又一个千亿房企，摊上事了。

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旭辉遭遇“股债双杀”

屋漏偏逢连夜雨。

本就一片低沉的地产行业，这两天又上演了一场雪崩。

9月28日，头部房企旭辉旗下的两家上市公司，旭辉控股（00884.HK）和旭辉永升服务（01995.HK）股价出现大幅下跌，截至收盘分别跌去32.28%和23.33%。

看看这个曲线，尽管股价已经贴近地平线，但还是来了个一泻千里。

不仅如此，更早些时候，9月27日，旭辉在岸和离岸债券都开始出现下跌。根据金融界的消息，当前旭辉控股正在交易的境内外债共有8只，境外、境内分别有5只和3只，对应当日最大下跌幅度为23.12％、11.59％。

突遭股债双杀，一向被看做是地产界“三好生”的旭辉，发生了什么？

这得从一则消息说起。9月27日，有市场消息称，旭辉控股集团旗下项目涉托借款未如期支付款项。而根据澎湃新闻等媒体的报道，所谓的信托付款，其实是作为项目股东的信托方在销售不及预期的情况下，要求进行提前清算。

正是这则消息引起了市场的警惕。要知道，在当下的地产界，大家对“提前清算”、“无法偿还”这样的字眼极为敏感。纵观过去一年多，很多知名房企的暴雷正是从一个小小的债务违约开始的。

进一步来看，这个项目公司是天津兴卓房地产开发有限公司，项目为天津旭辉滨海江来。2020年9月，旭辉通过招拍挂摘得该项目地块，成交价为29.85亿元。有人对项目股东做了一个穿透，背后的融资来源赫然是平安和大业信托。

面对这样一个局面，旭辉控股董事局主席林中写了《致旭辉全体干部的一封信》，给员工和市场加油打气。我仔细看了这封信，林老板挺动情的，大致意思是现在行情艰难，寒气遍地，旭辉也到了背水一战的时刻。林老板在信里直言——

在市场需求端回暖、销售恢复正常之前，我们都必须过难日子、紧日子。

从字里行间可以感受到林老板想要“活下去”的渴望。但相比于这个，很多人更关心的是，旭辉现在的情况，到底有多严峻？

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债务与流动性

我们尝试着从旭辉的财务报表中寻找答案。

2022年中期，旭辉的净负债率为78.5%，剔除预收账款的资金负债率为67.7%，现金短债比为1.62倍，“三道红线”维持绿档。此外，报告期内旭辉的有息负债总额1141.4亿元，其中一年内到期的债务规模为193.4亿元，占比约16.9%。

从现金流来看，2022年中期，旭辉持有现金为312.45亿元，尽管不少，但较上年同期减少了154.65亿元。

从明面上来看，旭辉的偿债压力并不大。但问题是，由于旭辉长期进行大量的合作，且并表比例较低，存在着较多的表外负债。截至2022年中期，旭辉非并表项目权益后有息负债就有159亿元。

更重要的是，在目前的市场行情下，一旦合作方违约风险加大，旭辉的表外负债

压力也将不断增加。

此前瑞银的一份报告就指出，旭辉400多个项目公司，80%非全资拥有。这些非全资项目中，旭辉、其他民企、国企+港企、金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%和6%。瑞银估算了一下，旭辉的表外债务规模为600-900亿元——

随着合作方债务风险加大，旭辉或需投入100-570亿元接盘股权。

尽管瑞银的报告还有待证实，但旭辉着急用钱的迹象确实已经显露。

在过去数月里，旭辉多次公布出售资产的消息，涉及香港英皇道地块、上海松江物业、全资子公司股权等。此外，旭辉还通过配股回血。

不仅卖卖卖，旭辉的业绩也不容乐观。财报显示，2022上半年，旭辉控股——

营收同比下降18.29%，归母净利同比下降79.71%，合同销售金额同比跌了53.6%。

要兜住这个摊子，并不容易。

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“贪吃蛇”的狂飙后遗症

旭辉曾是地产界的一匹“黑马”。

遥想2016年，旭辉的销售额还只有530亿元。但仅仅一年之后的2017年，旭辉就已经突破了千亿关口，达到1040亿元。2019年，更是一举冲破2000亿元的大关。

但令人奇怪的是，2016年—2019年，旭辉的净利润分别为28.08亿元、48.28亿、54.09亿、64.37亿元——

销售额增长了近4倍，同期净利润增长却只有2.29倍。

更有意思的是，旭辉一直在强调“高利润”，总裁林峰就曾说：“没有利润的销售,都是耍流氓。”

旭辉难道一直在疯狂打自己的脸？在仔细查看旭辉的近年财报后，我终于发现了旭辉的秘密所在——

合作扩张。

所谓合作扩张，简单点说就是以增加合作项目、降低权益比率的方式高速扩张。

克而瑞百强房企销售排行榜显示，在流量金额榜上，旭辉在2017、2018、2019连续三年位列第15名，但在权益金额榜上，旭辉则分别排第25位、第26位和第19位，而且权益金额大都只有流量金额的一半。

换句话说，虽然销售额那么高，但一大半都不是自己的。

这个模式在一些想要快速扩张但拿地实力不足的房企中尤为常见。正是通过这种“偷梁换柱”的方式，旭辉实现了短时间内的狂飙猛进，快速迈进了千亿阵营。

也正因此，旭辉在地产界素有“合作王”的称号。有人把旭辉比喻为一条“贪吃蛇”，凡是它看得见的销售金额都要吃进肚子里。

但这种狂奔，同样给旭辉带来了反噬。

2019年5月，一段“旭辉7号院工程质量实拍”视频揭开了旭辉的产品伤疤。据该楼盘业主透露，旭辉7号院在未达交房条件的情况下强行交房，大半年过去了小区仍有大量收尾工程没有按时完工，完全不像是可以入住的高档别墅小区。

这并非孤例，2019年12月，北京市住建委发布《2019年度北京市建设工程质量投诉典型问题及处理情况》，列举了5个项目的典型质量问题。位于大兴区的天恒旭辉商业办公用房项目，赫然在列。

2019年10月，地处郑州市二七区的旭辉有园项目，存在建筑垃圾覆盖不严、违规作业等问题，被郑州市生态环境局通报批评，督促整改。

2019年12月23日，旭辉旗下济南银盛泰房地产有限公司7#楼和11#楼，人防工程未组织竣工验收便擅自交付使用，被济南市城管局处罚并罚款……

诚意金、无证预售、虚假宣传、违规作业……旭辉2000亿光鲜业绩的背后，房屋质量问题如影随形。

如今，随着房企大洗牌的加速到来，“合作王”要面临的，远不止质量危机。

4

尾声

旭辉也不是个例。过去十年，地产界的黑马很多。有销售额三年翻1倍的，有三年翻3倍的，甚至还有三年翻5倍的。

而缔造黑马的，不外乎两大武器：高周转和高杠杆。

这两年，房企们也开始意识到这里边的风险，但奈何积重难返，来不及踩下刹车的房企，都走上了爆雷的道路。中房网数据显示，从2019年至今，全国累计申请破产的房企超过1000家。

当初飞得有多快，现在就跌得有多惨。无数房企，还悬在半空中，拼命挣扎。

旭辉的老板林中是福建人，向来信奉“爱拼才会赢”。但很多事情，光靠拼是无法改变的，他可能忘了一句老话——

一个人的命运，固然要靠个人的奋斗，但也要考虑历史的进程。