作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：首财——首条财经研究院

中华美食，博大精深。一颗小辣条，俘获无数吃货。

如今，辣条第一股卫龙呼之欲出，能博个资本好彩头吗？

5月12日，卫龙在港交所提交招股书。2020年，公司销售辣条收入接近27亿元，毛利率接近38%。

都说小食品，大生意。这个网红企业的盈利能力，让不少人眼前发光。

但相比之下，估值更“亮眼”。招股书称，2021年3月31日，卫龙进行史上唯一一笔35.6亿人民币融资，融资投后估值达700亿元

什么概念呢？截至2021年5月19日收盘，三只松鼠市值203.23亿元，洽洽食品市值266亿元，良品铺子市值197亿元。换言之，卫龙一家比三家零售巨头总和还多！

真值这个价吗？

光鲜外衣下，“不健康”标签挥之不去、食安隐忧、产品单一、线下依赖、品类多元之路漫漫、竞争加剧等烦恼不断，仅凭辣条，资本故事有多好讲呢？

01

越卖越贵 单一隐忧 可持续性考量

能不能撑起，首先得看基本面。

招股书显示，2018至2020年，卫龙总收入分别为27.52亿元、33.85亿元和41.2亿元，年复合增长率22.4%；同期净利分别为4.76亿元、6.58亿元和8.19亿元，毛利率分别为34.7%、37.1%和38%。

对比三只松鼠、洽洽、良品铺子2020年营收，分别为97.9亿元、52.9亿元、78.9亿元，卫龙的41.2亿元体量最小。但看净利，三家净利润分别为3.01亿元、7.90亿元、3.44亿元，卫龙达8.19亿又处领先，盈利能力之强可见一斑。

毕竟，卫龙2020年净利率为19.19%。而三只松鼠、洽洽、良品铺子同期为3.07%、15.22%、4.36%。根据弗若斯特沙利文报告，卫龙净利率远高于2020年中国休闲食品行业约10%的平均水平。

确定够挣钱，只是可持续性几何？

不同于舆论印象中的“5毛钱吃出的上市公司”，搜索电商平台可发现，一袋经典的65g装的卫龙辣条单价大概在2.5元左右。

招股书显示，2018年至2020年，公司调味面制品年销量分别为1.56亿千克、1.73亿千克和1.80亿千克，销售均价分别为13.9元/千克、14.3元/千克和15.0元/千克。同期，豆制品及其他产品年销售从2018年的0.13亿千克降至2020年的0.10亿千克，销售均价从22.4元/千克增至25.8元/千克。

换言之，高利润与辣条“涨价”不无关系，边际效应不容忽视。

作为不少老铁的青春记忆，曾几何时，学生时代5角钱能买一包的快乐辣条，高端扩容过后，“卫龙大面筋”单包单价已涨到三元。曾有消费者对媒体说，卫龙精包装的辣条“找不到当年的感觉了”。甚至有网友在社交平台吐槽“辣条都吃不起了”。

固然，不少消费者愿为情怀买单，但越卖越贵也是双刃剑、必须有限度。靠涨价增利，恐无太多腾挪空间。

目前，卫龙营收主要来自三大类：调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品。调味面制品也就是辣条产品，2020年营收近27亿元，占总收入7成左右，堪称其第一收入主力。

除了提价，卫龙经销商管理上也很强势：2018年至2020年，卫龙分别新增经销商1297家、1297家和1490家，各年终止合作经销商分别为430家、554家和2132家。通过对经销商把控，公司来自线下经销商收入比重保持平稳，2018年-2020年，分别为91.6%、92.6%和90.7%。

但强势背后，卫龙也曾陷入垄断风波。据长江商报报道，2019年3月份，有消息称，卫龙对经销商下发通知，要求经销商二选一：代理卫龙的产品，就不能代理其他品牌。

彼时，有法律人士表示，要求经销商二选一，有可能构成垄断和不正当竞争。

值得强调的是，反垄断号角已然不止互联网行业，近日公牛集团被查、扬子江药业7亿罚单等已是前车之鉴，卫龙是否应居安思危？

此外，辣条产品作为卫龙的绝对支柱，过度依赖风险也值其深思。一定意义上说，正是产品单一依赖，让其整体营收规模落后于三只松鼠、洽洽食品等，而监管政策、品控漏洞、竞品搅局、市场环境等等，每个因素波动都可能给其辣条业绩带来大影响，继而损伤整体表现，抗风险力亟待提升。

