作者：李胜

编辑：罗婷

风品：沈禾 揽胜

来源：首财--首条财经研究院

导语：

大佬华彬，最近应该比较烦！

4月18日，百威中国宣布与奥地利红牛签署中国大陆地区的独家经销权。

5月12日，北京市朝阳区人民法院裁定“北京华联综合超市股份有限公司”即日起停止销售红牛维他命饮料有限公司出品的“红牛维生素功能饮料”。

注意，这是国内法院首次对中国红牛发出禁售裁定。

关关难过关关过，这场始于2016年的商标纷争，休止符未画、却似乎愈发不利中国红牛了。

更尴尬的是，“中国能量饮料第一股”也于近日诞生了，主角不是中国红牛，而是“红牛追随者”。

2021年5月27日，东鹏饮料成功登陆A股。发行价46.27元，开盘大涨44%，截止6与1日收盘，股价88.68元，市值约355亿元。

快消业从不缺逆袭故事，复盘充满“土味”、被喷“山寨红牛”东鹏特饮的逆袭之路，应算一个典型戏码。

1987年成立的东鹏饮料，也算饮料业老字辈，但受制于国营的体制机制，一度濒临破产。2003年，潮汕人林木勤私有化入局，改变了东鹏命运。

作为华彬红牛代工厂原厂长，林老板熟悉红牛原料采购、技术开发、产品生产、渠道销售等关键环节。细观东鹏后续发展，从广告到市场战略、营销风格都有不少红牛影子。其深知品牌知名度、软硬实力与红牛差距明显，产品策略上又采取错峰竞争，依靠中端定价、买赠促销等策略，成功吸引了司机、蓝领工人、快递员等价格敏感型用户。在红牛、乐虎的夹击下脱颖而出，成为功能饮料业“二哥”。

18年风雨路，林木勤的商业才能毋庸置疑，当然，也离不开红牛战的天赐良机。况且，如今又有“中国能量饮料第一股”光环加身，自然会有更多价值野望。

问题在于，这个新价值局面好打吗？

细观，青云直上的繁华背后，东鹏饮料、林木勤也有难言苦衷：

山寨标签、财务作假疑云、大单品依赖、轻研发重营销、核心竞争力缺乏、红牛巨头阴影……难题烦恼一箩筐，东鹏饮料前路几何？资本热度能维系多久？是否昙花一现？

01

“依赖”烦恼 355亿市值高不？

先看基本面。

2018年至2020年，东鹏饮料营收30.38亿元、42.09亿元、49.59亿元，归母净利2.16亿元、5.71亿元、8.12亿元。2021年第一季度营收17.11亿元，同比增长83.37%；归母净利润3.42亿元，同比增长122.52%。

单看业绩及增速，东鹏活力满满。

但细分营收结构，过去4年，功能饮料（东鹏特饮系列）分别贡献营收27.35亿元、28.85亿元、40亿元、46.55亿元，占公司总收入的96.19%、94.99%、95.11%、93.88%。

虽近年也推出如由柑柠檬茶、陈皮特饮、乳味饮料等新品，以及包装饮用水。但收益效果始终不大。2018-2020年，非能量饮料收入占比分别为3.28%、3.53%和4.86%，同期包装饮用水的收入仅占比1%，羸弱可见一斑。

这便引生出第一个疑问：大单品依赖后患有多大？仅靠一款东鹏特饮，能撑得住355亿市值吗？泡沫几何？

单一主营业务，有利资源集中投放、效率提升，较其他饮料生产商更具短期战略优势，但长期的同业异业竞争、市场迭代、品控风控等潜在风险更不容忽视。

承德露露、养元饮品、汇源果汁都是前浪之鉴，依靠大单品闯荡资本市场、短期都是资本明星。但随着时间和消费需求变化，大单品无法做出持久支撑，三者都面临业绩下滑、转型困难的成长窘境。甚至汇源果汁已经黯然退市。

行业分析师李晨表示，饮料市场主角，永远是年轻人，喜新厌旧、追其新潮是其消费特点。这就要求企业时刻保持危机感、不断拓新创新、探寻市场需求，找到品牌与新生代消费者的连接点。

