作者 | 陈剑誉 编辑 | 韩玮烨

来源丨地产资管网

2019年对于新城控股而言，可谓跌宕起伏。年中遭遇黑天鹅，下半年一方面忘却往昔，一方面拼死补救，最终交出的全年业绩，还是很令人欣喜的。

3月27日新城控股发布的最新业绩数据如下：2019年公司实现合同销售金额约2708.01亿元，同比增长22.48%；实现营业收入858.47亿元，实现归属于上市公司股东净利润126.54亿元，分别同比增长58.58%和20.61%。

在业绩发布会上，新城控股管理层还特别强调公司的财务健康水平：2019年净负债率由2018年的49.21%下降至16.36%；经营现金流达到了436亿元。

相较于2019年全国商品房销售额增幅下滑至6%，新城控股的业绩表现还是可圈可点的，公司股价在年报披露后的表现也优于大盘。

01 7月突迎黑天鹅

去年7月初，由于众所周知的丑闻，把新城控股推上舆论的火山口，公司股价也开始连续跌停，从7月初的42元/股跌至最低点22元/股，下跌幅度达到47.6%。

2019年7月4日，新城控股公告完成董事长变更，公司反复强调该事件不影响公司正常生产经营活动。

而从季度财务数据来看，2019年新城控股四个季度的营收分别为43亿元、127亿元、125亿元、563亿元；净利润分别为2亿元、24亿元、11亿元、89亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为-68亿元、5824万元、60亿元、443亿元。显然，无论是收入、净利润还是现金流量，均在事件发生后的三季度受到一定影响，随后在四季度出现反弹。

02 信用评级今年1月终于企稳

对于高杠杆属性的房地产企业来说，黑天鹅事件首先影响企业融资问题，借不到钱对房地产开发企业来说或许就是致命的。

事件发生后，国内的中诚信证评和联合资信同时将新城控股主体及相关债项列入了信用评级观察名单，随后，标普、穆迪、惠誉等国际评级机构也先后给新城控股降低评级，这直接影响着新城控股在资本市场的信用，而难以在公开市场融资。

从公司2019年全年的融资情况来看，公司在中国银行间市场先后发行中期票据、超短期融资债券和资产支持票据，共募集资金 31.58 亿元人民币；在上交所平台完成公司债券的发行，募集资金21 亿元人民币；在境外通过发行高级美元债券，募集资金 9.5 亿美元。

其中绝大部分资金的募集来自于事件发生前的上半年，而整个下半年仅在12月底发行了一笔美元债，募集3.5亿，募集的利率高达7.5%，远高于全年的平均水平。也就是说，黑天鹅事件发生后资本市场几乎对新城控股关闭。

直到2020年1月，国际评级机构穆迪对新城控股的评级展望才从“负面”调整至“稳定”。至此，三大国际评级机构和两大国内评级机构已全部将新城控股移出负面观察名单，恢复其“稳定”展望。

显然，就资本市场的投资机构而言，黑天鹅事件对公司的影响已然过去，公司恢复了在公开市场的融资能力。2020年3月9日，公司完成发行国内债规模6亿元，最终票面利率为5.10%，相较于2019年2月，公司融资成本也大幅下降。

03 流动性问题

在资本市场融资渠道被关闭的同时，新城控股还面临着债务到期的偿还问题。截至2019年6月30日，公司的合并范围内借款金额约900亿元，其中公开市场融资余额约420亿元，包括境外发行美元债约18亿美金、银行间债务融资工具约161亿元、交易所债券约137亿元。公司于2019年下半年到期的公开市场融资金额约63亿元，到期的其他金融机构借款约70亿元，到期需偿还的债务规模约为133亿，形成较大的现金流压力。

为解决现金流的压力，新城控股在下半年进行了开源节流的两项操作。开源方面，公司累计对外转让24个项目公司的全部或部分股权，交易对价约为118.56亿元，占公司2018年归母净资产的38.88%，实现了资金的回流。节流方面，房地产企业最大的资金流出就是拿地和工程开支，2019年公司新增土地储备共72幅，总建筑面积2508万平方米，相比于2018年的164幅和4773万平方米，拿地数量减少了一半以上。

从预付账款上也能看出公司拿地减少的具体节奏，2019年各季度末公司预付款余额分别为175.4亿、166.8亿、87.22亿和12.76亿，显然三季度之后公司的预付账款呈断崖式下跌。

