今年市场有2大板块是最炙手可热，一个是新能源车，另外就是光伏板块，光伏3大龙头：隆基股份、阳光电源、通威股份，隆基股份无疑是光伏板块的掌上明珠，所以，今天先聊聊隆基。

隆基是全球最大单晶硅片制造商，组件业务进入全球前10，单晶组件出货量连续多年世界第1，单晶PERC电池、组件转换效率连续多次刷新世界纪录。

隆基已形成从单晶硅棒/硅片、单晶电池/组件到下游单晶光伏电站应用的全产业链，单晶硅棒、硅片、单晶电池、组件都是这龙头的核心业务。

这图就很直观告诉我们，光伏产业链中包括：

上游的硅料、设备提供商：通威股份(硅料)、新特能源(硅料)、晶盛机电(硅片设备)、捷佳伟创(电池片设备)等。

中游的硅片、电池片、组件生产商：隆基股份(硅片、组件)、中环股份(硅片)、通威股份(电池片)、晶科能源(组件)等。

下游的电站建造、运营商：正泰电器、林洋能源、太阳能等。

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一、商业模式

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光伏产业链各细分赛道的集中度差异较大，以产量来看，各环节前5分别为：72.8%(硅片)、69.3%(硅料)、42.8%(组件)、37.9%(电池片)。

明显上游比下游集中，硅片和硅料领域集中度较高。

硅片龙头隆基股份市占率超37%(以产能为例)，中环硅产能占33.1%、协鑫占10.2%，其他企业占比较低。

硅料领域虽然集中度较高，但龙头的竞争优势有待商榷，原因是回报较差。比如，协鑫市占率排第3，但硅料业务盈利能力较弱。光伏各细分行业集中度仍在提升，原因有2点——

1、长期来看，行业竞争壁垒在于成本控制，大规模可有效控制成本，还有利用率提升，因此，场内玩家持续提升需求较为刚性。

2、光伏全行业仍在降价，除了龙头，产业链价格已跌破企业成本线，导致二、三线企业产能不断停产。

所以，最终决定光伏企业未来就是在毛利率上。

但，大家现在都说光伏是大热板块，问题来了，为何热？我们肯定不能人云亦云，有人说是需求导致爆发，有人认为平价周期促进提升，因为光伏能源便宜，发展前景好，光伏能源将成为能源的最大霸主，真的是这样吗？

我们从数据找猫腻，到底谁才是真正的太子——

2020年，中国前三季度光伏装机18.7GW，同比+16.8%，2020年1~5月光伏组件出口量同比-0.2%，7、8月转正同比+18.3%、16.5%。

前三季度，全球光伏需求没实质增长，特别是组件出口，与去年同期动辄80%的增速对比，今年简直是低迷。

国内摆脱19年迟滞的光伏新政后，前三季度光伏需求并未有效增长。

一言以蔽，2020年全球光伏表现平淡。

从产业链情况也能摸清底细，国内第四季度装机需求可能略低于预期，同时，海外疫情反复，增速也小很多，从而看出全球光伏装机增长似乎不达预期。

奇怪的是，隆基股份、晶澳科技、阳光电源前三季度业绩暴涨，到底什么驱动业绩上涨？

你们可能觉得光伏行业景气度很高，可能实际被蒙了，所以，我们更不要人云亦云。

好了，华叔不卖瓜子了，光伏龙头上涨原因——

1、今年光伏龙头盈利上涨并非需求放量所致，更多是赚“市占率提升”的钱。

隆基股份，从硅片起家，发展成为全产业链能手——电池、组件产能放量，排名全球靠前。

组件市占率稳步提升。且隆基股份正扩张产业链，向光伏建筑、电站、储能领域强力扩张。其实，这过程赚的是市占率提升的钱。

而阳光电源，则更明显。阳光电源海外逆变器出口放量，全球市占率提升，导致净利润及应收账款高速增长，销售净利率快速提升导致阳光电源三季度业绩大超预期。

所以，今年光伏龙头股票赚的是“市占率提升的钱”，而随着光伏企业挺近全球及产业链扩张，这种迹象愈发明显。

2、产业存在前景看好、尤其是2021年底后全球光伏将加快发展的预期。

讲完好的，要挑不好的，光伏行业还有一个最大致命弱点——Money

光伏企业最大命脉就是现金流，无论是光伏中上游的产能扩张，或是下游光伏电站的运营，对资金需求都很大，垂直一体化布局，对企业现金流要求更高。

假如企业融资等手段，往往造成资产负债率增加、现金流压力变大。万一又遇到需求下滑、补贴拖欠、限电等影响，企业资金回笼变弱，现金流就吃紧。

此前，龙头的尚德电力不合时宜地扩建产能，增加了负债，结果，流动性紧张带来经营风险。

隆基的负债情况，留到下面再聊。

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二、基本面

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组件的收入占比接近60%，硅片超30%，其余两项业务占比较低。

但从半年报来看，硅片的净利润更高，而且超出组件5倍。

国内收入超62%，国外占38%。

隆基的硅片业务毛利率始终维持高位，而且硅片依然供应紧张，隆基硅片的非硅成本持续下降领跑行业。这也是导致毛利率、净利率下滑的原因之一。

隆基虽然业绩超预期，但国内市场同期增量并不行，这表明，海外出口增速略有恢复，支撑隆基第三季度增速超预期，隆基海外市占率仍在提升。

隆基负债率达58.22%，貌似挺吓人的，上面都说过光伏行业最看重现金流，一扩产负债就提升。

其实，隆基一直维持在50%的负债率，已经是低于同行水平。幸好，隆基的现金流还在不断提升。

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三、前景

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隆基三季度稍逊预期，但长期还是乐观，明年仍然维持净利润超50%的判断。今年行业潜在需求是被压制的存在偶发性因素，且产业链扩张及市占率提升2个逻辑无可证伪。

隆基股份存在超预期的可能性，它在光伏建筑、光伏电站及储能业务领域的拓展带来新的增量空间，且隆基利润增速远超行业增速。

2021年无疑是大量产能释放，光伏组件降价、需求放量之争必然成为市场关注焦点，由于近期涨幅过高，明年可能引发股价波动。

上面都说过，今年我们赚的是市占率提升的钱，明年赚的将是两种钱：市占率继续提升及市场需求提升的钱。降价无疑都刺激了行业的快速发展，光伏产业长期依然向好，2022年可能是这几年的最高潮。

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四、风险

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光伏行业一直存在一个问题，就是技术迭代风险与固定资产投资过高的矛盾。HIT电池及大尺寸硅片的风险存在，尤其是后者风险尤其显著。

目前中环股份、天合光能、东方日升似乎已经站队210大尺寸路线，而隆基、晶科、晶澳则站队182尺寸，明年大尺寸上马将对行业产生再一次的降本增效效应以及盈利拔高的预期。

但大尺寸之争，特别是210产线之争，是否会让隆基股份掉队，值得密切追踪关注。可能性不大，但不代表不存在。

另外，最近海外疫情再次爆发，又能影响海外业务进展。

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五、投资逻辑

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37家券商预计2021年隆基股份净利润为112.66亿元，华叔给20~25倍PE，对应合理市值区间是2253~2816亿，目前隆基的市值2522.94亿元属于合理估值范围。

其他重点资讯——

1、芯海科技：约5000万元认购通富微电非公开发行的267.95万股股份。本次认购获配股份数占通富微电本次非公开发行股份总量的1.53%，占通富微电本次非公开发行后总股本0.2%。

2、韦尔股份：控股股东拟减持不超1.04%股份(不超900万股)。

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