近一个多月，上海机场的股价经历了疫情以来的第二次暴击，但似乎也在60元一线，也就是对应市值1000亿左右有企稳迹象。

上海机场(600009)2月26日晚间披露业绩快报，公司2020年实现营业收入43.01亿元，同比下降60.70%；净利润亏损12.67亿元。而在上一年度，公司盈利达到50.30亿元。新冠肺炎疫情成为上海机场业绩下滑的主要原因。 

遭遇业绩和基本面的戴维斯双杀，上海机场的投资逻辑发生了改变吗？面对股价的剧烈波动，它的变与不变又是什么？

01

黑天鹅飞过护城河

2月1日上海机场在公布了与中免的新的《补充协议》之后，其股价经历了疫情爆发以来的第二轮下跌，截止3月15日，已经从疫情之后股价反弹的高点（82.99元）下跌24%。

即使在疫情最猖獗的去年二月，上海机场的股价也仅仅才下跌了15%。相反，彼时不少预期疫情会迅速得到控制的投资者在底部不断地买入上海机场，以至于2020年5月底，上海机场的股价就已经回升到疫情之前的水平。

重仓持有上海机场的投资大佬张坤，在二季度减持部分上海机场之后，也在去年的三季度小幅加仓，截至去年三季度末，易方达中小盘基金持有上海机场1960万股，持仓比例为1.02%，位居第五大股东。他们博的都是疫情之后上海机场业绩的预期反转。

然而这一次，似乎上海机场本身的投资逻辑已经发生了改变，业绩预亏是一方面，与中免的补充协议似乎影响更大。

1、补充协议比原本的协议多了比较严格的国际客流条件，即以2019年月均实际国际客流×80%为基准，低于这个流量是一种租金缴纳方式，高于这个流量又是一种缴纳方式。

2、原本协议中的年保底销售提成是真的保底，不管中免赚不赚钱，上海机场的保底收入不能少，而且如果中免收成不错的话，销售提成是可以往上提的；但现在补充协议的年保底销售提成实际上是封顶，不管你当年流量多好，最多只给当年的保底销售提成。

在中免和上海机场的关系中，上海机场是房东，中免是承租方，尽管承租方为房东贡献了主要收入，但在前几年，房东显然更强势。当时的协议条款是“下可保底、上可销售提成42.5%，自2019年至2025年，7 年免税保底收入 410 亿元”。

这个协议解释一下就是说，租客租了房东的铺面做生意，不仅要付给房东房租，而且如果生意十分火爆的话，租客还要付给房东销售提成，最高可达利润的42.5%，并且不管你干的好不好，房东的最低收入7年不低于410亿元，这是要保底的。

7年410亿是个什么概念，以浦东机场加权免税经营面积1万平米计算，每平米经营面积年平租金高达58万元。

当然，上海机场能要这么高的价，就因为它不仅仅是一个房东的角色，它还带来了商业经营最重要的因素——人流量。即使与国内另两大枢纽机场首都机场和白云机场相比，浦东机场的旅客吞吐量、货邮吞吐量以及经营业绩和利润都遥遥领先，2019年浦东机场免税销售额138元，虽然不及韩国仁川机场的165亿元，新加坡樟宜的142亿元，泰国机场集团的141亿元，但是浦东机场国际旅客人均免税销售额358元，已排名全球第一。巨大的流量和持续增长的增速都使得上海机场的商业价值位居全球前列，成为谈判中的强势甲方。

这也是此前同为免税龙头，张坤看好上海机场而非中国中免的原因，是因为前者是流量拥有一方，而中免是变现的一方，长远看拥有流量的更有话语权。

（制图：大众财报网）

浦东机场净利润是首都机场的2.2倍，是白云机场的5倍。浦东机场之所以有如此高的利润，关键是在国际旅客方面占比较高。2019年，浦东机场7615万人次中，国际地区旅客3851万人次，占比超过50%，无论是总人次，还是占比都大幅领先其他机场，而这些人都是中免最看重的高价值客户。

