交易。例如，2024年贝因美将2021年相关贸易业务、2022年至2023年9月线上流量投放业务收入确认方法由“总额法”更正为“净额法”，并更新了相关财报信息。

深交所要求其说明，此次会计差错更正涉及的具体业务情况，披露近三年贸易业务、线上流量投放业务的主要客户及供应商的具体信息，是否与贝因美公司公司董事、监事、高管、5%持股以上股东、实控人间关联交易；

2023年，贝因美前五名客户合计销售金额为6.1亿元，占年度销售总额24.12%；前五名供应商合计采购金额3.57亿元，占年度采购比27.26%，其中，前五名供应商采购额中关联方采购额占年度采购额比8.05%。

对此，深交所要求贝因美说明，报告期前五名客户与供应商其名称、成立时间、注册资本、交易内容、金额、合作期限、期末往来款余额情况等，以及是否与贝因美公司存在关联交易情况。

并说明去年前五大欠款对象、前五大应收账款对象、联营企业、预付款对象、广告宣传供应商、在建工程供应商等主体与公司及相关人员是否存在利益倾斜关系；

2023年，贝因美销售费7.92亿元，同比下降3.52%，其中广告宣传费1.06亿元，人工费用1.98亿元，同比增长9.97。深交所要求就各项主要费用的具体构成细节、是否签署了相关协议、款项的支付对象、支付的时间安排、涉及费用的会计处理方法以及这些处理方式的合规性等进行说明。

此外，货币资金、有息负债较高，深交所要求贝因美说明“存贷双高”特征与公司经营情况是否相匹配、与同业可比公司情况是否存在较大差异等。

种种追问，是有良苦用心的。拉长维度看，据长江商报统计，自2011年上市至今，贝因美已出现至少10次以上业绩预告修正公告。自2014年至2023年，连续10年未进行分红。近年来更是巨亏和盈利交替，以至被媒体舆论调侃为“A股变脸王”。

此次，深交所也提出相关质疑，要求贝因美说明前后多次对前期披露财报进行更正的原因；更正后的财报是否如实反映财务状况和经营情况，后续是否仍存对相关会计处理进行更正的风险等。

.....

16个灵魂发问，宛如一记记警钟。是否虚惊一场、能否成功释疑，一切等待时间作答。

2

六年回归盘点

离“重回巅峰、超越自我”多远

能够肯定的是，贝因美仍然深陷困境，复出六年的创始人谢宏担子依然不轻、成绩单并不讨喜。

遥想2018年3月，谢宏重回一线时喊出“不做到300亿年营收，市值达到1000亿，我不会考虑退休”、“有信心，在30周年庆的时候，也就是2022年，贝因美将重回巅峰，并不断超越自我”等口号目标，可谓声惊四座、振奋人心。

然而，理想丰满现实骨感。2018年-2022年，贝因美营收24.91亿元、27.85亿元、26.65亿元、23.45亿元、25.09亿元，对应增速-6.38%、11.83%、-4.32%、-11.99%、6.98%；归母净利4111万元、-1.031亿元、-3.243亿元、7331万元、-1.76亿元，对应增速103.89%、-350.73%、-214.58%、122.61%、-340.01%。

五年间，营收从24.91亿元到25.09亿元，基本停滞不前，净利更是由盈转亏、五年累亏超4亿元，离“重回巅峰、超越自我”多远呢？

深入一度，自2017下半年起，公司便开始出售房产，截至2018年底卖出12套，总价4471万元，确认收益2629.49万元，还将一全资子公司以1.66亿元转让。一番操作才换来了2018年短暂的净利企稳增长。

此外，缩减开支腾出部分利润空间。以2021年为例，销售费同比减少31.6%至7.453亿元，管理费减少21.84%至1.948亿元，仅两项支出就省出约4亿元。即便如此，当年净利也不足8千万元，次年又掉头向下亏超1.7亿元。

说千道万，真正脱困还在核心盈利能力、核心主业改善。贝因美营收主要由米粉类、奶粉类以及其他三部分构成。

据choice数据，2018年-2022年米粉类分别实现营收5592.37万元、4439.46万元、3321.27万元、1828.19万元、1530.35万元；奶粉类23.26亿元、25.09亿元、24.18亿元、21.16亿元、22.76亿元；其他1.09亿元、2.33亿元、9216.36万元、2.11亿元、2.18亿元，总体看下来，仅其他有所增长，米粉、奶粉均有所减少。

并且毛利率也出现缩水，米粉类从2018年的44.01%降至2022年的11.05%；奶粉从53.01%降至47.93%；其他从46.34%降至26.9%，整体毛利率从52.51%降至45.88%；净利率从2.03%降至-6.56%。

站在2022年“军令状”节点，如此成绩单可能服众？

好在2023年，贝因美业绩打了一个翻身仗，归母净利、扣非净利均翻倍增长，经营性现金流也得到可喜修复。只是细观，营收增速仍不足1%，奶粉品类营收23.37亿元，同比增长2.66%，占总营收92.43%；米粉类产品营收0.41亿元，同比增长约170%，占比1.63%；其他产品营收1.5亿元，同比下降31%，占比5.94%。

