作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财——首条财经研究院

一手回购，一手增发。近日，“骚操作”让克明面业遭遇质疑。

的确，即使贵为龙头也要勿忘初心，珍惜信任。

这不，创业板撤单逾14个月后，7月5日，想念食品开启沪市主板冲刺，目标“挂面第二股”。哪些改变、胜算几何呢？

1

净利下滑背后 弱势毛利率

主营业务困点

成立于2008年的想念食品，在面食业可谓家喻户晓。旗下拥有 “想念”、“康面”、“宛康面”、“优面”等多品牌产品线。

2019年-2021年（简称“报告期内”），想念食品营收13.48亿元、19.47亿元、22.23亿元；归母净利1.13亿元、1.71亿元、1.03亿元。

营收持增可圈点，净利却在2021年骤降39.82%。对此，想念食品解释为随着疫情好转，消费储备需求有所下降。

不算夸言。看看克明面业，2021年营收43.27亿元，同比增长9.32%，净利6747万元，同比下降76.95%。相比之下，想念食品营收虽仅克明一半，净利却超其一倍，发展质量值得肯定。

不过，深入业务层面，净利下滑背后，一些隐忧点仍不容忽视。

想念食品主要产品为挂面和面粉，2021年主营收入较2020年增长1.25亿元,增幅7.13%。

报告期内，挂面销售收入为10.72亿元、13.87亿元和11.62亿元，占比84.42%、79.07%和61.81%，占比持续下滑。

2021年，挂面收入11.62亿元，同比下跌16.22%，产品毛利率也从2020年的23.60%跌至21.11%。而面粉产品销售收入，较2020年增长3.51亿元，增幅95.43%。

换言之，2021年净利受创，是挂面业务扯了后腿，体量也隐现成长天花板。面粉类产品担当起新增长极。

问题在于，面粉类产品虽能改善营收结构，但囿于粮油品类的必需品特性，无法拥有高利率，利润贡献有限。要知道，即使强如金龙鱼，2022年一季度净利润率也仅0.2%。

看看持续下滑的毛利率，或有更深体会：

报告期内，想念食品综合毛利率21.29%、19.02%和14.19%，主营业务毛利率21.72%、20.04%和15.60%。同期，同业可比上市公司平均毛利率分别为30.74%、27.46%和24.20%，差距肉眼可见，盈利能力亟待提升。

2

区域集中隐忧 扩产有多少底气？

个中原因，除了产品结构，区域集中风险或是一重要考量。

对于销售区域，想念食品自我描述为：产品在华中、华东、东北地区销售增幅显著，形成了“坚守大本营，突破全中国”的销售格局。

但梳理舆论，不乏对其河南大本营过度依赖的质疑。报告期内，南阳地区贡献的收入分别为5.30亿元、6.58亿元和8.55亿元，占主营业务收入的的比例分别为41.75%、37.49%和45.49%。

若撇除华中地区和线上销售，来自全国其他地区的收入占比仅19.80%。全国化突破到底如何呢？成长性有无牵绊？

想念食品也意识到发展局限。

两次IPO对比，前次募资用于镇平想念食品产业园二期工程建设项目、想念食品检测和研发中心、想念食品股份有限公司挂面生产线技术改造项目、营销网络及品牌建设项目以及补充流动资金，分别拟投约4.09亿元、6888.47万元、3045.6万元、8006.39万元以及7000万元。

本次取消了“补充流动资金”项目，其他募投项目不变。但目标更大了，不仅从创业板转向主板，募资也从6.58亿元增至9.74亿元。

加在哪了？除“想念食品检测和研发中心”拟投不变，其他项目均有不同程度增加。

最大头将用于镇平想念食品产业园二期工程建设项目，约6.58亿元占拟募总额的67.56%。

据了解，镇平想念食品产业园二期工程建设项目包括新增挂面生产线、熟鲜面生产线、波纹面生产线等7条生产线。项目达产后，挂面年产能力将增加15.36万吨。

想念食品表示，随着面制品行业近些年“方便食品主食化，主食食品便捷化”的发展，人们对挂面产品的消费需求稳步上升。预测项目达产后，每年可增销售收入24.66亿元，净利1.87亿元，内部收益率（所得税后）19.65%，项目投资回收期（含建设期、税后）7.07年。

