作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：首财--首条财经研究院

大健康赛道，不乏资本故事。

马云曾断言，“中国下一个首富，一定在大健康领域。”刘强东也称，“进入健康这件事，能做多大我们暂时没把握，但这件事做好了，相当于再造一个京东。”

市场很蓝很美，身处其中的细分独角兽们自然备受关注，比如近日动作频频的叮当快药。

2021年4月，作为叮当快药股东之一的泰康人寿公告称，叮当快药正调整股权架构以符合境外上市要求，需要各股东减资；

5月20日，叮当快药工商变更，泰康人寿等18名机构股东集体退出，徐军、俞雷等11名董监高从主要人员中退出。其中，俞雷此前职务为叮当快药CEO，冯钢为东南事业部总经理，其他人员则主要为机构股东代表。

6月8日，叮当快药宣布获得新轮融资，规模2.2亿元，投资方包括奥博资本、鸿为资本等机构。

6月22日，叮当快药所属公司叮当健康科技集团有限公司（以下简称“叮当健康”或“叮当快药”）向港交所递交上市申请，中金与招银国际为联席保荐人。

放眼如今的医药电商江湖，经历一轮洗牌，阿里健康、京东健康、平安好医生三巨头横亘。互联网医疗下半场的战争愈加残酷，叮当健康IPO有资金补血、准备弹药之意。

只是聚光灯下，真的准备好了吗？

01

公司减资 亏损加剧 警惕大而不强

奋力IPO，新旧股东交替间，最惹眼的却是资本失宠质疑。

据企查查数据，2021年5月20日，叮当快药科技集团有限公司发生工商变更，除了18名机构股东集体退出，11名董事/监事从主要人员中退出外，注册资本也发生表更：注册资本从2020年12月9947.6815万变更为5294.12万元，降幅近半。

更令疑惑的是，退出股东中，北京中关村龙门基金投资中心、宁波梅山保税港区祺瓴股权投资中心、泰康人寿保险有限责任公司均是2020年底新股东，不到6个月就选择退出，叠加即将到来的IPO利好，撤退怎不令人玩味。

界面新闻指出，叮当快药或在为其上市计划作组织架构调整；而据《财经》报道，股东同一时期集体退出，可能是因公司业绩没有达到投资时预期。同时注册资本减半表明，此次股东退出方式是公司减资，而非最常规的股权转让退出。如果真是如此，叮当快药或许陷入现金流危机。

上述评论，有逻辑基础。

放眼医药O2O领域，大洗牌恍若昨日，因资金断裂折戟者不在少数，叮当快药昔日竞争者药给力、药快好、快方送药等均黯然离场。

这场鏖战中，叮当快药成了为数不多的幸存者，背后离不开资本的持续加持。2014年，仁和药业持500万元天使轮投资，为叮当快药启动拉开序幕。2015初，叮当快药正式上线，梳短短七年，其已获6轮融资，累计金额22亿元。

不过，从招股书看，7年磨剑叮当快药的业绩表现喜忧参半。

2018-2020年，叮当健康收入5.846亿元、12.76亿元、22.29亿元，三年复合增长率95.2%，2021年一季度收入7.80亿元，同比增长55.9%。

2019年亏损2.74亿元，2020年亏损9.20亿元，2021年第一季度亏损达7.64亿元，同比2020年同期的3296.8万元扩大约22倍，三年不到亏掉19亿元。

2018-2020年，叮当健康经调整后的净亏损为6955.2万元、1.23亿元、1.49亿元。2021年第一季度为8821.2万元，同比2020年同期净亏的757.7万元扩大约10.6倍。

2018年至2021第一季度，毛利分别为240.2百万元、470.0百万元、766.2百万元、177.8百万元 及236.9百万元人民币，相应毛利率分别为41.1%、36.8%、34.4%、35.6%及30.4%。

截止2021年3月31日，叮当快药的年或期末现金及现金等价物为4.27亿元。

营收快增，但亏损也加剧、毛利率下滑更扎眼，是否需警惕大而不强？如此这份成绩单有多出彩？

02

模式之重 “伪需求”质疑

公开信息显示，叮当快药为一家互联网“医疗+医药”健康到家服务平台，创立“网订店送”线上线下一体化运营模式，为用户提供7*24小时的在线问诊、用药指导、核心区域28分钟送药到家服务。

