深度 独立 穿透

越过业绩股价“山丘”

作者：郭果

编辑：吴双

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

对于老字号来说，上市是柄双刃剑，价值及积弊都会放大。

2021年9月6日，A股迎来传承400年的老字号——张小泉。头顶“剪刀第一股”光环，首日收盘价34.09元，涨幅394.06%。

然资本热情并没延续下去，第二天股价便掉头向下，之后整体呈现下行曲线。截至2023年1月3日，收盘价15.57元，较上市首日高点已腰斩。

2022年12月23日，张小泉高层变阵：董事长张国标、董秘汪永建辞职。值得注意的是，张国标还将卸去法人身份。

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董事长变阵背后

一石千层浪，投资者纷纷表示不理解：企业上市至今才15个月，此刻换帅换是否影响后续经营？要知道，眼下距张、汪二人任期结束还有17个月，突然离职完全在众人意料之外。

也有投资者表达了期待，表现惨淡的张小泉，也该从内部着手改变了。据悉，富春控股集团有限公司副董事长、总经理张樟生将成新任董事长；张小泉证券事务代表平燕娜升任董秘。

相比宣布退休的张、汪二人，张樟生、平燕娜要更年轻，工作精力更旺盛。不过，有细心股民发现，新帅张樟生是张国标兄弟。

两任掌门人的这层关系，也使舆论目光转向了公司内部治理。

截至2022年三季度末，张小泉前五大股东分别是杭州张小泉集团有限公司、杭州嵘泉投资合伙企业（有限合伙）、金燕、杭州市实业投资集团有限公司以及中信证券-中信银行-中信证券张小泉员工参与创业板战略配售集合资产管理计划。

虽然杭州张小泉集团有限公司持有7600万股，占总股份48.72%，但真正大股东和实控人还是张国标家族。

公开信息显示，杭州张小泉集团有限公司背后的控股股东是富春控股集团。后者大股东和二股东分别是张国标和张樟生。按股权比估算，两人间接持有张小泉股份比为38.97%和9.74%。

换言之，即便张国标辞任，实控人和公司经营主导权仍在张氏家族手中。

行业分析师于盛梅表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性、精准度前瞻度，团队人才培养、提升空间等都是舆论焦点。

那么，张国标为何要提前辞职呢？

不得不说，张国标的生意版图够庞大，除担任张小泉董事长一职外，还是富春控股集团董事长。杭加新材、网营物联、如意仓、运通网城、富春山居、浙江大学康复医院、公望健康和东方茂等旗下产业颇丰。

其中，“运通网城房地产投资信托（ECWorld REIT）”，早在2017年便登陆新加坡主板。

只是，版图越大需要周转的地方也越多。

2022年12月19日，张小泉公告称，大股东张小泉集团，出于补充流动资金考虑，将名下1750万股质押给了陕西建工商业保理有限公司。

截至质押公告披露日，张小泉控股股东及其一致行动人，累计质押股份量已达46256291 股，占其所持股份比 60.86%。

如此高质押，流动压力肉眼可见。也基于此，有舆论认为，张国标提前卸任，或为抽出更多精力应对其他领域危机。

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营业成本、销售费高企

盈利故事难讲 警惕规模陷阱

乍看有道理，可张樟生接棒的“剪刀第一股”又能光鲜多少？

作为知名刀剪品牌，张小泉上市前曾交出过亮眼业绩。

2017年至2021年，营收3.41亿元、4.10亿元、4.84亿元、5.72亿元、7.60亿元，年均复合增长率高达22.2%。

然同期净利并非同频：分别为4841.62万、4380.85万、7230.07万、7721.60万、7873.28万。2019年达到峰值后，净利增速便几近停滞。

明眼人都能看出，如何提升盈利能力、讲好盈利故事，是张小泉上市后的一个迫切任务。

进入2022年，净利依然没支棱起来，反而出现下滑：2022年前三季，营收6.56亿元，较去年同期增长27.38%。净利只有4102.71万元，下滑34.70%。

为啥增收不增利？盈利能力下降呢？

财报称，营收增长原因是销售规模扩大。净利润下滑则在期间费用增长，和阳江张小泉工厂产能爬坡，推高了制造成本。

是否陷入烧钱换规模？是否拷问发展质量？上市一年多，规模效应、精细化水平咋样？上市答卷又咋样呢？

2022年Q3，营业成本4.19亿元，较去年同期增长35.48%。销售费和管理费分别为1.17亿元、4753.34万元，较去年同期分别增长了61.61%、35.25%。

若将时间线拉长，净利被侵蚀，同样离不开营业成本抬升、销售费增长。2017年至2021年，营业成本分别为2.19亿元、2.60亿元、2.85亿元、3.39亿元、4.67亿元，持续增加。分别占同期营收的64.22%、63.41%、58.88%、59.27%、61.45%。最新超六成占比，依赖之重肉眼可见。

同期，销售费分别为3946.42万、5459.09万、6428.58万、8313.75万、1.17亿，分别占同期营收的11.58%、13.32%、13.33%、14.53%、15.39%，持续双增。

