【品牌观点/文】

如果要在百姓的餐桌上找到一款媲美“老干妈”的下饭神酱，仲景香菇酱或许是不少人的选择。

6月23日，仲景食品出现在创业板试点注册制首批受理企业名单之中，这家来自河南的调味品企业，虽然一手打造出仲景香菇酱这样的拳头产品，具有一定的市场知名度，但站在资本市场的角度来看，其主营业务的“护城河”并不够深，在竞争激烈的调味品市场，仲景食品并没有表现出优于对手的实力。

发展根基不牢、成长空间有限，多次折戟IPO的仲景食品仍难以扭转“不香”的发展前景。

仲景香菇酱走上全民饭桌

依山吃山，靠水吃水，提到仲景香菇酱就不得不提其发家地——号称“中国香菇之乡”、位于河南南阳市的西峡县。

目前，西峡县的香菇产量稳定在年均4000万袋左右，约占全国总产量的1/10，是全国十大商品香菇基地县。境内双龙镇香菇市场是全国最大的香菇市场和产品信息、价格形成中心，年交易额10亿元，有“西峡香菇甲天下”的美誉。

优越的地理资源是仲景食品诞生和发展的关键原因，2002年，仲景食品正式成立。

孙耀志

在董事长孙耀志的带领下，2005年，仲景食品开始聚焦香辛料超临界CO₂萃取的调味配料业务，仲景食品一跃成为国内超临界萃取调味配料的先行者，并拥有分子蒸馏、风味指标数据化、风味定量调配等多项核心技术，这也为后来与海底捞、双汇、康师傅、今麦郎等企业的合作奠定了基础。

2008年8月8日，在北京奥运会开幕之际，远在西峡县的仲景食品也迎来了发展的关键节点——仲景香菇酱上市，这标志着仲景食品开始发展调味食品业务，利用“西峡香菇”的资源优势，仲景食品开创了这个独具特色的调味食品消费品类，并形成了关于香菇开发的产业链。

香菇酱系列产品也不负众望，一举成为仲景食品的拳头产品。

2015年，在“上合会议”为各国领导人举办的欢迎晚宴上，仲景香菇酱作为国宴美食的代表出现在人们的视野之中，进一步提升了其知名度。时至今日，仲景香菇酱已经成为继老干妈之后，又一款全民下饭酱。

香菇酱的成功，“点燃”了仲景食品登陆资本市场的希望，成为国内首家专业生产销售香菇酱的上市公司不再只是梦想。

仲景食品“护城河”不高

事实上，仲景食品的发展很大程度上是借力行业发展的“东风”。

随着人民生活水平的提升，消费升级的趋势推动调味品市场的持续升级，在调味品产品结构不断创新之时，整个行业的营收和盈利能力也随之大幅提升，仲景食品也受益其中。

数据显示，2012-2018年我国调味品、发酵制品制造业销售收入年复合增长率达8.53%，据估算，2019年收入超过3700亿元。2013年-2018年，19家调味品上市公司合计营业收入从459.11亿元增长至767.20亿元，合计净利润从28.50亿元增长至101.66亿元，年复合增长率分别为10.81%及28.96%，调味品行业上市公司盈利水平保持稳定增长趋势。

受益于火锅餐饮、川味配料等下游行业的快速发展，主打复合调味品的仲景食品也“水涨船高”。招股说明书显示，2017年-2019年，仲景食品分别实现营业收入5.17亿元、5.3亿元和6.28亿元，实现归母净利润分别为7936.15万元、8153.39万元和9163.81万元。

但营收和净利润的稳健增长，并不能掩盖仲景食品主营业务“护城河”不高的事实。

由于香菇酱原材料香菇柄采购价格的飙升，2017-2019年价格分别为13.90元/千克、17.20元/千克和25.05元/千克，香菇酱系列产品也进行相应的提价，这也导致香菇酱的销量大幅下滑，从2017年的4509万瓶下滑至2019年3683万瓶。

