本文为张化桥先生2020年11月28日在香港中文大学MBM思享会的发言。全文大约7200字，作者对2008年金融危机后全球金融科技的发展及大宗商品市场走势阐述了自己的主要观点：

　　第一，中国的金融业已经严重过剩。未来五到十年，我们的主要挑战是瘦身、增效、消化不良资产。

　　第二，蚂蚁集团、微众银行、京东金融、乐信、360金融等科技平台可以帮助传统银行降低风险，提高效率。

　　第三，中国企业和银行应该拥抱海外市场和大宗商品。

　　首先，我给大家模糊地描绘一下二战以来世界金融的变迁。在美国次贷危机之前，全球的银行几乎都知道自己该干什么：增加贷款，增加杠杆，增加投资。除了八十年代拉丁美洲的债务危机和美国的小贷危机（即社区银行危机savings and loans banks）以外，它们的净资产回报率基本上都在百分之十几、二十几。他们的估值都是净资产的一倍多、两倍多。他们的杠杆开始慢慢升高，杠杆之外的衍生工具也越来越多。

　　2007年的大危机改变了整个格局。突然杠杆下降，少了衍生工具，他们不知道怎么做生意了。资金成本虽然低了很多，但是，资产收益率也低了很多，关键是，机会少了很多。企业客户、居民客户的信贷欲望突然之间不见了。这种去杠杆的运动导致了2013年以来全球大宗商品的低迷，除了少量的大宗商品被中国的需求撑着之外，大宗商品都掉到了地上。

　　在这个过程中，金融业的人们以及科技界的人们找到了一个新的东西，开始了一场席卷全球的运动。那就是金融科技。金融科技有很多内容。包括信贷科技、支付科技、保险科技、财富管理的科技、监管方面的科技。但是目前有块头的还只是信贷科技、支付科技。

　　过去十年，轰轰烈烈的信贷科技行业出了很多明星。但是绝大多数的明星都已经陨落。从很高的估值要么上市之后下跌百分之八、九十。要么倒闭，被收购。要么只好悄悄的在未上市的世界里长期做独角兽，不敢上市，不能上市。在支付科技领域，确实冒出了几个成功的，比如PayPal 和square。当然也出过像德国的 Wirecard 的这种烂苹果。

　　金融科技与普惠金融经常缠在一起。2011-13年，一些非常重要的事情发生了。孟加拉国的尤努斯虽然2006年获得诺贝尔和平奖，还是被政府开除了。印度一些无法还钱的农民的自杀。印度一个州AndhraPradesh把小额贷款公司全部关闭了。厄瓜多尔的小额贷款的欠款人全部起义，拒绝还钱，并获得政府支持。因为智能手机的崛起，中国的网贷行业兴起来一股巨浪。我们的口号是解决几亿人和中小企业融资难融资贵的问题。但是现在我们发现这件事情是没法做的，不应该做的。

　　而欧洲和亚洲这五、六年设立的所谓挑战者银行和虚拟银行遇到了一个巨大的难堪，那就是：牌照有了、众星捧月，可是生意在哪儿呢？银行把你发现的那个消费者痛点，只通过一点点的技术改良就解决了。你的奶酪被搬走了。你的前途渺茫。

　　那边厢，依靠发展中国家成家立业的两个标杆儿银行也都名声扫地。一个是汇丰银行，一个是渣打银行。他们过去几年才发现自己不过是徒有虚名。另外，全世界银行基本都有一个瘦身运动，裁减、关闭他们在海外的分支机构，特别是在发展中国家。所以在这些年经济不景气以及这次疫情带来的整个发展中国家的债务危机中，欧美国家的银行受损失很小。反而是我们的企业和银行受伤比较重。