上市前夕，证监会曾要求东鹏饮料揭示产品收入单一的风险问题。

东鹏招股书也坦言，由于产品结构相对单一，如果能量饮料行业市场环境出现恶化、消费者偏好发生改变以及相关行业监管政策发生不利变化，可能对公司经营业绩产生不利影响。

依赖性不止在产品，还有区域与经销商。

起步于广东，发展于广东，销售区域也多集中于广东，高度集中造成其销售“南强北弱”。

据招股书，2018 年至 2020 年广东区域销售收入占主营业务收入比例为 61.1%、60.12%、55.74%，虽占比逐步下降，但整体区域占比仍较高，尤其相比广西、华北、东北等区域。

这导致许多消费者听过东鹏特饮，却没尝试过产品。尤其在北方，不少消费者眼里，功能饮料首选还是红牛，尽管单价更贵。换言之，东鹏特饮还没有全国性的品牌与消费认知，全国化之路并不好走。

截至2021年4月，红牛能量饮料市占率仍遥遥领先，达到57%；东鹏特饮、乐虎位居行业第二梯队，市占率15%和10%。

在零售专家鲍跃忠看来，东鹏饮料市场集中于华南地区。“东鹏饮料目前虽然在扩充广东以外的市场及增加产品品类，但目前来看，效果都不太理想。”

02

库存、负债、产能利用率！

9.6亿元扩产逻辑何在？

梳理症结，除了产品，还在渠道。

作为老牌饮料企业，东鹏销售主要依赖经销商模式。招股书显示，东鹏饮料97%以上的销售收入来源于经销商。数据显示，2018年-2020年，经销收入的占比分别为97.57%、97.30%和97.38%。

据林木勤透露，截至2020年12月31日，公司拥有1600家经销商。数量的确可观，但管理难度也不容小视。

同时，东鹏饮料招股书也坦言，除经销渠道外，其在直营和线上渠道的销售收入占比较小，主要由于饮料产品消费的即时性和产品重量导致的巨额运费。线上渠道占主营业务比重分别为1.47%、0.99%和1.15%。

快消江湖一日千里，渠道变革如火如荼、线上线下融合已是大趋势。线下经销依赖如此严重、线上渠道如此薄弱，是否有些后知后觉、缺乏战略敏锐性、是否有损后续成长性、让本就不强的渠道力再打折扣？

并非妄言，细分招股书，与高增业绩同样瞩目的，还有下面几个数据：

2018至2020年，东鹏饮料总产量64.84万吨、101.61和123.38万吨，产能利用率分别是62.03%、66.38%和69.61%。

产能利用率不足，存货也持续增加。2018-2020年，东鹏饮料的存货金额为1.20亿元、2.14亿元、2.73亿元。分类看，截至2020年年底，原材料存货9580万元；库存商品1.36亿元，同比增长58%，占整体存货的一半。

负债率同样不乐观。2018-2020年，东鹏饮料资产负债率分别为：48.43%、51.05%、56.13%。其中长期借款由2018年末的刚过10亿元，增长到了2020年末的24.48亿元。

明眼人都知道，这些数据对快消企业的重要意义。相比营收净利，其同样是反映企业核心竞争力、成长力、稳健性，综合价值力的重要指标。

玩味的是，产能尚且过剩、存货持续增加，叠加上文的全国化困局，东鹏此次上市募资17.3亿元，竟仍有9.6亿元将用于华南、重庆和南宁二期的生产基地建设，扩建14条生产线。扩产逻辑何在？后续消化能力几何？

03

关联方“间接入股” 利益捆绑疑云

这考验其渠道实力。

然此前过会时，发审委就对东鹏饮料询问：经销商每年增加与减少数量均较多，要求其说明经销商队伍是否稳定、新增经销商速度的可持续性。

不过，这还不是最棘手的问题：

经销商“间接入股”，有无利益输送、财务作假的质疑声更受关注。

企查查显示，创始人林木勤持有东鹏饮料56.85%股份，为实控人。天津君正投资管理合伙企业（有限合伙）持有10%股份；深圳市鲲鹏投资发展合伙企业（有限合伙）（简称“鲲鹏投资”）持有7.36%股份。