但是随着海外疫情的爆发，自2020年3月底以来，民航局出台了“五个一”政策，国际旅客运输进入冰点，对于浦东机场的冲击可谓前所未有。

2020年1月份，浦东机场国际旅客吞吐量278.4万人次，同比增长4.3%。此后，开始进入暴跌阶段。

2月份，浦东机场国际旅客吞吐量降至52.2万人次。

3月份，跌至24.1万人次

4月份，暴跌至2.5万人次

流量跌至冰点的同时，房东和租客的角色也实现了强势反转，现在轮到租客来“关照”房东了。

02

上海机场的护城河深，但是不宽

自从火炮发明之后，护城河就退出了历史舞台，而变成了一个投资术语。

机场有没有护城河，也就是说行业进入门槛是否够高，是否具有相对的垄断性，答案显然是肯定的。

上海机场位于中国经济最发达的长三角地区，这个区域中90%以上的国际旅客都要通过上海机场来进行中转，它的区位优势和地理优势十分的独特，具有非常深的护城河，但是如果仔细分析他的收入构成，你会发现他的护城河深，但是并不宽。

上海机场的收入由两大部分构成，一个是航空收入，一个是非航空收入。在航空收入当中，它的收入和支出基本是持平的也就是说并没有太多利润可言，而且从国际机场的主流趋势来看，航空业务收入基本上都是呈逐渐下降的趋势，而非航空业务收入包括特许经营、场地租赁等等的收入是机场的主要收入来源，占到上海机场，50%以上的收入。其中免税店租金收入为52.1亿元，占到非航收入的76%。

本来机场应该被认为是一个公用事业，但是正因为有这一大块非航空业务收入的存在，并且占了利润贡献的大头，所以有分析师认为，上海机场不应该按照公用事业股估值，他们认为上海机场本质上是经营的流量生意，主要收入来源于商业，应该按照消费股来估值。

但是仔细思考你会发现上海机场的流量来源，也就是他的客流并不能由他来决定，上海机场客流量的高速增长只是享受长三角区域经济高速发展所带来红利，和机场的经营管理无关，他经营的好坏对流量的高低并没有直接影响，相反，在面临新冠疫情，这样的不可抗力的事件发生的时候，面对流量的断崖式下跌。上海机场可以说是束手无策。

另一方面从商业价值贡献上说，上海机场也只是做的一个房东的角色，并没有直接参与免税店和餐饮零售等日常经营活动，因此这一部分的收入多少，也和他的经营管理水平关系不大。

因此，我们说他的护城河够深，但是不够宽

03

上海机场的变与不变

虽然面临疫情和国际客流恢复的巨大不确定前景，但上海机场的“不变量”也决定了它必定还是优良核心资产。

首先，长三角作为中国第一大经济区的地位不会变。在2020年，长江三角洲经济区的GDP总量约为244694.18亿元。约占全国经济总量的24.08%。在这个中国最活跃的经济区中，有8座城市的GDP超过万亿，这是上海机场流量的底盘 。

其次，上海机场周边没有像珠三角白云机场和深圳机甚至香港港机所造成的竞争压力，它的强势地位不容易改变。

第三，国际客流的格局不会变。上海机场的浦东机场是以国际客流为主，极少部分国内南北向客流，其兄弟虹桥机场则是以国内客流为主的基本布局定位。

虽然上海机场2019年吞旅客吐量也就不到8000万人次，小于首都机场的1个亿的吞吐量，但是在这种定位分工下，上海机场的赚钱能力与首都机场瞬间拉开几倍差距，成功上位为顶级流量的顶级龙头。

考虑到疫情对国际旅客的影响超出前期预期以及新合约的影响，国信证券的最新研报将 2020-2022 年上海机场归母净利润分别下调 208%/923%/272%，分别为-12.2 亿元、4.5 亿元、22.3 亿元，按照 DCF 估值模型，假设 WACC=8%，永续增长率2.5%，得出合理市值为 1717 亿元。

（大众财报网原创，转载请注明来源）

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