美联储主席鲍威尔警告称，冠状病毒大流行将使美国经济面临“显著的下行风险”，他说恢复需要时间，而且冠状病毒疫情可能使美国面临长期经济损害。


作者 | 独角兽深度
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今年以来，大家对于全球市场以及当前环境下潜在的投资机会都非常关心。在起伏的资本市场中，我们特邀山海资本首席基金经理张俊文先生接受我们的独家专访。


张俊文先生先后在加拿大蒙特利尔银行和美加证券就职，在资管行业从业二十余年，累计管理资产规模约120亿港币。
 
张俊文先生在三年前创立山海资本，山海资本是一家注册在香港的持牌资产管理公司，旗下发行了多支美元基金，包括股权类和固收类。他们的团队成员也来自于全球知名院校，有着多年行业经验。

山海资本的基金专注于大中华地区，擅长用自下而上的研究方法，以行业结构性和周期性为驱动，对行业的长期基本面进行投资。近年来，在山海资本团队的努力下，也获得了不少奖项，在5月山海资本更是获得了2020年第十七届亚太财富管理年会的年度最佳美元固定收益基金奖。


在全球市场投资话题上，张俊文先生有足够的发言权，独角兽早知道深度也就此独家专访了张俊文先生，以下为专访实录：
 
08年金融危机是否会重现？

独角兽早知道：众所周知，因为疫情和油价的双重影响，今年上半年全球市场动荡比往年更加剧烈，您是怎么看待的？

张俊文：引发全球资本市场动荡有两个原因：首先，疫情在海外蔓延趋势显现，美国，欧洲的意大利、西班牙等国家新增确诊人数近期出现快速上升，大家担心全球经济进入衰退。其次，发达国家权益市场的流动性占比中，ETF、程序化交易等占比高，容易发生流动性踩踏，造成市场出现短时明显波动。
 
当前情况与2008年全球金融海啸时有着明显区别。2008年的金融危机本质上是对美国房地产泡沫的消化。最终因为自身杠杆过高，在标的资产出现违约和估值下降的情况下，导致美国几大投行资不抵债，最终破产，引发危机。
 
而从引发本次金融市场动荡的两个因素来看，自从08年以后，全球银行业的资本充足率的要求使得疫情对全球金融体系并不会造成实质性负面影响。全球疫情的发酵、蔓延，随着有效的治疗方法和疫苗的发现，我们判断大概率会在今年暑期得到控制。其次，国际油价的下跌风险导致的信用风险，我们认为级别较低，沙特和俄罗斯都不具备进行持久油价战的能力。
 
同时，目前美国能源类高收益债总额仅为2200亿美元，远低于2008年导致金融危机的1.5万亿美元次级贷款，不会对市场构成明显的冲击。
 
动荡市场中如何选择优质资产？

独角兽早知道：作为基金经理，您和您的团队在下半年看好哪些资产？
 
张俊文：在大类资产配置中，随着无风险利率的持续走低，权益类资产的中长期吸引力突出，仍将是组合收益的核心驱动力。在疫情背景下，中国的防控步伐更为领先、组织更为有序，有望率先走出疫情影响；同时，叠加中国市场目前的估值偏低，政策空间相对充足，中国市场有望持续彰显韧性，相对更为看好A股市场的长期表现。
 
鉴于海外疫情的演化仍有不确定性，从风控角度，建议降低美股敞口较大的资产配置。同时，受到海外流动性冲击，港股估值进一步下调到历史底部区间，价值洼地进一步凸显，可适当关注。
 
国内债券类资产在利率低位基础上，年后进一步大幅下行，纯债类资产收益空间有限，相对现金管理工具并无明显优势，风险偏好较低的客户在近期大幅震荡的市场下、可提升现金比例以减小组合波动。
 