根据《招股书》显示，东鹏饮料第二大客户东莞市金愉食品公司的实控人林景照、第三大客户深圳安尔雅公司实控人郑细强、2018年第三大客户海丰县曈縉贸易公司实控人蔡安特之父，均为东鹏饮料第三大股东鲲鹏投资的合伙人。

也就是说，东鹏饮料的经销商通过鲲鹏投资这个有限合伙平台，间接参股了东鹏饮料。

早期发展，通过让经销商入股最终实现利益绑定，本有助于公司产品销售，但如涉及上市，经销商持股就会变成关联交易，成为无法回避的合规问题。

行业分析师于盛梅表示，当供应商、经销商、大客户等持有准上市公司股票时，就会变成利益共同体，联合财务造假的可能性不容忽视。尤其在快消领域，经销商参股，需警惕销售收入造假的可能性。产品拉到经销商店铺即确认了收入，做进业绩里，而如果这些货未没对外售出，这就存在虚增收入和利润的可能。

对此，东鹏饮料解释称：“公司与东莞市金愉食品有限公司及其关联方、深圳市安尔雅供应链管理有限公司及其关联方、海丰县疃缙贸易有限公司及其关联方的供货价格、考核方法、管理维护体系等均与其他所处同一大区的经销商完全一致，均按照公司统一制订的相关规则执行。”

言之凿凿，但有无“瓜田李下”，还需时间作答。

业内人士指出，不少企业为成功上市，拼命拉升业绩，从而透支后续表现，甚至不少企业出现上市一两年，业绩就大变脸，投资者需擦亮眼睛。

勿怪质疑苛刻，看看东鹏2020年的高增业绩，实在过于亮眼。以大哥红牛为例，2020年上半年销售额133.93亿元，同比降幅3.6%左右。而截至2020年6月30日，红牛拥有400多万终端销售网点，东鹏共有120万个终端销售网点。400万网点的大哥业绩在萎缩，而120万网点的二弟却扶摇直上，是否可疑。配料、品牌、渠道、客户量均不占优的东鹏，凭啥如此逆增？

2021年1月21日，证监会公开点名东鹏饮料，要求其对财务情况作一一说明。

显然，东鹏饮料还有不少问题烦恼待解，这个第一股王冠并不好戴。

值得注意的是，虽然目前股价火热，但5月21日，从公司IPO发行结果公告看，东鹏饮料网上网下均出现不同程度弃购，其中网上弃购11.53万股，网下弃购1033股。

04

“高仿红牛”标签 敲钟人之思 凭啥造标杆？

说千道万，资本冷热、质疑起伏，根本还在核心竞争力。

如上所言，在功能性饮料业，红牛进入中国时间更早、实力最强。后来者东鹏饮料，选择打法是先模仿，再形成差异化竞争。

这种模仿路径，让其频受高仿红牛困扰，成为外界山寨、抄袭质疑之声的根源所在。

宣传方面，红牛以“困了、累了喝红牛”打开功能性饮料的局面，而东鹏特饮则“借鸡生蛋”地喊出了“累了、困了喝东鹏特饮”的口号。

产品口感上，东鹏特饮和红牛的味道也较相似。一位红牛内部人士称，东两者相似，但配方并不完全一样，应是借鉴了红牛口感。

渠道上也多采用跟随战略，但价格战略上，东鹏特饮则与红牛错开，放弃罐装，选用瓶装，价格低于红牛，红牛一罐6元，东鹏3.5元一瓶。

当然，光有价格还是不够的，东鹏饮料以狂放粗野的营销著称，通过铺天盖地的广告增强产品认知。

有多豪横？以2018年俄罗斯世界杯为例，东鹏饮料就曾投入约1.5亿元，与央视、广东体育频道、今日头条等平台合作。

2018 年至 2020 年，东鹏饮料宣传推广费依次为 5.43 亿元、4.3 亿元、4.07 亿元，分别占当期销售费用的 56%、43.74%、39.13%，占当期总营业收入的 17.87%、10.22%。

不过，传统营销打法面对新群体似乎有些“失效”。

资深消费品投资人吴晓鹏表示，东鹏特饮之所以近年来起量较快，主要是选择了较高性价比的产品和传统渠道突破，但仅采用传统传播方法并不会带来真正的“饱和式广告营销”。在新平台上，东鹏特饮的粉丝数量明显不高。