　　今天我讲三个观点。

　　第一，中国的金融业已经严重过剩。未来五到十年，我们的主要挑战是瘦身、增效、消化不良资产。

　　第二，蚂蚁集团、微众银行、京东金融、乐信、360金融等科技平台可以帮助传统银行降低风险，提高效率。

　　第三，中国企业和银行应该拥抱海外市场和大宗商品。

　　中国的大型企业和银行在思考未来十年的战略布局时，面临着一个什么样的国际环境？

　　我的归纳是：

　　（1）欧美国家继续在收入悬殊、社会矛盾激化以及政治斗争的混乱中徘徊。

　　（2）绝大部分发展中国家会从谷底快速反弹（经济崛起、货币升值），

　　（3）中国可能会用缓慢的增长来消化过去几十年信贷的过度膨胀，和不良资产。

　　 具体来说，新兴国家已经明显萧条了七、八年。除了印尼、菲律宾等国以外，多数发展中国家已经被打趴在地下了：债务危机深重、人口严重过剩、就业困难。但是，它们前景可喜：多数大宗商品的价格从2013年以来一直处于低谷。新能源、绿色能源甚嚣尘上。但是，这个世界还得依靠大宗商品。当发展中国家腾飞的时候，在发达国家复苏的时候，大家会发现大宗商品还是那么美丽。

　　再看我们的国内环境。中国的经济总量相当于美国的60%。但是，我们的广义货币供应量相当于美国和欧盟之和。也就是说，经过42年的高速增长，中国成了麦金农教授（Ronald I. McKinnon）最得意的门生，我们的金融深化已经走过头了。现在，我们的经济是一个信贷刺激过度的经济。

　　长期来看，国內金融市场、信贷市场还会有很大的潜力，但是在未来五到十年，我们面临的主要任务是降杠杆、处理不良资产。而在金融业的法制建设方面（比如催收、没收、打官司、调解、资产处置、行政干预、司法独立等方面），我们还有很多空白。因此，国内金融市场，在五到十年不会有太大的成长，利润空间也会很有限。

　　大家一直所说的中小企业融资难、融资贵的问题，我有不同见解。我认为，我们的信贷膨胀已经严重地超越了真实的有效需求。中国的消费者和中小企业的融资已经过多。大量的不值得、不配享有信贷的企业和个人都获得了信贷，这个烂摊子需要五到十年来收拾。也许更久。

　　我们的很多银行需要关停并转，提高信贷质量，提高效率。非银行金融机构更需要瘦身，关停并转，做不良资产处置。中央银行的货币政策也需要大调整，以紧缩为主。

过去15年，中国企业在海外的投资主打了两个方面。一是大宗商品，二是消费品。这两个方向本身没有错。只是很遗憾：我们的时机不当，遇到了大宗商品的滑铁卢。而在消费品行业的海外投资，中国企业几乎全面崩溃，被电子商务颠覆了。

　　现在，几乎所有发展中国家的货币对美元、对人民币都处于从未有过的低位。它们的资产价格也非常低廉。这正是有实力的中国企业，特别是中国大银行乘胜追击的好机会。英语里面有一个词叫 double down，就是加码、加注。我认为，此其时也。

　　从中短期来看，我们的很多一带一路项目受了重伤。这既有疫情的原因，也有当地经济消化能力的原因，以及我们过于乐观和设计的错误。但是这个方向一定是正确的。我觉得现在也是乘胜追击的时候。很多项目都可以调整、挽救。我们也许应该把眼光再放长远一点。中国是一个自然资源匮乏的国家，为了资源，为了未来的工业品市场，也为了抵销欧美的封锁，我们的企业和银行必须更加大胆地开拓新兴市场。

　　大家都看到了：全球发达国家与发展中国家的差距在过去十年是明显拉大了。部分原因是货币贬值，而这与它们的政治腐败和大宗商品是挂钩的。大宗商品的价格崩溃之后，很多发展中国家的经济也崩溃了。

　　中国企业和银行到发展中国家大展拳脚有两大优势。

　　第一，我们的国内经济是健康的，货币是坚挺的，外汇储备也很多。

　　第二，我们可以通过与工业设备，工业产品打包，向发展中国家推进。

　　另外还有一个更隐蔽的大好处，那就是人民币现在还是一个不能自由兑换的货币，但是人民币完全可以通过我们的企业和银行向外扩张来实现国际化。

　　最近十五年，中国企业在海外做了不少的并购，虽然成功的不多。但是这绝不是退缩的理由。我们的银行在海外的并购还非常少。过去几年我们海外扩张的势头，不知道什么原因就慢了下来。这是不应该的。