将线上线下打通，靠着28分钟配送到家，叮当健康赢得了不少用户口碑。

但快，也是要有代价的。

创立初期，叮当健康主打“轻资产”，与线下药店展开合作，但这种“轻资”模式面临无法解决用户夜间送药，促销冲突等痛点。

2016年起，叮当快药开始自建线下药店和物流配送团队；2017年6月，在北京、上海、广州等七城市布局超200家门店；2018年11月，启动“百城千店”战略，计划3年时间在300个城市开2000家线下药店。

2020年B+轮融资时，创始人杨文龙表示，融资主要用于加快其“千城万店”项目，计划当年底新增10个服务城市，预计2021年全面覆盖全国一二三线核心城市。据招股书，截至最后实际可行日期，叮当健康已在中国建立由14个城市的302家智慧药房组成的网络，通过叮当健康（即“叮当快药”）在全国的派送队伍派送产品。

同时，其还拥有互联网医院牌照，通过互联网医院及医疗团队为用户提供在线医生诊疗服务，涵盖慢性病等医疗条件，并提供慢性病与健康管理服务。截至最后实际可行日期，其医疗团队主要包括16名全职及58名兼职医生、通过与第三方医疗机构合作的800多名外部医生。

不难发现，虽为互联网平台，叮当快药运营模式一点也不轻，从“轻”到“重”，快速跑马圈地、门店扩张中，让叮当健康有了更多用户、更大体量，也缓解了上述一些行业痛点，但运营和资金压力也随之增大。这是叮当快药增收不增利、亏损加剧的重要原因。

易观医疗行业分析师张竞文指出：选择自建线下药店的叮当快药，短期内难以依靠线下药店盈利，面临不小的租金压力；同时承诺快速送药也对其物流配送提出高要求，增加物流成本。

同时，这种送药到家的医药O2O模式，是否算上一门好生意也值考量。

医药战略规划专家史立臣对首条财经表示：“送药并不是患者刚需。消费者用药需要线下医生处方指导，一大部分市场就被给分走了；常用药物需求量也不大，真正量大的是慢性病用药这一块，但网络卖药很难竞争得过线下医院；药品最大消费者是55岁以上的老年人，他们有大把闲暇时间，一出门满大街就是药店，不需要上门送药。”

除却上门送药的“伪需求”质疑，网络送药生意的规模性也引发讨论，即送药模式是否有盈利预期，可持续性几何。

易观医疗行业分析师张竞文认为：“互联网医疗行业的用户行为本身具有低频性的特点，难以形成大规模用户。线上问诊和购药涉及信任与安全问题，患者往往更倾向于线下医院，与医生或药师进行面对面沟通，以获取更专业可靠指导。处方药是药品利润中的大头，而网售处方药政策尚在验证中，处方真实与用药安全问题并未完全解决，O2O平台仅依靠非处方药，难以实现持续性盈利。”

言语犀利，却也值叮当健康深思。上述营收大增、亏损加剧、毛利率走低的种种表现中已有信号。抛开模式好坏、赛道有多优质，最终投资者需要看到的企业利润，如何加快培育出自我盈利能力，是其一个核心考题。

目前来看，叮当快药依然没有找到明确、可持续的盈利模式。或许这也是叮当快药渴望上市的重要原因，即使付出股东撤资、重要高管离职、公司减资等代价。

著名经济学家宋清辉表示，重要高管离职影响公司经营稳定性，势必会对公司的上市进程造成负面影响。股权结构及人事方面的稳定，对一家拟上市公司至关重要，也是监管层关注的重点。

03

前狼后虎 闭环之思 护城河之问

或许，叮当快药也有自己的无奈。

叮当快药不只是个药品大卖场。”2020年叮当快药宣布，打造“医+药+检+险”闭环，加入快速检测和保险业务。

然2021年6月拿到2.2亿融资后，叮当快药创始人兼董事长杨文龙对外称，“借助本轮融资，叮当快药将推进实施‘医+药+险’的健康到家战略。”

没被提及的“检”，主要指皮肤、感冒、腹泻等普通疾病的检测，用户在家利用检测工具等完成检测后，通过APP上传数据信息给医生，由医生出具治疗方案。

此前，就有舆论质疑这个“检”业务并没特别有效的检测工具，医生很难基于这些单维度数据得出相对准确的结论。

如此，叮当快药的战略似乎更加聚焦，也是好事。但这份“精简”也使其与包括京东健康、阿里健康、平安好医生等行业头部，在战略规划上更加接近。

要知道，打通“医”和“药”是所有互联网健康玩家梦寐以求之事，为此巨头可谓无限供给、绞尽脑汁。

先看药品零售，这是叮当健康乃至多数医药电商平台的主力营收。据招股书，报告期内，叮当健康药品及医疗业务收入分别为5.62亿元、12.51亿元、22.04亿元与7.61亿元，占比分别为96.2%、98.1%、98.9%与97.6%。其中，线上直销收入占比69.3%、72.5%、76.9%与70.4%。