睿和智库制图

完成部分项目处置，降低下半年的土地投资，为新城控股实现了控制负债率的目的，在2019年6月末，新城净负债率在65.6%，到2019年年末公司已把净负债率降到了16.36%，远低于行业平均水平。与此同时，公司账上货币资金639.41亿元，相比去年增加了40.8%。

尽管安全性得到了保障，但对于发展中的房地产开发企业来说，净负债率维持低位意味着土地投资减少，后续开发规模将会受到影响。对新城控股而言，控制净负债率也只是应对危机的一个短期手段，在业绩说明会上，新董事长王晓松表示，“净负债率太低并不是一个非常好的表现。未来净负债率预计会保持在40%-70%的区间。”

所以，进入2020年后，在恢复融资能力的同时，新城控股也加快了土地的投资速度。公开信息显示，仅3月份新城控股通过挂牌或合作方式，于南昌、徐州、连云港、郑州、昆明等地拿下6幅地块，总支付土地价款约19.69亿元；4月份，新城控股接连在苏州、泰安等地获得三块土地地块，投资金额达到36.6亿，形成逆势扩张趋势。

04 高层变动，新核心层浮出水面

2020年3月30日，新城控股发布关于董事辞职及聘任联席总裁公告，公司原董事兼联席总裁袁伯银辞职，同时聘任曲德君为公司联席总裁，这已是黑天鹅事件以来公司第三次核心领导层变动。前两次变动是，2019年7月8日公司原董事长王振华先生、独立董事AiminYan先生提交辞职报告，王晓松接任董事长；2020年3月20日，陈德力先生因个人原因，申请辞去公司联席总裁职务。

至此，公司已形成新的核心管理层王晓松、曲德君、梁志诚。其中，曲德君2002年至2019年5月于大连万达集团任职，曾是陈德力的上司。

除了人事变动外，新城控股在2019年9月份还出台了股权激励机制，拿出总股本1.21%的股权，激励包括公司以及控股子公司的董事、高管、中层管理人员、核心骨干在内的一百多名员工，股权激励直接与公司业绩挂钩，三年考核目标要求扣非归母净利润增速对应2018年分别为20%、70%和120%。

显然，公司希望通过人事调整和股权激励将公司、股东和核心管理团队三方拧成一股绳，以对抗黑天鹅事件带来的风险。

05 盈利能力面临考验

如果说2019年的新城控股实现了安全落地，那么着陆后的新城控股还将面临着盈利的考验。在2018年各项盈利指标达到近些年新高后，公司的毛利率、净利润率、ROE等指标均出现下滑。

睿和智库制图

2019 年公司毛利率33%，较2018年有所降低，公司的解释是2018年的结算主要对应 2016、2017 年的销售，当期属于行业利润率的高峰期，行业均价上涨比较快。显然，随着房产调控的常态化，房地产价格整体回落，公司未来利润率仍将可能进一步下降。

同时，在公司归母净利润的126.54亿元中，市场还存在着注水的担忧，具体体现在三方面：公允价值变动损益、资本化利息、资本化销售费用。

公允价值变动损益方面，新城控股对所有自持商业物业采用公允价值模式进行后续计量，不计提折旧或进行摊销，2019年公司投资性房地产公允价值变动损益26.47亿元，占利润总额的比例为15%。

资本化利息方面，2019 年度计入存货成本的资本化借款费用为40.31亿，占比利润总额的22.6%。

资本化销售费用方面，公司将为签订商品房预售合同而发生的佣金等直接增量成本资本化为合同取得成本，并确认为其他流动资产，2019 年度公司计入其他流动资产的资本化销售费用为19.62亿，占比利润总额的11%。

三者合计的利润规模达到86.4亿，占公司利润总额178.1亿的48%，也就是说公司实际的经营业绩或许仅为账面金额的一半。

对于2020年，公司强调将从“增量”转向“提质”，由“冲规模、提排名”转为“以资本回报率为核心，聚焦利润”。2020年公司销售目标2,500 亿元，具体来看，去年底已推未售货值约1,200 亿元，今年新推货值约 2,000 亿元，还有近800亿元货值来自今年新获取的土地，按照去化率 60%左右（往年合理区间）计算，公司2020年的目标并不高。

新城控股已然慢了下来。