2022年11月，贝因美发布《第二期股票期权激励计划》，面向业务骨干、特别贡献人员和预留激励对象授予股票期权，设定2022年—2024年业绩目标为2022年35.40亿营收/1.2亿净利润、2023年66.37亿营收/4亿净利润、2024年106.19亿营收/8亿净利润。

显然，2022年、2023年贝因美已连续两年不达标。即便2024年Q1实现营收7.205亿元、同比增长2.28%，归母净利2207万元、同比增长80.71%，但想要完成106.19亿元营收以及8亿元净利，挑战难度肉眼可见。

烦恼不止于此，截至2023年末，贝因美资产负债率57.9%。短期借款10.26亿元、应付票据以及应付账款4.59亿元，合计14.85亿元，而同期现金及现金等价物仅8.276亿元。

截止2024年6月4日，贝因美收盘价2.72元，市值不足30亿元，离1000亿市值差距遥遥。

“上市公司闪了腰，我义无反顾回到奋斗一线”，2018年谢宏高调复出的场景还历历在目。转眼六年蹉跎，这位行业老将经历了何等风雨洗礼，何时才能“退休”呢？

3

“第一股”浮沉录 力臂没狂澜

提起谢宏，称得上商界传奇人物。

15岁考入大学，19岁留校任教，27岁辞职创业，将多年研究成果付诸实践，研制成功第一款符合中国婴幼儿生理特质的婴幼儿配方食品，并创办贝因美，2011年跻身“国产奶粉第一股”。一路走来，与人与企都堪称满血开挂。

其中，2008年是崛起关键年，因“三聚氰胺事件”国内奶粉业迎来大重塑，贝因美作为少数不涉及的国产乳企，吃到了行业巨震后的一波红利，快速跻身行业龙头。据 AC 尼尔森调研数据，截至 2009 年 12 月，贝因美婴幼儿配方奶粉市占率 9.3%，位居前十大品牌奶粉第四，国产品牌排名第二；2010 年 1-10 月市占率 10.8%，排名升至前十第三，国产第一。

2011年贝因美成功登陆A股，谢宏也功成身退，辞去董事长、总经理职务，退居二线。

2011年-2013年公司业绩保持增长，股价也水涨船高，2013年一度达到27.97元高点，市值超300亿元。

但繁华背后暗藏隐忧。据界面新闻·创业最前线，2013年7月国家发改委对国内外资奶粉企业进行反垄断调查，引发奶粉降价潮，受市场影响，贝因美也随即下调产品价格，进而经销商利润被挤压。

为稳住业绩又向经销商压货，导致存货销售不畅、区域间形成窜货。2015年，公司开始清理冗余经销商，当年淘汰500多个、削减比达到一半。同时开始给优质客户提高授信额度。但遗憾的是，似乎并未有效根治价格混乱以及业绩下滑态势。

据choice数据，2014年-2017年，公司应收账款分别为4.249亿元、13.63亿元、11.66亿元、8.079亿元，对应增速20.54%、220.66%、-14.41%、-30.73%；经营性现金流-1.876亿元、2908万元、-4.233亿元、-1.38亿元，对应增速-189.53%、115.5%、-1556.02%、67.4%；营收50.49亿元、45.34亿元、27.64亿元、26.6亿元，对应增速-17.46%、-10.2%、-39.02%、-3.76%；归母净利6889万元、1.036亿元、-7.807亿元、-10.57亿元，对应增速-90.45%、50.45%、-853.24%、-35.4%。

除了业绩一落千丈、管理层也陷入动荡，仅董事长就换了三任。种种颓态，让第二大股东恒天然失去耐心，逐步减持甚至亏损退出。而双方拉扯的过程中，2016年和2017年二孩政策全面落地。飞鹤、君乐宝、澳优、健合等趁势而上，成功跻身婴配粉头部阵营。贝因美则错失红利，为后续掉队埋下了伏笔。

在此背景下，2018年谢宏重回一线。打响保壳战，开出三个药方：引进国资改变股东结构、重塑管理团队、回购股权进行管理层激励。

据第一财经，谢宏任命两位市场“大将”，分别为拥有惠氏、菲仕兰等履历经验的包秀飞以及拥有惠氏北区总经理履历的张颖，两人均有市场热销经验，同时引导企业大力拥抱新零售。

产品方面，2020年底引入曾带领三元奶粉实现1亿到10亿元突破的吴松航作为贝因美（天津）科技有限公司执行董事及总经理，而天津工厂正是贝因美高端产品的核心业务，一度引发外界高端升级的遐想。

资金方面，贝因美则与中航信托、农行杭州滨江支行和杭州高新科创公司等进行合作。

一系列组合拳下来，稳住了贝因美基本面。叠加多项开源增收手段，2019年4月企业终于摘帽。谢宏第一时间表示，“成了”，并感慨，“新的征程开启”、“只要活着永远有机会”。