不止产品端，其对线下渠道也有强依赖，卫龙9成营收均来自线下，2018年至2020年，卫龙向在线经销商的销售分别仅占总收入的4.5％、4.2％及5.6％。然互联网大潮下，场景化、圈层化等消费趋势明显，线上线下融合已是食品业发展主题。卫龙的线上“弱势”，是否后知后觉、有损未来成长性不乏考量。

招股书表示，线上销售渠道的销量如有任何重大增长，则可能会导致线下与线上销售渠道之间的竞争。卫龙要做的是如何平衡线上与线下销售渠道之间的关系，通过有效管理将两种渠道进行整合。否则会影响经营及业绩增长。

换言之，卫龙也有两难。如何平衡取舍，是其进一步坐稳做强的必答题。

02

“垃圾食品”标签 食安、高端化瓶颈何解？

不得不说，从白手起家到叱咤群雄，卫龙成功离不开品牌运作。

杨幂、赵薇代言，苹果风营销设计，与暴走漫画联合推出表情包及“暴走漫画”版包装，和“国潮”安踏联名，积极入驻社交平台……

可以说，这个老炮企业与时俱进，全力与年轻人玩在一起，意图摆脱小作坊、低端化的刻板印象。

只是，品牌高端性依然有一定限度，高价不等于高端，根本在品质匹配。受制于品类属性，从诞生起，以辣条为代表的卫龙就不得不面临种种非议。

不能否认，虽也有种种健康营养创新，但整体看，辣条依然是高盐、高糖、高热量、高刺激食品代表。“不健康”、“垃圾食品”标签始终如影随形。

长期以来，辣条中防腐剂、菌落总数、色素等打而不绝，已成行业难题。关于辣条所用油脂品质参差不全、不易监控、生产环境不卫生等问题备受争议。甚至一度有谣言称卫龙辣条制作使用“尸油”，后卫龙以先进的工厂设备网络直播才得以辟谣。

据新京报统计，2015年至2017年中，国内百家辣条生产企业195批次辣条登上食药监局黑名单；2019年央视3.15晚会上，辣条行业乱象再曝光，辣条食品安全和健康问题成为焦点。

聚焦卫龙，即使贵为龙头，也有不合格历史。

2018年，湖北食品药品监督管理局曾发布公告称，卫龙多款产品被检出违规使用添加剂。卫龙不服，与湖北省食药监部门发生激烈交锋。卫龙按照河南地方标准生产的辣条，在湖北市场抽查中，添加了国家标准中明令禁止不得使用的山梨酸及其钾盐、脱氢乙酸及其钠盐两种添加剂。

2018年8月17日，卫龙“亲嘴烧”也登上宁波市镇海区市场监督管理局黑榜。不合格原因为检测出山梨酸含量0.219g/kg，脱氢乙酸含量0.0989g/kg，标准规定为不得使用。

招股书解释称，此前，辣条产品在国内不同省份被分入不同食品类别，导致公司辣条产品部分批次被若干省份食药监部门声称与相关标准不一。

事实上，关于辣条中食品添加剂问题，争议从未停歇，地方和国家标准打架情况时有发生。直到2019年，国家明确将辣条分类为调味面制品，才减少类似事件发生。

此次招股书中，卫龙也对产品成分、生产流程、卫生标准做了详细阐述。尽管如此，卫龙依然要面临种种痛点：市场极度分散、鱼龙混杂，仿冒品牌、劣质品牌所生产的不合格产品，宛如不定时炸弹。一旦爆发，卫龙亦会受到波及。

卫龙在招股书中也做了风险提示，食品安全很大一部分取决于质量保证系统的有效性，任何实际或潜在的食品安全问题、污染问题、产品腐败等问题都将影响到卫龙的品牌和声誉。

勿谓言之不预。黑猫投诉平台搜索“卫龙食品”，截至5月20日10时，共有102条投诉，食安是焦点问题：小辣棒吃出异物、魔芋爽吃出塑料、海带吃出垃圾、有异味、吃出头发、棉线……此外还有包装漏气、产品错发少发等。

如有消费者“匿名”于5月11日投诉称：在卫龙泡椒脆笋里吃出异物，拍照给客服，客服一律敷衍回复“看不清”；要求赔偿，客服推脱说“有争议““这东西不像是泡椒脆笋里会有的东西”，这当然不像是泡椒脆笋里会有的东西！因为它是异物啊！包装袋又不透明！不打开吃怎么可能发现异物！打开了却说有争议？作为受伤害的消费者，我只希望按照法律法规得到合理的赔偿......