　　随着过去七、八年的发展中国家的经济萧条，这些国家的保护主义倾向也有一些减弱，并购的机会开始变得更加便宜、选择也多了。

　　资本市场的群体智慧

　　大家看一下，世界上主要的发展中国家的上市银行的估值。我们这个表格从左边按ROE净资产回报率来排序。中国的银行业的回报率是中等，或者偏上。但是它们的派息率是发展中国家最高的：平均高达5.4%。而估值呢？市盈率和市净率基本上是世界上最低的。

　　首先我要说，对银行的估值进行国际比较是一个危险的事情。为什么呢？因为：

　　（1）各国税收结构不一样，

　　（2）银行业的结构（大、小）不一样，

　　（3）直接融资、间接融资的比例不一样，

　　（4）利率管制和其他的货币政策不一样。

　　（5）市场估值有时候就是错的。

　　（6）经济周期不同。比如巴西受大宗商品价格下跌的影响很重，而有些国家所受的影响要小多了。巴西的银行正在坏账的高峰，货币贬值对他们的打击也很大。

　　所以，做这样的比较要十分小心。我今天冒一点风险来做这样的比较，是想道出一个观点。

　　大家可能会说，政治原因一定影响了估值。没错，但是这些估值主要反映的是本国股民和本国投资者对银行的判断，而不光是外国人的偏见。如果估值之差持续多年，它起码能说明一些问题。

　　中国的银行估值这么低。我认为它反映了：

　　第一，我们的金融扩张过快，产能过剩，从而导致真实的不良贷款非常多。不管银行报出什么样的不良贷款比率，市场就是不相信。市场固执地认为我们的拨备是不足的；我们的净资产回报率是不能持续的。

　　这几年我学习发展经济学的一个体会就是，发展中国家为老百姓的储蓄提供方便，是一件非常重要的事情，既积德，也是经济长远发展之所需。为老百姓的储蓄提供便利，和满意的利率（储蓄的动力），让他们慢慢爬出贫困，这是非常重要的经济政策。银行即使是纯粹的利润最大化的机构，它从长远来看也必然与社会发展共荣共损。

　　在一个物欲横流的社会，人们过分看重今天的消费，甚至寅吃卯粮，这种文化特别不适合于发展中国家。即使在发达国家，比如美国，新冠肺炎来袭，几百万家庭在两个月的封城之后，就连房租都交不起了。当然，这首先要怪贫困，但它也说明很多美国人没有适当的储蓄，没有家庭财务的基本规划。中国千万不能朝那个方向迈进。越是穷人，越必须储蓄，虽然这话很残酷。未来几十年，邮储银行的庞大网络仍然是一个巨大的资产，巨大的社会性基础设施。

　　坏帐会消灭过剩的信贷产能

　　我们金融系统的坏账比例为什么这么高？我觉得有三个原因，一是信贷增长太快，在信贷产能过剩的时候，大家就追逐资产，追逐次贷。在竞争的过程中，放贷标准被迫不断降低，大家试图用高利息覆盖高风险。

　　第二，我们的法制还很原始（关于产权和债务纠纷的处理等）。也就是说，我们建了一个金融大厦，但是基础还是脆弱的。

　　第三，我们的很多金融机构还没有经验，没有经过多个经济周期的锤炼。

　　过去近百年香港经济波动很剧烈。所以香港的企业和金融机构在控制负债率和风险方面，是很有经验的。在大风大浪中锻炼出来的专业人士到底不一样，企业家的心态也不同。举个例子。过去一年多，香港有过学生示威加上疫情。我在最大之一的财务公司担任顾问。这家公司到现在为止的不良贷款才不到2%。你可以想象，在国内的同类机构，不良贷款率可能高达百分之十几，百分之三十。这种反差让我震惊。过去九年，我担任了国内一家银行和多家非银行金融机构的董事和顾问。我对这个反差有体会。

　　观察家们经常批评意大利的银行不负责任，葡萄牙、西班牙或者希腊的银行水平太差、风险控制太弱，或者美国的银行道德沦丧，终于导致次贷危机，等等。我对这种说法是不赞同的。为什么呢？每一个国家都有好银行家，坏银行家，有高水平的，低水平的。可是，绝不可能出现一个国家的银行水平都高、都低。银行业的健康和不良贷款的比例是整个经济的一面镜子。不管你水平多高，在一个经济疲软的市场，你的银行一定受到重创，除非你全部持有现金。一个银行可以这样做，但是一个银行系统不可能这样做。