对看预期下菜碟的投资者而言，这个愿景足够振奋。只是如此丰沛的产能，消化起来尽然容易吗？

往期看，挂面产能利用率并未饱和，甚至2021年还出现了下滑。

招股书显示，想念食品挂面产品生产线现有年产能力38.62万吨。2019-2021年，产能利用率分别为73.29%、83.05%、71.71%。

想念食品表示，产量与当年挂面销量相关；2020年，因疫情市场需求旺盛，当年挂面产能利用率增幅较大。

然需求旺盛的2020年，产能利用率仍不到90%。

试问，上述募资扩产多少底气？有无激进性？严谨性几何？一旦去化不利风险又有多大？

行业分析师郝瑞表示，募资用途关乎企业后续发展，涉及投资者利益，一向是监管重点。想要逆势扩张，想念食品需拿出更有力的竞争力背书。

3

研发费用率不足1% 应收账款周转率低

核心竞争力咋样？

的确，“野心”需要实力支撑。

放眼面食赛道，可谓充分竞争、红海竞争。

想念食品称，其在全国24家有规模的挂面企业中产量排名第三，2021年挂面销量27.37万吨，占比4%；第二为克明食品，销量49.27万吨。第一位是金沙河，占比22%。

显然，“老三”想念食品还不小差距。

此外，中粮粮谷、金龙鱼等大型粮油生产商也都有挂面产品。同时，方便食品一日千里。拉面说、自嗨锅、食人族等新品抢食之姿也不能小视。

前狼后虎间，想念食品深谙其中道理，扩产之外更有产品扩容。IPO募投项目中，镇平想念食品产业园二期工程建设项目包括熟鲜面、非油炸面等多条生产线。

上述产能中，挂面将增15.36万吨。非油炸面生产线将增4条，产能增1.08万吨。

客观而言，这也是一种企业活力张力、顺应市场需求的体现，值得肯定。不过，更多扩容也意味着更多竞品、更多投入、更多专业性，更考验综合运管及生态赋能力。

不算苛求，新市场竞争同样激烈。据尼尔森数据显示，2021年方便面业整体销量同比衰退4.0%，销額同比衰退2.7%。

从一红海跳入另一红海，想念食品胜算几何？有哪些特色竞争力突围呢？

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，想念这种有着地域性质的企业实现IPO后，需要向全国加快布局，所以营销网络会进一步扩大，随之而来的是需要扩大品牌认知度。否则很难短时间扩大规模。

往期看，想念食品销售费投入不算多。报告期内，分别为 7323.50 万元、4975.92 万元、7091.67万元，分别占当期营收的 5.43%、2.56%、3.19%。或许正是这种隐忍，让其净利好于克明食品。

想念食品表示，公司将建立营销中心和运转中心，加强营销力度。从而更好开拓市场，提高产品市占率。审视募资，另一重头戏即营销网络和品牌建设。拟使用2.04亿元募资，其中1.56亿元用于市场推广，占比76.32%。

这固然有利提升其品牌力，但也可能带来销售费大增，对其净利压力不可不察。

或许，更应在研发上发发力。

2019年-2021年，想念食品研发费分别为996.25万元、885.86万元、952.23万元，研发费用占比分别为0.78%、0.5%、0.51%。

研发费用率不到1%，是否有些薄弱？

更深一度看，报告期内，研发直接投入分别为155.96万元、157.79万元和209.99万元，占研发费比仅15.65%、17.81%和22.05%。

打铁还需自身硬。

行业分析师李晨表示，激烈竞争的本质，即产品同质化，无论是主业振兴还是新品开拓，想要挣脱内卷、打出特色，研发是避无可避的重要一环。

想念食品还差多少？靠啥提升核心竞争力、市场话语权？是否舍本逐末、发力方向仍有偏差？

2019-2021年，想念食品应收账款周转率分别为8.22、9.48、10.30，持续低于行业平均值：12.22、14.44、15.12。不及三全食品、克明食品和桃李面包。

