作者：浩克

编辑：李波

风品：南辞

来源：首财-首条财经研究院

变局重构，依然是后疫情时代的关键词。

跌宕起伏的房地产业，尤感深切。房住不炒大基调下，去杠杆、降速度，从高周转到高质量。稳字当头的价值信号切换中，勾勒了一副转型升级大画卷。

聚焦2021年上半年，可以清晰看到，市场和企业在加速分化，多数从业者积极求变：大家都在努力降债，努力多元，努力平衡增长与风险，努力谋求综合发展、以提升抗风险力，跨越行业周期。

雅居乐便是其一。

自2019年起，其就在内部管理、投资策略上下大力气，寄望 “地产+多元化”双元驱动带领公司走得更远更稳。

2021年上半年，雅居乐在拿地、融资等方面均有所克制，唯一持续加大投入的就是多元化业务。

成效如何了呢？

01

“稳健向好”背后

毛利率、净利增速下滑

基本盘，是告知房企冷暖的最佳窗口。

2021年8月18日，雅居乐发布2021年中报:营收385.88亿元，同比增长15.1%；股东应占利润52.90亿元，同比增长3.2%。

营收构成看，旗下房地产开发板块为集团贡献占比达83.2%。上半年房地产预售金额753.3亿元，同比增长36.7%，全年目标完成率50.2%；总预售建筑面积484.8万平方米，同比增长19.7%；预售均价15,539元/平方米，同比增长14.2%。

在调控收紧的大环境下，雅居乐上述增幅难能可贵。预售均价两位数增长，说明其产品有较高的市场溢价空间、议价能力。

更值一提的是，2020年雅居乐踩中资产负债率红线，今年上半年剔除预收款后的资产负债率为68.4%，净负债率为45.3%，现金短债比为1.18倍，全部达到“三红”绿档要求，在降杠杆方面做了回优等生，雅居乐也称财务表现“稳健向好”。

玩味在于，资本市场却不乏观望之态。中报公布后，8月19日-23日其股价分别下滑2.37%、2.87%、2.72%。24、25日回涨，26日、27日又下跌至8.67港元。

知名投行高盛研报称：公司上半年核心盈利同比减少5%，纯利减少主要由于入账减慢及物业发展毛利率下跌。维持雅居乐集团（03383）“中性”评级，并将目标价由15港元降至13.5港元。

担忧不无道理，拉长纬度，雅居乐净利增速处于下滑状态。

2020年中报时，雅居乐营收增速23.67%，远高于今年同期的15.10%；净利增速下滑更扎眼，2018年中期至2021年中期，净利增速同比分别为85.6%、37%、7.5%、2.1%。

今年上半年，雅居乐毛利108.49亿元，同比下降5.8%；毛利率28.1%，较2020年同期的34.4%下降6.3个百分点。

拉长维度，2018-2020年毛利率分别为43.95%、30.48%、30.04%。

对此，雅居乐表示“报告期内毛利率较高的项目所占比重有所下降，而单位土地成本较高的项目所占百分比增加，其毛利率相对亦较低。”

知名地产分析师严跃进表示，出现毛利率下滑等情况，说明公司盈利空间在收窄。若从房地产本身业务角度看，确实面临外部市场降温、所布局城市项目经营面临新的压力等风险，所以都会客观上影响销售动作，进而影响毛利率。

雅居乐集团副总裁潘智勇称，管理层对毛利率的下跌并不担忧，在现在环境之下，这个数字是很优秀的了，肯定优于行业平均水平。” 他表示，碍于国内市场的政策、售价的限制和土地成本的上升，利润率下降是全部从业者苦恼。公司计划全年毛利率维持在28%-30%的水平。

乐观信心，值得肯定。

然雅居乐平均净资产收益率为7.98%，下滑0.59个百分点；净利率16.77%，下滑2.13个百分点，年化投资回报率4.06%，下滑0.16个百分点。

这些飘绿数据，让人不得不考量其盈利能力。即使有行业因素，未雨绸缪、居安思危、提前查漏补缺总是好的。

02

绿裆背后 回款率下滑

130亿元永续债

所言不算苛求，细品看似不错的净利表现，有一部分来自“卖子”——其他收益净额高达42.53亿元，其中的41.37亿元源自出售子公司收益。

谁的孩子谁心疼。在讲究规模效应的房地产业，不到万不得已多数企业不会甩卖子公司，这从去年以来，多家房企的“断臂求生”可见一斑。那么，雅居乐上述行为很难不让人审视其资金态势。

