到基层去，到农村去，到最能借钱的地方去。

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科伦药业的“A拆A”

医药、科技和消费长期以来被称为投资的“金三角”。

随着我国居民医疗健康意识不断增强，国家大力鼓励和支持创新药，中国医药行业的核心科技能力不断得到提升，医药和科技的交融越来越紧密，生物科技的时代已经到来。

在此背景下，伊犁川宁生物技术股份有限公司（川宁生物）顺应时代潮流踏上创业板IPO之路。

说起川宁生物大家可能有点陌生，但说起它的母公司——科伦药业，经常关注A股医药板块的朋友应该并不陌生。

科伦药业，这家民营老药厂成立24年来，打造了两个世界冠军：

一个是全球规模最大的容量注射剂专业制造商，年产销售量近50亿瓶/袋。

一个是全球最大的抗生素中间体专业制造项目，总投资超过100亿，也就是即将上市的新疆伊犁川宁生物。

时间追溯到2010年6月，科伦药业终于成功登陆深交所创业板。同年12月，科伦药业宣布向抗生素中间体市场进军，并正式成立川宁生物。

去年8月24日，川宁生物IPO正式获受理。

8月12日的召开2022年第52次上市委员会审议会议，审议川宁生物的首发申请。

在这之前，川宁生物已经经历了三次更新材料，两次问询。

到了8月15日，深交所传来消息：川宁生物IPO成功过会，准备在创业板上市。

川宁生物是国内“大输液龙头”科伦药业分拆上市子公司，刘革新为川宁生物实际控制人。

科伦药业直接持有川宁生物78.49%的股份，并通过科伦宁辉间接持有2%的股份，是川宁生物的控股股东。

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川宁？母公司的拖油瓶？

拆分上市，在近两年的A股并不算少见。

自2019年12月13日分拆上市规则落地以来，已经接近两年了，A股分拆取得了重大发展。

简单地来说，企业拆分的初始情况：A + B = C。

一家C公司，旗下有业务A和B，随即拆为公司A和公司B。

理论上说，A股公司分拆子公司上市，不仅可以拓宽A股公司子公司融资渠道、获得股权二次溢价等；未来还将形成示范效应，激励更多的上市公司去孵化创新企业，然后分拆登陆创业板、科创板等上市跑道，形成良性循环。

但实际上，分拆上市有利有弊。

通过分拆，母公司可以将一些具有市场潜力的项目和子公司在股票市场进行套现，母公司可以通过控股的方式将对子公司的股权进行控制。

如果子公司股价理想还能获得不错的资本溢价，给母公司带来超额的收益，母公司还能注重主营业务和核心业务的经营发展。

如果子公司所处的行业发展不佳，也会影响到母公司的经营，造成母公司的经营业绩下滑，使得股票投资者信心受到影响。

如果是将盈利能力较强的资产给分立出去之后，追求分拆上市带来的融资，也会降低母公司的资产营运的质量及效率。

而川宁现在的情况，很有可能会影响股票投资者对母公司的信心。

目前，公司已成长为抗生素中间体领域的核心企业，是国内主要的抗生素中间体生产基地之一。具体来看，公司抗生素中间体产品种类齐全，涵盖类了大环内酯类、广谱类抗生素的主要中间体，包括硫氰酸红霉素、7-氨基头孢烷酸（7-ACA）、去乙酰-7-氨基头孢烷酸（D-7ACA）、7-氨基去乙酰氧基头孢烷酸（7-ADCA）、6-氨基青霉烷酸（6-APA）以及青霉素G钾盐等，其他生物医药发酵产品包括熊去氧胆酸（粗品）等。

但是，在营收相对稳定的情况下，川宁生物的净利润波动却较大。招股书显示，2018年-2020年及2021年一季度，川宁生物实现营业收入分别为33.49亿元、31.43亿元、36.49亿元和8.84亿元。

2018年-2020年及2021年一季度净利润分别为3.91亿元、9021.55万元、2.29亿元和5778.06万元。

营收处于波动向上的态势，但利润的情况振幅相对较大，隐约有走下坡路的趋势。

对此，川宁生物称，“公司业绩波动的主要影响因素系公司主要产品的市场价格。”