4

合规性审视 关联交易质疑

内部运营上，也有合规性考量。

2019年7月和2020年6月，想念食品旗下二级控股子公司远航贸易出现两次漏税情况，遭霍尔果斯经济开发区税务局税源管理科1000元罚款；

2019年8月14日，因未按期申报收入，一级全资子公司想念培训被罚600元；

2021年3月11日，因未按期申报个人所得税，一级全资子公司情满丹江被罚300元。

……

罚额都不大，暴露的内控缺失、经营粗放却不可不察。行业分析师林永表示，千里之堤毁于蚁穴，税务问题因明星风波掀起过不少旋涡。合规性更是上市企业价值基础，想念食品更应爱惜羽毛，查漏补缺、增强内控。

审视销售端，主要为经销模式，其收入占主营业务收入比例 92.60%、92.86%和 91.88%。

想念食品表示，由于经销商数量较多、区域分布较广，若经销商出现管理不规范、经营理念与公司产生分歧拒不履行合同等行为，可能对公司市场推广和产品销售产生不利影响。

聚焦大客户，还有敏感的关联交易质疑。

前五大客户中的邓州市超明商贸有限公司、内乡县珍恒商贸有限公司为想念食品离职员工（配偶）设立且经营的公司。其中，郑州华之驰商贸有限公司为郭玉爱100%持股，其是想念食品实控人孙君庚表哥孙君太的配偶。

值得注意的是，上一次IPO问询中，关联交易就是监管重点。

“关联经销商”、“特殊关系经销商”销售收入占营收比达50%，如2020年1-9月为52.42%。

行业分析师郝瑞表示，关联交易常是监管重点。往期看，一些企业关联交易不透明，导致业绩质量、经营独立性、公允性受到诟病，易产生体外循环、虚增收入利润、利益输送等质疑。

最新版说明书中，想念食品“弱化”了问题，招股书中已搜不到“特殊关系经销商”关键词。2021年其向关联方出售金额1.03亿元，占当年营收比4.65%。

5

更大目标与更大挑战

报告期各期末，想念食品流动比率分别为0.95、1.71和1.69；速动比率分别为0.80、1.06和0.93；资产负债率（母公司）分别为56.88%、64.63%和56.53%，远高于同行平均水平。

如此看，上市的确有紧迫性。

2020年9月29日，想念食品创业板上市申请获受理。12月17日，因财务资料更新，审核程序中止。

2021年3月16日，深交所恢复审核。但2021年4月9日，想念食品撤回申请。

时隔一年、再次归来，募资额更高且冲击沪市主板，大有势在必得之意。

信心雄心“野心”可嘉，只是，基本面改变多少呢？

当然，作为行业头部，想念食品的努力是看得见的。

产品方面，创新迭代不余遗力，已向市场推出近400款挂面产品。

2010年开始，陆续推出添加鸡蛋、香菇、绿豆等不同辅料的风味系列挂面；2013年推出适合儿童食用的“想念宝宝面”；2018年推出附带料理包的“轻烹饪”系列挂面产品，如河南烩面、重庆小面等；2020年推出添加杂粮粉含量可达到85%的荞麦面；2021年推出含多谷物杂粮系列挂面“七谷七合”.....

业绩方面，尽管过去三年，整体收入不到克明食品一半，但2021年净利实现反超。这给想念留出更多业务精进的腾挪空间，且也没出现突击分红的骚操作。

资本层面，亦不乏前海母基金、国际金融公司等明星机构加持。2020年2月完成新一轮融资后，估值约12.87亿元。

无需赘言，种种槽点外，想念食品也不缺价值看点。一旦成功上市，更大更强也未可知。

只是，创业板“失意”在前，主板冲刺无疑门槛更高、挑战更大。更多募资，也意味着更多审视目光，更多责任实力匹配。

想念食品的实力，能否撑起“野心”？

本文为首财原创