2020年财报显示，医药电商业务占阿里健康、京东健康、平安好医生总营收比分别为97.82%、86.54%、54.09%。

业务特色比较，叮当快药推出“28分钟送药到家”服务，主打时效性。但对手们也在贴身赶上，“京东药急送”能实现周边300多个城市的次日达、当日达、30分钟的送药服务；阿里健康对外称白天最快30分钟送达，夜间需1小时送达。

突然冒出的野蛮人更值警惕，如本地生活巨无霸美团直接从药店加盟入手，与外卖业务骑手共享，此举让美团轻松杀入叮当快药腹地。相比叮当快药，美团强大的本地服务属性，让其触点更多也更深，具有天然的衍生下探能力，且也讲求一个“快”字。

不仅美团，阿里、京东的触手也已深入到供应链末端，并打造自身渠道网络。在与互联网巨头们的肉搏中，叮当快药有什么优势可言？

再看“医”，独立产业分析师于盛梅表示，互联网在线诊疗与医药零售更近，但行业角度而言，市场扩张、资本看好都无法改变互联网医疗还处“孵化”阶段的事实。互联网+医疗是一项需长期沉淀且巨额资金投入的业务，短期难以实现盈利。

梳理过往，叮当快药在线诊疗上的大动作并不算多。主要是2018年与医联展开战略合作，拥有50万实名认证医生和2万签约医生的医联将提供医生团队、互联网医院资质等医疗服务资源，不过叮当快药并没公布过在诊疗业务的相关数据。

首条财经体验叮当快药APP发现，其在线诊疗业务分为“免费问诊”与需付费的“专家医生”。前者可视为增强用户粘性的引流手段，后者才考验医疗功底。

至于商业保险业务，2019年以来，叮当快药先后与轻松筹、泰康人寿以及全球保险行业巨头慕尼黑再保险公司达成战略合作，推出“叮当轻松保”等产品。但显然，竞品们涉足更早，如阿里健康2015年就引入信诚人寿、太平人寿等，平安好医生甚至本身就靠平安保险起家。

医药战略规划专家史立臣对首条财经表示，玩转互联网医药需要“流量、药品、专业服务”三方面协同，构成闭环，缺一不可。在医药闭环思路的考量下，叮当快药缺乏流量入口，专业服务的在线诊疗方面也不成气候，仅凭“药”远远够不成优势。突围显得相当艰难。

互联网分析师张书乐也对首条财经表示，叮当快药面对的问题主要还是营收问题及相关的大健康产品是否有效搭建。如仅是个医药和大健康的电商平台，缺少自己的主打服务和核心产品，并不具备和正在进入大健康领域的综合性电商巨头的一战之力。

换言之，要想打动现实理性的投资者，要想释放更多成长确定性、发展稳健力，叮当健康的“护城河”仍待加深。

04

投诉与罚单 如何用户为中心？

这不是一个轻松话题，一句核心竞争力打造背后，需要企业有足够的专业力、敬畏心、精进感。

杨文龙曾表示：“最早的时候我认为企业的核心竞争力是销售渠道，后来发展为品牌建设，然后判断是终端建设。2014年开始我就不断考虑，下一步我们应该以什么为核心竞争力？最后发现是用户，以用户为中心。”

初心是好，但叮咚一些实际表现仍需精进。

截至2021年6月23日17时，黑猫投诉平台搜索叮当快药，共有214条投诉，包括配送超时、售价过高、错误诊断、退款困难、优惠失效等问题。

甚至，IPO的档口，叮当快药还身陷随意购买处方药的负面新闻。6月4日，中国科技新闻网发布《“叮当快药”网购处方药存漏洞 审核流程形同虚设》指出，在购买处方类药物时，叮当快药APP提供的购买流程没有任何关于药物的询问和审核，购买方式简单粗暴，直接付款下单，配送取药成功。虽中间有提示，若购买商品为处方药，请上传处方信息，但页面并没有提供上传的渠道。