抗生素中间体作为一类大宗商品，产品标准相对统一，且具有公开市场价格，市场价格受市场供需、下游原料药行业、环保政策、市场竞争格局等因素影响较大，近年来持续波动。

例如，公司生产所常用的玉米、黄豆、煤炭等在疫情之后都有过非常剧烈的价格上涨。

并且，由于川宁生物部分产品市场价格变动较大，造成公司毛利率持续波动。

报告期内，该公司主营业务毛利率分别为26.01%、22.19%、22.01%和22.97%。

除此之外，利润波动较大，很大程度上也与川宁生物较为依赖大客户有关。

他们接近四成的销售额由前五大客户贡献，2021年一季度前五大客户甚至贡献了六成的收入。

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上市只为还债？

光从财务数据上看，川宁生物的经营情况似乎不容乐观。

有趣的是除了主营业务外川宁的其他风险还不少，甚至这个风险，还有点“缺德”。

一方面，川宁生物自称，凭借多项业内领先的技术，在污染处理方面拥有绝对优势。

在废气处理方面，采用业内领先的“进口分子筛转轮、疏水性活性炭床”等技术。

在废水处理方面，川宁生物所拥有的“二次蒸汽压缩机组+降膜蒸发系统”等技术，可以有效净化废水，经过过滤的废水能够大大降低污染性。

在废渣处理方面，川宁生物拥有高级的“DD高压电子辐射”、“高温水解”等先进技术。

但是牛皮吹多大，现实中的打脸就有多惨，拥有如此众多环保技术优势的它，接连因为环保问题被罚了4次，罚金多达两百万。

伊州环罚[2018]第9号显示，伊犁哈萨克自治州环境保护局于2018年7月19日因公司存在恶臭气体超过排放标准排放情形，违反《中华人民共和国大气污染防治法》（2015年修订）第十八条规定对公司罚款200,000元。

伊市环罚字[2018]第1006号显示，伊宁市环境保护局于2018年9月25日因公司排放水污染物超过发酵类制药工业水污染物排放标准特别排放限值，违反《中华人民共和国水污染防治法》（2017年修订）第十条规定对公司罚款1,000,000元。

伊州环罚[2018]第21号显示，伊犁哈萨克自治州环境保护局于2018年10月15日因公司排放水污染物超过国家规定的水污染物排放标准，违反《中华人民共和国水污染防治法》（2017年修订）第十条规定对公司罚款200,000元。

伊市林草林罚决字[2021]第003号显示，伊宁市林业和草原局于2021年3月22日因公司擅自改变林地用途，非法侵占林地，违反《中华人民共和国森林法》第三十七条及新疆维吾尔自治区实施《中华人民共和国森林法》办法第十五条的规定对公司责令限期恢复原状；罚款954,044元。

2017年，川宁生物恶臭气体排放超标、水污染物排放超标。

尽管有环保部门警戒处罚，川宁生物在2018年依然违规超标排放恶臭气体，同年9月川宁生物排放水污染物也超过上限。

2021年，川宁生物擅自改变林地用途、非法侵占林地。可见其经营利润从何而来。

然而，环保问题对于川宁来说还只是冰山一角，他们最大的隐患是负债！

2018年川宁生物并无短期借款，从2019年开始短期借款激增。报告期各期末，该公司短期借款账面价值分别为0万元、4.01亿元、7.91亿元、9.41亿元。

呈现大幅上升趋势，占流动负债比例分别为0、7.34%、32.94%和40.03%，自2020年末占比显著提高。

招股书数据显示，报告期各期末，川宁生物流动负债金额分别为51.37亿元、54.56亿元、24.01亿元和23.51亿元。

报告期内，川宁生物的资产负债率分别为55.22、52.97和49.51

资产负债率基本在50%上下波动。

相比之下，川宁生物资产负债率高出同行不少。

同行业可比公司均值分别为40.80、33.63和36.82。偿债能力还弱于同行。

看到这或许也就知道了，为啥科伦药业急着要把这家子公司给拆出来。

之前，借着赛道的东风，恒瑞医药屡创新高，成为医药板块那支耀眼的明星股。但同为龙头之一的科伦药业，要死不活。包括创始人在内的公司高管常年质押股权，公司多次回购拉升也效果平平。

盈利能力优秀，但负债率常年高于同行，为啥？子公司烧钱啊。

常年输血子公司，外加创新药研发项目进入爬坡期，终于让科伦药业这艘巨轮吃不消了，这一回地主家也没多少余粮。

反倒不如不让川宁生物去二级市场闯一闯，万一成功了呢？

其实，川宁生物倒也老实，人家明明白白在招股书里写到：

此次计划募集资金6亿元，其中4亿元将用于偿还银行借款。

当然，从川宁的债务规模看，这4亿可能还只是先还个利息。

流动负债数十亿，IPO募资六成偿债，还屡受行政处罚......

这样的公司，你敢买？