该投诉已通过平台审核。

食安无小事，如品控、内控不到位，何来健康理念、高端形象，又如何立足消费及资本市场呢？

已有前车之鉴。因频频发生质量问题，三只松鼠上市后股价过山车式震荡、市值也缩水严重。如不精进，700亿估值的卫龙，是否也会陷入类似尴尬呢。

值得注意的是，业内人士透露，辣条生产30天后，口感会大幅下滑，新鲜度是一大考量。但卫龙2018年、2019年及2020年的存货周转天数分别为51天、60天及67天，持续增加。卫龙也坦言，面临存货挤压和产品过期风险。

03

内忧外患 多元化路在何方？

除了内忧，还有外患。食品健康大潮涌动，“0糖0脂”、“低盐低油”等热点正在爆发，植物基、玻尿酸等新赛道玩家摩拳擦掌，高油、高盐、高糖、高刺激的辣条是否异类，又能火多久？资本热又能持续多久？

可以肯定的是，一日千里的快消品市场，不缺替代者。同时，用户习惯改变也潜移默化。虽对健康不断追求，但卫龙辣条“本质难改”，后续前景值得考量。

由此引发灵魂问题：毛利虽高，但辣条类产品是个好赛道么？

智研咨询《2020-2026年中国辣条产业发展态势及投资盈利分析报告》显示，2019年辣条行业市场规模651亿元，年复合增长率8.59%，估计到2026年中国辣条行业市场规模有望达到949亿元。

千亿市场，不乏诱惑。但市场集中度仍然较差，市占第一的卫龙目前份额仅5.7%。据企查查，我国拥有超2500家辣条相关企业。这意味着，卫王者龙没有躺赢可能，后起之秀或是跨界巨头，都有可能创造颠覆效应。

并非夸大妄言。面筋产品特点是制作门槛偏低、易于模仿。这使得辣条赛道上，卫龙除了要面对玉峰、花蝴蝶和源氏等传统辣条品牌的压力外，还需面对无数大小对手抢食。

另一厢，零食巨头也被辣条高毛利吸引。三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、百草味等都迫不及待地将辣条纳入产品矩阵。

上述竞品互联网化玩法更甚。良品铺子甚至偷师卫龙的“搞怪”风格，推出了口红辣条等产品，主打创意有趣；而盐津铺子推出“小新王子”，原料融入粗粮，主打健康牌。2020年营收达5043万元，更是喊出要做中国“辣条行业第二”的口号。

内忧外患下，卫龙多元化已是离弦之箭。

从产品种类看，卫龙主要分为五大类——调味面制品类：大小面筋、亲嘴烧等；豆制品类：亲嘴豆皮、手撕素肉等；魔芋制品类：魔芋爽等；素食类：风吃海带、香辣卤藕等；肉制品类：灯影牛肉丝、香辣小鱼等。

目前看，卫龙多元化之路仍然漫漫。

营收规模比重即可见一斑。2018年至2020年，调味面制品收入占比分别为78.6%、73.1%、65.3%，蔬菜制品占比则由10.8%升到28.3%，增速喜人，但短期仍无法撼动辣条的主营地位。

2020合作伙伴大会上，卫龙董事长刘卫平曾透露：其他产品中，表现突出的魔芋2019年销售额也仅8306万元，在49亿元营收中占比仅1.7%。

卫龙网店销量数据显示，销量居前的仍是大面筋、亲嘴烧、魔芋爽等经典辣味产品，火锅、薯片、酸辣粉等产品销量排名靠后。

换言之，卫龙的辣条神话，还远没有复制到其他品类产品中。

也不奇怪，22岁的卫龙是辣条起家。品牌心智上的锚定效应，让不少消费者每提到辣条，就想起卫龙，卫龙俨然已是辣条代名词。换言之，如何打破自身品牌与辣条品类的绑定关系，是卫龙突破成长瓶颈的难题。