什么概念？

除了2017年、2019年，其余各年销售费均超过净利。截至2022年三季度末，销售费支出已与去年全年持平。

客观来讲，作为厨房五金品牌，张小泉增加销售费追求市场份额并没有错。截至今年三季度末，企业新增线下终端网点量18952个，累计建设的终端网点量为30152个。

但要防止过犹不及，营收大增净利大降，这样的增长有多少可持续性？销售费也有边际效应、双刃效应，谨防大而不强、快而不稳，跌入规模陷阱。

3

不好卖了？

代工模式利弊 研发还需加把劲

看看品控质疑，不算苛求。

截至2022年三季度末，企业资产减值损失金额270.26万元，同比大增107.19%。

张小泉表示，主因公司经营活动中产生少量滞销产品，或价值低于销售价的瑕疵品。

老字号滞销，与之前的“断刀风波”或有暗合。2022年7月，客服一句“菜刀不能/不建议拍蒜”，将张小泉送上热搜。“热度还未退去，总经理夏亁良过往一段视频又惹争议“中国人切菜用刀方法不对，所有的米其林厨师都不是这样切的。”

尽管夏乾良出面解释称，该视频是很久前采访，且非全部内容，并向消费者致歉，张小泉还发布了“断刀召集令”。但从上述业绩单看，负面影响消除并非一蹴而就、市场并没多买账。

2022年12月12日，据媒体报道，安徽阜阳侯先生称，使用张小泉菜刀切蒜薹时刀柄断裂，断刀刀口险些扎到他的脚。幸好，张小泉品牌部及时联系到了侯先生，为其带来两套赔付方案。

问题在于，公关工作再扎实也是事后补救。根基不牢，地动山摇。百年老字号、主打工匠精神的张小泉，何以陷入质量质疑？

OEM代工模式、研发投入不足都是考量。

所谓OEM，即品牌生产者不直接生产产品，而是利用自己掌握的关键的核心技术负责设计和开发新产品，控制销售渠道。

2018年至2020年，张小泉刀具OEM的产量分别占其总产量比为76.70%、75.76%、77.83%。

行业分析师郭兴表示，轻资产运营能降低资金投入，让企业更快扩张，但这种模式更适应发展早期。随着市场体量增加，企业如仍依赖该模式，相应品控内控压力也会加大。规模不代表质量、该补得的产能课最终要补。如何重温百年工匠传承，是张小泉一道严肃考题。

再看研发投入。2017年至2021年研发费分别只有521.46万、878.97万、1677.82万、2006.51万、2287.77万。同期销售费约为研发费的7.57倍、6.21倍、3.83倍、4.14倍、5.09倍。

2022年三季度末，张小泉研发费只有1774.35万元，而销售费却高达1.17亿元，后者约是前者的6.5倍。

对比竞品，更显提升急迫性：同期爱仕达研发费1.07亿元、哈尔斯为7425.08万，苏泊尔更达2.87亿元，且与销售费的倍差也小于张小泉。

众所周知，张小泉正由刀具向五金、厨具赛道拓展，而两者也是强口碑、高迭代、强者环伺，后来者想要分羹唯有专业度、特色性突围。试问，上述研发力度够看么？凭啥驱动成长、维护江湖地位？

若仅靠老字号招牌、重营销收割消费者，玩法显然不会长久。

4

发展新引擎、产能即将释放

新帅担子仍不轻

显然，上市一年多，张小泉的答卷并不多讨喜。

当然，如上文所言，张小泉正处产能爬坡阶段。这一过程既存很多问题，也能窥见多缕曙光。

比如说，企业已意识到原有产品的局限性，正在大力培育厨具厨电和家居五金业务。在接受机构调研时，张小泉曾表示：

公司将采取刀剪本部、厨具厨电事业群和家居五金事业群的事业群运营模式，弱化单一赛道和消费场景的制约，强调事业群利润贡献。

2022上半年，刀剪具事业群、厨具厨电事业群、家居五金事业群的营收分别为2.83亿元、1.04亿元、3805.32万元，分别较去年同期增长了18.17%、105.41%、1.73%。

可见，重点培育两年的厨具厨电已成发展新引擎，产品矩阵基本成型，形成了一定核心竞争力。

同时，面对新国货浪潮，张小泉也在审视消费者变化需求与自身品牌优势，调整旗下产品结构与工艺设计，进而提升产品竞争力。

在张小泉看来，耐用快消品也会有代际升级变化。目前，80后和90后正逐渐变为公司主力消费群体，借助单品优先模式，率先抢占其消费心智是国货突围关键。

基于此，张小泉渠道推展模式将分三步走。

首先，选取试点省份探索配送访销模式；其次，将在全国重点省份，通过扩排面、增SKU、提形象、抓服务等一系列组合拳，不断提升售点质量水平；最后，将采取城市合伙人的模式，运用短期重点帮扶等扶持政策，帮助其高效密集建立属地销售网络。

张小泉表示，该模式培育的个别优质试点省份，整体销售额已翻了一番。

线上渠道效果更需一表：2022年前三季线上收入约3.7亿元，同比增速接近50%，整体营收占比也从去年的50%上升到60%左右。其中，淘系平台同比增速23%，抖系平台和拼多多同比增速超500%。

可以预见，上述积极蓄力叠加阳江工厂产能的后续释放，张小泉规模发展有望进一步提速。

不过，还是那句话，规模故事不代表质量故事、不等同稳健力、可持续性。渠道营销非万能药，更多业务扩容也会带来更多投入、试错成本，让盈利性承压；新老业务的专业性、特色化、品控风控要求，亦凸显研发力的补短紧迫性。

能否摆脱旧疾、走出一条发展新路，进而越过股价业绩“山丘”，新帅张樟生及背后的张氏家族依然担子不轻。

本文为首财原创