图源/网络

而这也反映出仲景食品对上游原材料议价能力较弱，想把成本转嫁到下游消费者需要时间，距离老干妈的“江湖地位”有着不小的差距，并不具备很强的用户粘性，原材料上涨的压力将很有可能进一步压缩仲景食品的利润空间。

同时，“香菇酱”系列产品营收始终没有恢复到涨价前，公司营收增长有赖于调味配料中的“花椒”系列产品和调味食品中的“牛肉酱”和“香菇小丁”。

在招股说明书上也明确指出，“如果未来经济环境发生变化，原材料采购价格大幅上涨，行业竞争水平加剧，则公司可能出现收入、利润下降，存在业绩波动风险”。

与此同时，老干妈、海天味业等行业龙头也开发出香菇酱产品，以前者更加强大的品牌号召力和渠道把控能力，无疑将会对仲景食品未来发展带来巨大挑战。

IPO之路疑点重重

多次折戟IPO的仲景食品，始终没让资本市场感到“真香”并非没有原因。

例如，2017年，彼时的仲景大厨房（仲景食品前身）提交了招股书，但证监会发审委很快就做出否决。发审委闯关失败的原因，证监会发审委给出了五点原因：一是控股股东宛西控股和孙耀忠在减持西泵股份比例达到5%时，没有履行报告和信息披露义务；二是当时已获得的生产许可证不包括食品添加剂生产许可证，违反《食品安全法》规定；三是存在向个人采购、现金支付以及销售回款经过个人账户的情形；四是公司增收不增利、存货暴增是否具有合理性、毛利率逐年提升是否合理、第三方支付必要性等财务问题；五是申报期内销售费用和管理费用2015年度增加、2016年度下降的原因，2017年度销售费用和管理费用预计变动情况说明不符合发审委要求等。

不仅如此，在之前的几次IPO中，仲景食品由于业绩波动较大，销售行为不规范等诸多问题屡屡折戟，经过近些年的发展，仲景食品似乎已经解决了这几项主要问题。

业绩方面，前文提到在2017年-2019年，公司营业收入和净利润已实现稳健增长。

关于销售不规范的问题，仲景食品给出了解决的答案“从2017年9月起，公司要求个人供应商一律以设立农业专业合作社或企业法人的形式开展合作，此后不再与个人供应商发生交易；同时也取消了现金支付以及销售回款经过个人账户的交易。”

但一波未平一波又起，这次想要吃到创业板注册制的“螃蟹”也并不容易，根据深交所的反馈意见，关联交易成为了这次仲景食品需要解决的重要问题。

一方面，仲景食品在采购方面与控股母公司有密切关联：2017年-2019年，公司向宛西控股和宛西制药采购辅助材料、食堂餐饮服务、物流服务、办公用品等，关联采购总额分别为798.93万元、499.83万元和383.38万元。

另一方面，仲景食品也存在与控股母公司销售业务：仲景食品主要向上述关联方销售的产品主要为香菇酱、牛肉酱等调味食品，关联销售金额分别为665.55万元、741.33万元和702.65万元。值得注意的是，在香菇酱的销售价格方面，2019年，公司向关联方销售的价格为5.94元/瓶，略低于市场的销售价格（6.5元/瓶）。

尽管仲景食品已经对关联问题做出了解释，但与控股母公司在采购和销售方面联系如此密切，很难不让人怀疑，其产品销量等数据的真实性，这个问题或许将对此次IPO的结果产生重大影响。

此次仲景食品IPO的募资主要用于生产线的扩产、营销网络建设项目以及补充流动资金，管理层认为，这对提升该公司的市场竞争力、扩大市场占有率及提高经济效益有显著的作用。

但仲景食品在销售和管理方面的“低效”问题更亟待解决。

图：销售费用对比

图：管理费用对比

所以，与其执着于完成IPO的目标，在产品同质化的调味品行业中，如何通过高效的管理和销售跟上行业竞争的节奏，如何保持产品的持续升级、质量标准和产品品质，这些才是仲景食品更需要关注的方面。

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