上周日华叔就说过三只标的，分别是公牛集团、佳禾智能、赛特新材，我们聊过了公牛集团，接下今天聊聊佳禾智能，3天内第2个涨停，这家企业到底是做什么的。

佳禾智能2013年成立，2019年10月在创业板上市，佳禾下辖 8 家全资子公司和 2 家全资二级子公司 ，完整布局耳机 、音频 线、音箱等电声产品从原材料 采购到制造研发销售的全产业链，主要以 ODM 和 OEM 模式开展经营。截至目前， 佳禾产品包括有线、无线耳机、智能音箱、蓝牙音箱和音频线。

ODM：B设计，B生产，A品牌，A销售。就是俗称“贴牌”，就是工厂的产品，别人的品牌。

OEM：A设计，B生产，A品牌，A销售。就是代工，代生产，别人的技术和品牌，工厂只生产。

佳禾主营产品类型

2017~2018年收入占比已超80%以上，2019年耳机业务甚至占据了90%。

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而耳机业务中又分为无线耳塞(包含 TWS 耳机和非 TWS 耳机)、无线头戴、有线耳塞及有线头戴4类。

从历年收入构成上看，无线耳塞收入占耳机 收入比例逐年上升，从 2015 年占比 23.14%提升至 50%以上，2015~2018 年间营收增长近 7 倍。

未来佳禾将持续在主动降噪耳机、 TWS 真无线立体声耳机、多传感器耳机、数字耳机、智能语音音箱/耳机等方面推进新产品的设计和开发。

并持续向无线化及智能化发力，无线/智能产品收入保持高速增长，受益无线耳机市场高景气度，佳禾无线耳机产品业务快速增长，主营业收入中无线耳机（无线耳塞、无线头戴）占85.39%。

哈曼一直是佳禾第一大客户，Harman(哈曼)带来收入占比持续提升，2019 年上半年占49.18%，其余客户还包括：森海塞尔、拜亚动力、魔音、捷波朗、 缤特力、Bose、铁三角、B&O、Sony 等，这些耳机都是我们耳熟能详的品牌。

哈曼其实也是一家有60多年历史的耳机老品牌，旗下还有AKG、哈曼卡顿、燕飞利仕、JBL、莱斯康、MarkLevinson 和 Revel 等 16 个子品牌。

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2019 年，佳禾成功与华为、Skullcandy 实现了合作，仅 2019 年上半年，佳禾对华为收入 6713.82 万 元，对 Skullcandy 实现销售收入 9157.22 万元，华为、Skullcandy 成为佳禾前5大客户。

手机品牌厂商方面， 除了华为，2019 年公司还通过三星认证，进入三星的音频产品供应链名单。我们预计 2019 年三星、华为智能手机市占率全球排名前二。

这也是佳禾以ODM模式为主要收入来源，ODM几乎占据公司的所有营收来源。之前都说了，TWS耳机又是四大产品中收入占比最高的，这里顺带说说TWS产业链，可划分为零组件厂商、ODM/OEM 厂商、终端3大类。

1、上游：零组件厂商

上游零组件厂商中，主要包括集成电路、喇叭、电池等，其中支持蓝牙 5.0 版本的芯片成为耳机性能 提升最关键的因素，目前主流 TWS 蓝牙真无线音频方案主要来源于苹果、华为、络达、恒玄、炬芯、高通等厂商。依据佳禾招股说明书数据，PCBA 和电池成本占比最高，其中 PCBA 成本占比约 34.48%，电 池成本占比约 16.71%。

2. 中游：ODM/OEM 厂商

中游零部件组装集成，为 ODM/OEM 厂商。ODM 与 OEM 区别点在是否进行产品的设计及研发。耳机品牌厂商对制造质量、交期、研发等都有较高要求，而同时满足这些需求的 ODM/OEM 厂商较少，包 括立讯精密、歌尔股份、佳禾智能等。

3、下游：终端厂商

下游终端厂商主要分为3类，独立电声品牌厂商、手机品牌厂商及低端白牌厂商，分别以苹果、华为和哈曼、森海塞尔等公司为代表。当前 TWS 耳机渗透率仍较低，具有较高的成长性。依据上文分析，“中间小”格局的改善，将会有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。

TWS 产业链及公司梳理

从品牌就能看出佳禾主要收入来源是国外的品牌带来的，去年由于TWS耳机行业景气度高，境外收入增长也是十分迅猛，比2018年足足多出了6.42亿元，而境内收入也有翻倍增长，但境内境外收入差距还是十分明显。

佳禾2019年年报也足以反映了去年行业景气度提升，营收22.57亿元，同比+67.58%；净利润为1.21亿元，同比+9.39%。

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但大家都可以发现佳禾去年的归母净利润增长并不明显，首先，佳禾受到了生产成本受产品结构、原材料价格、员工薪酬水平等多种因素的影响。导致成本上升，一定程度降低了公司的盈利水平。

此外，佳禾的流动负债还是蛮高的，去年出现了接近翻倍的增长，达到了8.21亿元。

由于汇率波动，佳禾境外收入占营业收入比重较大，主要以美元结算。

美元汇率随着国内外政治、经济环境的变化而波动，当汇率出现较大波动时，汇兑损益对公司的经营业绩会造成一定影响。

另外，今年疫情出现也为佳禾带来了不少风险，境外疫情防控导致物流影响，可能会导致被砍单的情况。

佳禾也发出了公告，2020年一季度预计-980~500万元，去年同期为盈利192万元。

最近，佳禾也被恶意造谣，刘某某通过抖音散布佳禾的欧美订单被取消的虚假消息，而这位刘某某也被行政处罚。所以，我们了解公司情况最好看官方的，别瞎猜，还是以官方为准，尤其是公司相关信息。

佳禾与同行对比属于国内第三阶梯，由于疫情影响，佳禾应该多将重心放在国内市场，开拓国内的新客户，减低疫情风险，或者外贸风险带来的冲击。

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1、宁德时代第一季度净利润7.42亿元，同比-29%。2020年一季度营收90.31亿元，同比-9.53%。受到新型冠状病毒肺炎疫情影响及市场影响，新能源汽车装机量大幅下降，导致公司一季度动力电池销售收入下滑。

2、恩智浦半导体第一季度汽车部门营收9.94亿美元。一季度营收9.94亿美元。第一季度营收20.2亿美元，同比-3.5%；第一季度每股-8美分，上年同期-7美分；第一季度经调整毛利率+51.8％，同比+52.7％；第一季度调整后自由现金流3.69亿美元，第一季度调整后运营利润率+24.8％。预计第二季度营收17亿美元至19亿美元，预计第二季度经调整毛利率增长47~49％。

3、蓝思科技：2019年净利润24.69亿元，同比近+3倍。2019年归母净利润24.69亿元，同比+287.56%；基本每股收益0.62元，同比+287.5%。

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