所言不虚，虽然高喊“年轻就要醒着拼”、定位年轻人群，但东鹏若想真正获得年轻人青睐并不容易。以Z世代聚集的B站（哔哩哔哩）为例，首财发现，东鹏特饮粉丝为1.6万，元气森林粉丝则达85.2万。更新频率上，东鹏特饮也相对较慢，数月才做更新。

得年轻人者得天下，东鹏特饮后续成长前景几何？

看看研发，这种追问还会加深。

2017年~2020年6月，东鹏饮料研发费分别为0.22亿元、0.22亿元、0.28亿元和0.15亿元，占当期营收0.76%、0.72%、0.67%和0.62%。

根本而言，渠道之争、市场之争，最终是产品力之争，研发投入过低，自然无益核心技术壁垒的构建！这也是其高端市场、全国化角逐遇阻的更深原因。

往期看，东鹏是有案例教训的。2017年其向高端冲刺，欲与红牛正面刚，推出一款罐装产品，定价6元，结果销量遇冷。想来也正常：价格类似，为啥不买红牛，毕竟品牌力更强、口感更好。最终东鹏不得不选择降价。可谓一记警钟。

遗憾在于，从上述研发投入看，是否叫醒梦中人了呢？

除了内忧还有外患，新敲钟人或已在路上。

招股书坦言，国内能量饮料行业市场程度较高，经过多年发展，已形成红牛、东鹏特饮、乐虎、体质能量、战马等知名品牌。近年来，其他知名消费品牌也在纷纷推出新型能量饮料产品，如统一旗下的够燃、安利旗下的XS、伊利旗下的焕醒源等，已经是一片竞争激烈的红海。

以达利旗下乐虎为例，达利食品2019年将乐虎、和其正等饮料品牌塞入即饮饮料业务，不再单独公布乐虎业绩。但据此前业务数据，乐虎2017年以近5亿元的销售额赶超东鹏特饮。值得强调的是，作为后来者，乐虎也是利用价格优势，抢占大量三、四线城市，凭借“农村包围城市”策略，乐虎发展速度极快，目前累计销售额超100亿元，是否会成为第二个逆袭者，值得东鹏警惕。

同时，新消费趋势带来的新势力也是一股搅局力量。

放眼行业，健康、口感、功能、颜值、圈层认同是新消费五趋势。随之低糖、无糖、0脂等消费需求不断提升。以元气森林“外星人”能量饮料为例，其主打不添加咖啡因、又有卡通颜值，目前已是健身人士、白领热品：天猫旗舰店上，“外星人”电解质水月销超2000箱。

资深消费品投资人吴晓鹏认为，在前有头部品牌，后有可口可乐、元气森林、伊利股份、今麦郎等品牌入局的功能饮料市场，公司上市应该是组织心态归零的机会，夯实经营和财务能力，谨慎重资产投入，摒弃“功劳簿、利益链”，启用新经销、新平台，依赖彻底改革才能迎接挑战。

“百事可乐在可口可乐之后突出重围建立新品牌认知的经典案例告诉我们，产品的文化定位、公司的创新基因、与消费者直接沟通形成的心智认知，才是既有格局下品牌突围的最有效方法。”

可谓一语中的。

林木勤曾说过，好的品牌是不断打磨产品、满足消费者需求后，形成的市场口碑，进而进化成企业核心竞争力。

敲锣仪式上，林木勤也表示：继续坚持走自主创新的发展道路，在以市场和客户为中心的基础上，不断地加快创新研发速度；继续努力成为健康发展的上市标杆企业，为国家、社会和人民作出更大贡献。

然而，说千道万，不如白银一片。

看看募资计划：募资17.3亿元中，除了9.6亿元建基础扩产，3.7亿元用于营销推广项目，2亿元用于总部大楼建设项目，用于研发中心相关建设拟投入募资金额仅3147万元。

扩产、加大营销、建大楼，就能成标准企业呢？

可以肯定的是，上市只是一个新起点。背负355亿市值，东鹏饮料还是林木勤都需新增量空间。

问题在于，靠啥实现呢？

从此看，“能量饮料第一股”大捷、股价高涨又如何，挑战才刚刚开始。

本文为首财原创