今年上半年，虽然预售金、建筑面积、预售均价都出现可喜上涨，然回款率为80%，较2020年同期下降了8.2%。克而瑞统计的房企2020年平均回款率也达87%。

回款率就是一扇窗口，是衡量一家房企自我造血能力、现金流稳健度的重要指标。据365财经报道，雅居乐在2018年至2020年期间的回款率分88%、92.4%、88.2%。

在融资空间越来越逼仄的当下，回款率下降，企业现金流压力难免增大。

虽然雅居乐没有披露中期的现金流量表，但去年底以来，舆论就不乏对雅居乐“钱紧”的质疑声。

2020年12月24日，雅居乐公告称，平安将入股雅居乐位于海南、中山、扬州、清远、天津、郑州、惠州等地的7个住宅和产业小镇项目，以此获得超70亿元资金。

今年上半年，雅居乐也不乏融资动作，美元债、定期贷款、配股上多管齐下。

今年5月11日发行了3亿美元债；5月24日，雅居乐宣布获两笔定期贷款信贷，分别为52.53亿港元及2850万美元；5月28日又罕见利用股权融资方式配售32亿港元；6月1日早间，雅居乐又公告称，发行于2026年到期的本金总额1.5亿美元额外票据，按年利率5.5%计息。短短一月间，雅居乐可谓融资动作频频。

加上出售子公司换得的41.37亿元，雅居乐“三红”达标，归于绿裆。

然靠配售股权融资，及卖项目、子公司的地产公司，现金流、债压多会受到关注。

截至2021年6月30日，公司贸易及其他应付款约779.85亿元，而即期（一年内）应付约733.14亿元。同期雅居乐现金571.6亿元，其中现金及现金等价物有465.1亿元，短期偿债压力较大。

债压几何呢？

还是永续债、“名股实债”质疑。

永续债，简单说就是企业一笔“无期借款”，在会计处理中计入企业的股东权益而非负债。因此，发行了永续债的企业偿债指标都相对较低。但永续债利率往往高于普通融资，并影响企业利润。同时永续债一般都存在赎回条款，当借款企业赎回日未能履约时，永续债利率会大幅提升，从而吞噬企业利润。

2017年前，雅居乐永续债规模长期保持在60亿以下。2018年起加大了永续债融资力度，2018年末、2019年末、2020年末分别为83.35亿、135.6亿、136.3亿。

可喜的是，截至2021年6月，雅居乐永久资本证券（永续债）为130亿元。续债减少得益于雅居乐减少永续债，发展可持续债券的策略。中报显示，雅居乐于2021年6月赎回了到期的1亿美元8.55%的优先永续资本证券，并将视情况适时赎回现存的其他永续债，永续债规模将不再增加。

再看“明股实债”质疑。

2017年末到2021年上半年，雅居乐的少数股东权益分别为23.1亿、54.1亿、73.0亿、125.2亿、218.83亿。少数股东权益占比也从10%涨到近30%。但对应的少数股东净利润占比，却进步不大，一直在5.4%至10.4%间徘徊，这导致外界舆论质疑其“明股实债”。

好在今年上半年，雅居乐土储面积有所减少。85个城市拥有预计总建筑面积约为5295万平方米的土地储备，比去年同期的5303万平方米略减，这反应出雅居乐在扩张方面已表现出谨慎态度。

面对偿债压力，雅居乐总裁陈卓林在中期业绩会上多次强调了“谨慎”一词，称公司未来的战略首先保持足够现金流，其次努力偿债，最后再进行投资。

并不夸言，在行业稳字当头的大背后下，战略谨慎是必须之举。

8月19日，富瑞研报称，雅居乐集团利润率受压导致中期核心盈利下降5%，该行下调雅居乐2021至2023财年的每股盈利预测5%至15%，目标价下调至13.03港元/股。

8月23日，德银报告宣布维持雅居乐集团“买入”评级，根据5.8倍2021财年市盈率将12个月的目标价由14.1港元/股下调至13.3港元/股。

不过，2021年6月3日，国际信用评级机构联合国际首次授予雅居乐国际长期发行人“BBB-”评级，展望评级“稳定”，这是雅居乐首获境外投资级信用评级。

03

组织架构“动刀”