然实际上，贝因美并未真正“成了”，2019年又走回亏损老路、净利亏损1.03亿元、2020年进一步攀升至3.24亿元。

伴随业绩下滑，前述高管们也先后离任。据界面新闻，2021年1月2日，贝因美董事许良军辞去董事等职务；1月14日，总经理包秀飞辞职；2月9日，副总经理王云芳递交辞职申请；同年12月，任职不到一年的副总经理陈滨也提出辞职。另一厢，与中航信托、农行杭州滨江支行等也陷入纠纷中。

一番操作猛如虎，回望仍在来时路，不免令外界有些嘀咕。兜兜转转六年，谢宏、贝因美改变了多少？没有力臂狂澜、到底错付误判了什么？

2020年11月1日，贝因美28周年庆上，谢宏在“做好自己，等待时机”公开信中坦言，“这些年贝因美过得非常折腾，起起伏伏，兜兜转转，让人心跳的激烈程度绝不亚于坐过山车。貌似在做转型升级，但成效呢？市场份额呢？业务利润呢？究竟意欲何为？”

一连四问，透出多少无奈与急迫、不甘不服与力不从心？

能够肯定的是，自2021年1月包秀飞离职，谢宏便董事长、总经理一肩挑，本想一身轻的他，担子却越来越重了。

4

不可胜在己，可胜在敌

当然，与人与企，都有迷茫沉寂的时候。关键是，如何尽快击破迷雾、归航正航，再出发。

客观而言，审视贝因美困局，有自身原因亦有大背景影响。

伴随出生率下滑、人口红利消失，奶粉需求随之缩水。据弗若斯特沙利文，国内婴配粉市场零售量自2019年下降，预期2025年降至76.49万吨。2020年至2025年零售量年复合增长率为-4.1%。

尼尔森数据显示，2023年国内婴配粉全渠道销售同比下降13.9%，线下线上分别下降17.5%和1%。

从增量到存量，市场竞争愈加激烈，马太效应凸显。叠加新国标及二次配方注册的实施，对奶粉企业的生产、工艺、研发和生产能力都提出更高要求。在此背景下，企业们纷纷推出高端新产品，布局特医食品、成人粉等细分市场，力图延长用户年龄段、寻找新增量。

欣喜的是，贝因美没有错失这一次风口。

目前，产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品等各类健康食品，有“贝因美·爱加”、“冠军宝贝”、“可睿欣”、“生命伴侣”等数十个品牌系列产品，能够满足不同消费群体需求。

截至2023年末，公司拥有专利 42 项，已通过新国标注册审核的婴幼儿配方乳粉注册配方产品 45 个，特殊医学用途配方食品注册配方 4 个，软件著作权 21 项。

市场也有好消息。据宝宝树X尼尔森IQ《2023母婴行业洞察报告》，预计2024年市场规模将达到7.75万亿元，居民消费韧性凸显，生育率下滑影响得到缓冲。同时，母婴消费习惯持续“向上迁移”，2023年Q2和Q3线上销售额同比增速分别达9%和4.9%。线下渠道中，低线城市仍是主要消费市场，且重要性不断增长。

聚焦贝因美，也在紧抓升级数智化新零售平台，重建渠道重构体系，借力网红经济、数字经济等模式，推进全域营销场景铺设，实现消费者在公司平台体系内的互动闭环。目前在全国拥有完善的分支机构，辐射数万个零售终端。

以2023年为例，公司通过贝因美官网、贝家商城、京东、天猫等电商平台实现收入4.7亿元，同比增长7.69%；直供客户收入4.13亿元，同比增长118.87%；包销商6.13亿元，同比增长42.29%，三者累计贡献63.9%收入，成为一大新增长点。

可见，贝因美也有改善进化的一面，不缺业绩修复、股价提振的备手抓手。

但归根结底还是那句话，无论存量还是增量市场，产品力是终极竞争资本。2018年-2023年，贝因美研发费用累计1.1238亿元，同期销售费则达55.458亿元，是前者的49倍有余。试问，到底靠啥驱动核心成长、迎头赶上呢？

孙子兵法中讲，“不可胜在己，可胜在敌”。兜兜转转、六年鏖战，面对强敌环伺、自身股绩颓态，贝因美、谢宏仍处在一个内忧外困的局面。但同时，所谓量变引发质变，阵痛是蜕变的起跳点。抛开上述问询，2023年及2024年一季度的业绩回暖、重塑增势，也意味着两者或已离脱困临界点渐行渐近，时下或是黎明前的最后黑暗。

较劲爬坡时刻，仍是一场严肃大考。最需找准方向、对症下药。俗话说，十年一大运、十年磨一剑。经历了2014到2023年的浮沉蹉跎，2024年能否成为贝因美绝地反击、谢宏力挽狂澜的起点、拐点呢？

老马伏骥志在千里，乘长风破万里浪！

本文为首财原创