中国食品产业分析师朱丹蓬向首条财经表示，多元化一定是卫龙未来发展的一个方向，因为卫龙下整体的产品布局产品的矩阵非常单一，“卫龙需要进行‘五多’战略布局，即多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群的布局，这样它的整个经营风险才会更低，护城河才会更宽更深”。但无疑，这也对卫龙的综合实力、团队、平台流程、客户群体等方面提出更高要求。

战略定位专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊则对首条财经表示，卫龙多元化的挑战来自两方面，一是其垃圾食品标签挥之不去带来的影响，二是其当下营收集中于辣条业务，多元化资源相对稀缺，布局多个品类打造生态链并不容易。

诚然，细观卫龙布局的蛋制品、蔬菜制品（海带）、豆类等新领域已不乏成熟品牌，甚至其辣味休闲蔬菜制品的市场份额已排名第一。然若放到零食大赛道上，卫龙在所有休闲食品公司中排名第七，按零售额计占整体市场份额仅1.2%，与头部公司依然有较大差距。

04

700亿估值VS百亿目标 警惕资本裹挟

不过，这些内忧外患、大小烦恼，并未影响卫龙的资本热度，至少当下如此。

看资本端，卫龙背后力量卧虎藏龙。

据企查查显示，在提交招股书前的5月8日，卫龙“紧急”完成Pre-IPO轮融资。据卫龙招股书，上市前，CPE源峰、高瓴、腾讯、云峰基金、红杉中国、Duckling Fund,L.P、厚生投资、海松资本分别持有公司股权比例为2.32%、1.17%、0.64%、0.64%、0.29%、0.29%、0.29%和0.21%。

值得注意的是，这是辣条一哥卫龙自1999年成立以来的首轮融资，也是上市前的最后一轮融资。

但相比上述“撒胡椒面”，刘卫平家族持有92.17%股份。而梳理卫龙的核心管理层，除了负责销售和营销的副总裁张小三外，其他高管都是亲戚。（非执行董事和3名独董不含在内）。

照目前估值，如上市成功，刘卫平、刘福平两兄弟将轻松斩获百亿身家。

不过，家族式经营为企业带来的“隐忧”也不容小觑，或将成卫龙的提升掣肘。

1999年，湖北人刘卫平、刘福平来到“中国大厨房”河南漯河创业。2001年，在漯河铁东开发区开了一家食品加工厂，取名平平食品加工厂，并在2003年注册了“卫龙”商标。

一路走来，挺过行业黑作坊等至暗时刻，通过逆势扩张、生产线升级、产品包装升级、出众营销出圈，卫龙成为辣条界扛把子，直至叩开上市大门。毋庸置疑，卫龙画出了一道完美增长曲线。

只是，上市之后呢？

背负700亿估值，一览众山小，也高处不胜寒。如何开启二次增长曲线？

中国食品产业分析师朱丹蓬向首条财经表示，卫龙估值700亿，肯定是虚高的。虽然它是整个辣条的杠把子，但整体看其他品类占比还是很低，主要是以辣条为主。而辣条品类，也难以摆脱“不健康”的一个标签。如果它以单一品类去做的话，未来的风险情况以及护城河考量上，是有非常大的一个欠缺。

战略定位专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊也认为，卫龙的估值还是非常高的，他一年营业额就四十亿左右，估值700亿，接近业绩的近20倍了，如此算下来其市盈率非常高。这并不是一个好兆头，因为市值一开始开始非常高的话，上市后再往上涨的压力就很大。入局股东给卫龙的增长压力也会随之增大，这种压迫下不一定形成一个良性循环及可持续发展。

可谓一语中的。大估值，自然也有大压力。

据经济日报报道，2020年合作伙伴大会上，卫龙创始人、董事长刘卫平表示，2019年卫龙整体营收49.09亿元，,2020年目标是72亿元。这与其招股书披露的33.85亿元、41.2亿元显然有很大出入。

值得注意的是，据中国网报道，根据此前计划，2021年卫龙要实现100亿营收。而也有公开信息显示，刘卫平豪言，2022年实现100亿的销售目标。相较于2020年41.2亿元的全年销售额，直接翻了一倍半。

不管2021还是2022， 勇气都可嘉，只是如何实现呢？

仅凭辣条显然是不足够的，除了涨价、卫龙还需更多单品扩容。前者有边际效应，后者有品控及试错考量。

上市本为做大做强，量力而行、掌握节奏最重要。如一旦被资本裹挟、短利竞速，是否会旧疾未愈又添新伤呢？

本文为首财原创