独立产业分析师李晨表示，凭经验用药，是常见的药物滥用原因之一，因药物滥用而导致患者伤害的事件也屡屡发生。由于人体自身免疫系统差异，以及对药物敏感程度的不同，同样一种药品并非对每个人都会产生相同反应。而处方药因其副作用和适应症等用药风险，只有凭处方在执业药师的指导下进行购买使用，才能最大程度地降低用药风险，保障精准合理用药。

所言不虚。2021年4月，国务院办公厅发布《关于服务“六稳”“六保”进一步做好“放管服”改革有关工作的意见》明确提出：在确保电子处方来源真实可靠的前提下，允许网络销售除国家实行特殊管理的药品以外的处方药。

严令之下，仍有粗放的擦边球动作，自然不是IPO的加分项。如何加强品控风控，合规经营，是一家合格上市公司的价值底线。

往期看，叮当快药在此没少吃亏。

2020年2月，叮当智慧药房（上海）有限公司曾因涉嫌经营不符合备案产品技术要求的医疗器械的违法行为，被上海市黄浦区市场监管局立案调查，但并未公布罚单。

此前，曾因涉嫌经营未取得医疗器械注册证的第三类医疗器械案以及顾村店未经许可从事药品销售案，叮当快药分别被上海市浦东新区市场监督管理局、宝山区市场监督管理局罚没5.1万元、2.9万元。还曾因存在未向用户明示申请的全部隐私权限问题，遭到国家计算机病毒应急处理中心通报。

据贝多财经数据显示，叮当快药及旗下药房因药品经营企业未按照规定实施《药品经营质量管理规范》等因合计被罚约20次。

互联网分析师张书乐对首条财经表示，送药到家中关于用户隐私和“对症下药”等一系列问题，以及在健康服务中的更多增值环节，都是此类平台迫切需要打通，并跳出传统电商犯愁的东西。目前而言，整个赛道的政策环境和竞争环境都不明朗，也随时在变化，受外界冲击的可能性及用户权益保障的难度都存在，且是隐患。

“因此，此刻不是说突围，而是说生存。”张书乐补充道。



05

上市不是万能药

资本“第二春”与基本功打磨

一个生存二字，道出了叮当快药光鲜背后的B面。

不过，杨文龙似乎已站在一个资本新起点。其目前拥有叮当快药合计50.48%的投票权，其中通过兴信有限公司持有22.06%的股份，通过金发有限公司持有22.59%的股份，杨文龙及其子杨益斌、杨潇及所控制的公司为叮当控股股东。

叮当快药是杨文龙的二次创业。其声名鹊起，源于白手起家的仁和药业。

上世纪90年代，曾为中药材采购员的杨文龙建立了仁和药业。借助营销天分，借助“洗洗更健康”、“谁用谁闪亮”、“家有儿女，常备优卡丹”“治感冒，一粒见效”等洗脑广告语，其产品火爆了大江南北。

然而，伴随医改大潮，提质增效、创新为先已成行业大势。善于营销长袖善舞的仁和药业，也被质疑沉迷贴牌生意。翻看2020年财报，其OEM业务占收入半壁江山，投入打法也是“重营销，轻研发”：2017年到2020年，仁和药业研发投入分别是2341.66万元、3107.73万元、3804.16万元、3979.41万元，同期销售费用分别为6.19亿元、7.78亿元、7.88亿元、5.77亿元。

聚焦叮当健康，也凭借“28分钟送药到家”的洗脑口号刷出了影响力。但除了催生出规模体量，似乎也陷入相似困局，核心竞争力、特色优势有多少？

在杨文龙看来，医药行业最大变化可能是从之前的供需导向型变成了服务导向型，在这个新零售时代，重要的是真正要把用户放在心里，把自己的收益降到最低，把服务做到极致。

“我们并不急于做成这件事情，要慢慢来把服务做到极致。我是做实业的人，互联网的模式是否可以回归到实业的服务质量很重要。”提及叮当快药的未来规划，杨文龙曾如是言。

字斟句酌，也有一颗满满深耕之心，值得肯定。

问题在于，是否知易行难？当下看，流血上市已是必然，而内忧外患、坚冰待解中，叮当健康又有回归时间，又能否烧出未来？

正如医药战略规划专家史立臣所言，于叮当快药而言，上市答卷无疑是商业模式与盈利能力两方面的考量。叮当快药当下的商业模式难言清晰，又未形成完整闭环；盈利能力又天然欠缺，其又非研发驱动型企业，缺少成长性故事。

显然，上市也并非万能药。在圆梦资本第二春之前，杨文龙亦或叮当健康还有重要的基本功要打磨。

本文为首财原创

​