　　一个防守型的战略

　　迄今为止，邮储银行一直得益于它庞大的吸储网络。在信贷方面，它部分地依靠了同业。所以它承受的风险，不如在第一线的那些银行那么剧烈。我认为未来几十年这依然是一个好的战略定位。

　　表面上看，它让了不少利益给同业，但是，经过风险调整后的净回报率一定是相当高、甚至最高的。这也是为什么全世界的投资者在2008年次贷危机以来一直追逐国债，而减少次级的企业信贷和衍生工具。这种对风险的相对回避导致了很多国家的国债利率趋近于零，有些甚至变成了负数。表面上看，投资者不理性。但是考虑到风险的因素，零利率甚至负利率也比做次级企业的信贷更加划算。

　　作为信贷市场的一个相对后来者，部分地依靠银行间的市场，是一个相当不错的战略。也就是说，邮储银行目前的定位对于未来五到十年的金融业瘦身或者缓慢发展的这样一个环境，是相当不错的。

　　重工业、制造业、大宗商品对于国民经济是非常重要的。但是，过去十年，在这些板块，金融机构的损失惨重。互联网以及全球工业产能过剩是根本原因。银行必须以保全资产为首位。

　　在国内市场，我认为未来十年甚至二十年，基础设施、房地产和教育类的投资依然是重点。而制造业、中小企业的风险越来越高。

　　消费信贷虽然重要，但是我认为，像邮储银行甚至工、农、中、建这样的传统金融机构不适合于过度敞口，而应该避开风口浪尖、依托蚂蚁集团、京东金融、360金融、微众银行、乐信这一类的平台和金融科技公司。这类公司更加敏锐，在风控能力和抓手方面，比传统的银行有优越性。

　　我认为，十一月初政府叫停蚂蚁集团的上市是一个正确的决定，对各方都是好事，因为监管机构对这一类新生事物还需要时间来理解，来设计相应的监管措施。我相信最近出台的关于网络小额贷款公司以及联合贷款方面的规章还是初步的，还会有变。另一方面，我很尊重金融科技企业的创新。他们是传统金融的重要补充。

　　很多人说，蚂蚁集团的势头太猛，会导致银行都为它打工，因此必须限制它。我认为这种歧视性的态度是有害的。我们必须把国有企业和民营企业甚至外资企业一视同仁。谁的效率高，谁的成本低，谁的风险控制更精准，就用谁。很多人把优胜劣汰挂在嘴边。但是，一到实际中，他们就腿软了。十足的叶公好龙。很多人说“我不是种族歧视者，我反对性别歧视，年龄歧视，...”，但是他们的行动出卖了他们。我们反复强调给外资企业国民待遇。但我们的骨子里是排外的、歧视性的。这与世界潮流格格不入。这也是最近五年中国企业受到越来越多的国家抵触的原因。在这么多经济纠纷之中，我们一点错误都没有吗？

　　银行战略必须枯燥乏味

　　关于银行的战略，我想讲三个结论。第一，马云批评中国的银行有当铺思想，这不公平。当铺思想是正确的思想，这是中外银行业反复检验过的传统智慧。你到欧美或者香港，没有抵押品，但希望申请稍微大一点的贷款（比如几十万元、几百万元以上的），免谈。蚂蚁集团做的贷款是单笔几千元的小额、分散、短期的，他们不要抵押品很正常。银行的信用卡贷款不也是这样吗？但是其它信贷产品都离不开担保或者抵押。这就相当于裁缝拿着一根针，质问打铁的铁匠为什么用那么粗的锤子。咱们干的活儿不一样啊！

　　蚂蚁集团几千元的单笔贷款，它有它的抓手：支付宝、余额宝、上淘宝的资格、以及银行征信。控制几千元的单笔贷款，它当然可以这样。但如果蚂蚁集团发放几千万元或者几亿元的单笔贷款，它的这些抓手就失效了。消费者不值得为了几千元的贷款而放弃支付类之类，可大额贷款就另说了。