第二增长曲线与蜕变之思

有意思的是，在2021年中期业绩发布会上，雅居乐集团副总裁潘智勇表示：商业是雅居乐以往最薄弱的一环，但上半年也实现收入2.87亿，同比增长17.9%。”

然仅三天后，雅居乐进行了一轮组织架构调整，将旗下原房管集团、商业集团、城更集团并入地产集团，成立全新的大地产集团。在大地产平台下，文旅业务、代建业务、城更业务、商业运营业务以公司方式运行。

雅居乐表示，此举是为了“实现更加高质量和稳健的发展”。

但值注意的是，房管、城更以及商业集团是近年才独立成军的板块，之前分拆也是为实现“更好发展”。分分合合中，对其多元化业务发展影响几何？是好消息吗？

公开信息显示，2015年，雅居乐初涉多元化探索，次年开始“去地产化”，将业务版图向代建、物业管理、智慧家装及生态园林等领域延伸；2017年，雅居乐集团在多元化产业方面迈开步伐，提出“1+N”发展策略。随后，雅生活、环保、教育、房管等八个业务集团相继成立，商业管理集团就是其中之一。

陈卓林曾在2017年立下目标，“3-5年多元板块要占到整个集团业绩的一半”。

2020年，雅居乐明确这一战略，即构建以大地产为核心的“135”同心多元战略格局。1代表大地产主业平台；3分别代表产城、城市更新和轻资产的代建业务；5则包括雅生活、环保、雅城、资本和商业。

可以说，多元化是雅居乐的第二增长曲线。

2021年上半年，雅居乐多元化业务收入64.9亿，同比增长54%，在总收入中占比16.8%，同比增长4.2%。其中，多元化业务中物业管理收入49.9亿，同比增长57.1%；环保、代建、商业、房管等业务都划分到了“其他”板块，其他业务收入15.0亿，同比增长44.2%。

上述增长值得点赞，但离业务收入占比50%的目标仍有不短距离。

以城市更新集团为例，2020年6月正式拆分独立。成立之初，雅居乐控股副总裁兼首席财务官潘智勇及雅居乐控股副总裁、地产集团董事长刘同朋空降该集团，出任联席董事长，统管投资拓展中心、规划开发中心、现场管理中心等五大中心。

然如此高规格配置，并没换回多亮眼的业绩贡献。截至今年上半年，雅居乐城市更新集团签订22个合作协议，已能转化成销售额的数据却没披露。

同样，未披露业绩数据的还有房管集团。2018年4月组建房管集团，正式进军代建行业。截至今年上半年，雅居乐房管集团的项目累计总建筑面积达1000万平方米。雅居乐副总裁王海洋曾透露，“目前代建业务利润率普遍比较高，净利润率一般情况下在50%以上”。

然雅居乐报表中，并没呈现其代建业务的具体收入和利润。

聚焦商业集团，今年上半年，雅居乐商业管理收入为2.85亿元。

显然，雅居乐的多元化道路并不算完美。想真正独当一面，为地产主业分忧还需努力。

雅居乐表示，组织构架调整的战略意义在于，可以“做强、聚焦、深耕大地产主业”，整合优势资源，发挥品牌优势，聚合人才力量，继续提升房地产主业的竞争力。

让多元化产业拥有足够的创新能力，这也是雅居乐将优势资源聚焦于优势行业的原因。通过非房业务发挥协同效应，与地产主业实现双向赋能，最终实现长远发展。

字斟句酌，也透出做大做强、深耕精进、蜕变蝶变之意，值得肯定。

多元转型，是行业趋势。但也不得不承认，放眼行业目前成功者仍寥寥。从上述调整看，雅居乐是在对往期多元化进行查漏补缺、反思改进。至于调整后成果有待考验。

梳理之下，雅居乐业绩稳健背后，仍有不少困扰压力。

据21世纪经济报道，三名以上雅居乐控股、产业集团的人士称，从年初时候，房管集团就已进行过一轮裁员。“现在剩下的人很少了。”

对此，雅居乐方面回应称，公司并无裁员计划，公司重视人才并珍惜人才。因应整体架构的调整，部分服务支持部门将转变为战略决策支持部门，相应人员的职能也会发生改变。

的确，人才是企业蜕变关键，是兴衰成败的最大变量。珍惜人才、善用人才，才有翻盘可能。

曾经，雅居乐与碧桂园、恒大等共称“华南五虎”。能否重回昔日雄风、迎来蜕变，拭目以待。

本文为首财原创