中资美元债是债券领域是我和我的团队特别关注的细分赛道，尤其在今年上半年，部分主体境内和海外债收益率差距明显走扩。目前中资美元债市场平均到期收益率已明显超过2018年、2015年熊市水平，长期配置价值凸显。对于资金流动性要求不高的投资人，当前优质龙头主体的非标项目仍具较大吸引力，且随着货币政策宽松，未来优质非标收益率会逐步下行，建议抓住当前配置时机。中资美元债配置也是我们山海资本的强项，我们荣获今年的年度最佳美元固定收益基金奖也是得益于我们基金在固定收益市场上近一年来表现的肯定。
 
独角兽早知道：请问您是如何看待最近债券市场的波动的？作为普通投资者，又该如何投资这个领域呢？
 
张俊文：美元流动性危机导火索下，全球美元债都在瀑布式下跌。印尼、印度高收益美元债净价直接半价，到现在价格还趴在地上没起来。一些欧洲Cocos美元债也打净价7折。中资美元债市场中很多地产美元债因为流动性好，也被错杀（Force sell），很多长端地产美元债打5-6折，短端打7-8折，例如恒大、融创长端地产美元债价格跌到50出头，可谓真正的大甩卖。

很明显，美国投资级的暴跌其实领先中资美元债那么几天，反弹亦然。3月份全球美元债（包括中资美元债）的暴跌的真正元凶是美元流动的枯竭。
 
当中资美元债跌出一个黄金坑，最近很多身边的朋友都在问值不值得抄底，以及有哪些渠道抄底？10年前，中资美元市场规模很小，那时候，只有香港的一些对冲基金、家族基金玩玩，用来分散下债券组合风险。10年后的今天，随着中资金融机构参与这个市场，中资美元债经历了蓬勃发展，如今存量近万亿美元，也有更多的外资投行、资产管理公司、企业资金、散户（高净值客户，PB等） 都开始踊跃参与中资美元债，获取了丰厚的回报。
 
独角兽早知道：那在中资美元债市场上，有哪些板块是您比较关注的？
 
张俊文：经过十余年来的发展，中资美元债已经成为一个存量近万亿美元量级的资产。其中，约四分之一为地产美元债。据统计，约百余个国内地产商借助美元债进行融资，覆盖了绝大部分龙头房企。相比人民币债券，海内外债券定价逻辑不同。房地产企业高杠杆、高周转的运营模式以及对融资的依赖程度导致相当一部分地产美元债落入高收益评级，而相同主体在国内绝大部分都处于AA+评级或以上，因此出现同一主体发行的美元债券票息更高的现象。

投资研究方面，地产美元债与美国高收益债表现相关性强，同时地产主体的销售、拿地、营利以及近期的融资情况和融资成本都会影响到二级市场价格。
 
三月来海外市场的无差别抛售引发了中资美元地产债的急剧下跌，投资者主要为海外基金的地产美元债下跌尤其明显，在境内外平均利差一度达到10%，近期市场大幅回暖，但仍有配置机会。

疫情爆发后，允许缓交土地成交价款、放松预售条件等呵护房企现金流政策频出，境内债券融资也有放松迹象，房企再融资压力得到缓解。

销售情况方面，四月以来恢复相对强劲，已回升到同比的八成左右。此外，近期外管局对房企美元债发行情况和偿还压力进行调研，正向信号明显。另外恒大作为国内的领军房企，同时也是中资美元债市场上最活跃的房企之一，上个月主动提前偿还了即将到期的债务，并且根据全球最大评级机构标普的预计，2020年全年的销售稳健，加上债务增长更加可控，也给予了恒大集团稳定的展望。
 
经测算，我们发现头部房企全年美元债券待偿还量可得到有效覆盖，房企违约压力整体可控。在疫情仍未结束、需求端放松政策尚未明确前，还需密切关注房企月度销售及境内外融资情况，在主体筛选上做好风险控制。最后，中资美元债属于境内投资者相对陌生的新型复杂券种，机构投资者经验更为丰富，建议投资者在精力、能力有限的情况下，择优选择美元债基金进行配置。

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