　　第二个结论涉及到新兴行业、热门行业，比如AI、基因工程、生物制药、新能源汽车、互联网、社交媒体。这些东西都只适合于风险投资、私募股权投资，不适合于传统银行，也不适合于互联网银行。为什么？因为这些行业，听起来令人兴奋，但是，百分之九十的玩家最终是要死掉的。创新与瓮中捉鳖还是有区别的。银行的资金如果进到这些领域，那就会亏光。

　　第三件事就是利率。在报纸上，大家经常看到欧美的利率跌到了零。很多人产生了一个误会，以为普通企业的贷款利率都是零，或者接近于零，这是误解。零是货币政策利率，不是企业的利率。货币政策利率加上很大的风险溢价才是企业的利率。到今天为止，即使在疫情之下，欧美的大多数中小企业的贷款利率也要在7%甚至10%左右，这还是中央银行强力推动的结果。香港的利率和美国是挂钩的，因为有联系汇率。一个普通的香港中型企业如果没有抵押品，基本上没有办法获得贷款；有抵押品，你的贷款利率也都在10%以上。

　　银行业很枯燥，无可令人兴奋。也正因为如此，存款人的钱才能安全。新型的金融机构，说起来，都想颠覆传统银行。它们偶尔也有成功的，但绝大多数最终还是银行的下水道，是为银行垫背的。

　　全球绝大部分融资担保公司、小贷公司、网络贷款公司、助贷企业都活得很艰难。过去十年，在欧美曾经风光无限的创新金融企业，比如，Lending Club, OnDeck, Funding Circle, GreenSky Inc. 都遇到了生存危机。还有一些明星企业现在估值很高，但是流血不止。

　　两年多以前，香港颁发了八张虚拟银行的牌照。现在有几家已经开业了。可是这八家都面临着巨大的头痛。市场需求在哪里？盈利模式在哪里？未来究竟怎样？英国和欧洲政府多年以前就发过所谓新型银行、挑战者的牌照。可是它们无一例外的在亏损。单笔存款小、管理成本高、合规难。而且，它们何时赚钱、怎么赚钱，也并不清楚。除了少量的幸运儿以外，大多数玩家都非常害怕投资者还会不会继续给他们烧钱的机会。

　　债券市场有话说

　　十一月初，某些信用债的价格走了过山车。大家惊呼，“信用债市场疯了”！可是我认为，它从来就是疯狂的，只是现在才刚刚开始苏醒。

　　近年来企业债市场出现了不少违约，包括一些国有企业。未来五年违约的比例和数额还会反复震撼市场，修改人们的观点。债券的利率会不断上调。我用九个“太”来总结我们债券市场。

　　我认为，目前的债劵发行者的整体违约风险太大了，它们的负债率太高了，现金流太弱了，法制约束太软了，行政干预太厉害了，发债主体太不负责任了，债券评级太奉承了，监管太放任了！

　　债券市场这个情况反映了什么呢？第一，我们的法治还是脆弱的。第二，我们的投资人要么过于天真，要么被腐败了。而不少债券发行人从头到尾就没有想过要偿还债务。评级机构很可笑，他们也被利益所腐败了。

在一个盛产老赖的市场，债券的年化利率百分之三点几，四点几，五点几，甚至七点几，这都是可笑的，连覆盖通货膨胀都不够。债券市场只是我们信贷市场的一个部分。它们的缺陷也是一样的。 

　　很多人说，大量的消费需求，中小企业信贷需求尚未得到满足，融资难、融资贵的问题没有解决。错！他们已经被过度服务了。他们的需求是基于对未来过于乐观的、不切实际的假定的。有些人实际上很不负责任，根本就没有认认真真地想过要还债。很多人的态度是：未来最好能还债，但是如果无法归还，那也只能这样了。

　　没有财务规划的消费者，不能量入为出的消费者，不能勤俭节约的消费者，只能永远穷下去。小微企业作为一个整体是高风险的客群。一半以上的小微企业活不过五年。海内外都是如此。谁也斗不过统计数字。与它们的信贷关系多数是相互伤害：债务人陷债权人于不义。反之亦然。

　　我总结一下：

　　（1）中国早已信贷过度，必须瘦身。这个过程很痛苦，但是，我们别无选择。

　　（2）中国企业和银行应该加大海外投资，尤以大宗商品为主。现在的时机太好了！