独立 稀缺 穿透

稳优取胜，才是王道

作者：冯森

编辑：张启业

风品：宋飞

来源：铑财-铑财研究院

这个秋季，房企不乏寒意。

恒大债务危机后，新力控股、富力地产也遭遇波折，所为何故？传递什么信号呢？

01

股债双困 能否渡劫？

LAOCAI

9月20日，新力控股股价突现大跌，当日最高跌幅近92％，下午3时38分起，新力控股临时停牌，股价报0.50港元，跌幅87.01％。

一日市值蒸发超125亿港元，新力控股可谓瞬间“成名”。

要知道，就在6月前后，各大机构还对这个最年轻的港股地产上市公司十分看好。惠誉给出“B+，稳定”评级、穆迪给出“B2，稳定”评级等。

半年报发布后，中银国际研报甚至将目标价给到了4.69港元，预计新力在2021年的净资产收益率将达24.8%，维持“买入”评级。

9月3日，国泰君安证券也跟进“买入”评级，理由是“新力正走在盈利稳定增长的轨道上，审慎的土地收购以实现可持续的利润率和维持健康的资产负债表”。

不到一月，面对龙卷风式变脸，市场怎能淡定。

同日，美元债也出现暴跌。

截至 9月 23日，“新力 8.5%N20220124”、“新力9.5%N20211018”报价仅25美元/张左右，较最高点跌去近75%。

何以冰火两重天呢？

有业内人士指出，股债双杀背后，与即将到期的“新力9.5%N20211018”出现兑付压力有关。

经济观察报引述业内观点称：近期新力控股确实存在一定偿债困难，有部分信托贷款已经出现逾期，包括10月到期的一笔美元债“很可能会违约”。

尽管尚无实锤证据，但结合当下行业环境，这对金融机构的间接影响不可不察。如多个金融机构人士透露，新力向西藏信托融资6.02亿元，后者已停止向新力控股旗下的项目公司打款。

财报也显示，截至2021年6月末，新力控股流动负债有754.28亿元，未来一年内新力控股将超130亿元债务到期。

利空叠加，上述双杀也就不难理解。

机构态度，亦出现大回环。

9月20日当天，联合国际将新力控股 “BB-”国际长期发行人评级列入负面观察名单，同时将由其发行的高级无抵押美元票据“BB-”发行债务评级列入负面观察名单。随后又将长期发行人评级从‘BB-’调至‘CCC+’，评级列入评级负面观察名单。

标普将长期发行人信用评级从“B”调至“CCC+”，评级列入负面观察名单；惠誉将新其长期发行人违约评级从“B+”下调至“CCC”；

标普表示，新力未能传达出清晰的还款计划，该公司此前已准备将资金汇往境外，以偿还10月18日到期的2.46亿美元（约15.9亿人民币）高级票据，截至6月30日，其无限制现金余额超过140亿元。然目前为止仍没有任何进展，汇款时间未能不确定。

变脸呼啸，本是看预期下菜碟的资本常态。而唏嘘之外，何以至此？能否渡劫？应是市场焦点所在。

02

吞下激进苦果？质量新路很重要

LAOCAI

作为2020年跻身“中国房地产30强”且被纳入恒生综合指数、港股通的上市房企，新力控股算得一匹行业黑马，升势如虹。

黑马突然折戟，新力控股经历了什么？

2016年，新力控股合约销售额规模还不足50亿元。随后借助规模扩张，体量迅速飙升，从2017年销售额161亿元到2020年销售额1137亿元，短短四年规模增长超20倍。实现了区域房企到全国30强的逆袭神话。

如何做到的？

杠杆驱动是一个重要考量。

从利率表现，或可见端倪。2020年6月11日，新力控股以“用于现有债务的再融资”，也就是俗称的“借新还旧”为由，发行一笔于2022年到期金额为2.1亿美元的优先票据，利率为10.5%。

此前，新力控股还以相同理由，发行了一笔于2021年到期金额为2.8亿美元的此类票据，利率为11.75%。

这一发债利率在业内偏高。统计数据显示，2020年全年央企、国企境内平均票面利率4.08%，非央企、国企性质房企境内平均票面利率5.51%。

激进之意、债务压力可见一斑。

玩味在于，从“三条红线”考量，新力债务问题似乎并不严重：2021上半年现金短债比维持在1.4倍，净资产负债比50.5%，剔除预收款后的资产负债率为73.5%，仅最后一条略高于红线，

虽比不上保利、华润等绿档“尖子生”，但在行业普遍债压的情况下还是可圈可点。随着债务进一步优化，进入绿档或只是时间问题。

只是，企业债务并不至于表内。

比如少数股东。

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

数据显示，2016-2020年，新力母公司股东权益呈现持续下降态势，占比从80%以上逐渐降至2020年底的51.8%；而少数股东权益从低于20%升至2020年的48.2%。

同期，母公司股东收益总体上升，从2016年47.8%升至2020年96.2%；少数股东收益则从2017年65.9%降至2020年的3.8%。

可喜的是，2021上半年该状况有所缓和，但其母公司股东收益占比仍达86.6%，少数股东收益占比只有14.4%。

是否有明股实债的嫌疑呢？

留给时间作答。

但可肯定的是，房住不炒的大基调下，房屋正在回归居住属性。往期房企们惯用的高负债、高去化、高周转的粗放发展模式已走到尽头。“大”不等于“强”，从规模、速度取胜到质量、稳优取胜才是关键。新力控股的上述危机看似突然，实则也有必然诱因，是否在为往期激进扩张品尝苦果呢？

IPG中国首席经济学家柏文喜表示，这主要是公司基本盘不是很牢固，易受大环境影响所致。新力控股股价暴跌的触发点是香港大盘大幅下跌引发市场恐慌，此外公司评级遭下调，又遭遇恒指大跌，内因则是新力负债率太高，流动性压力巨大。由此，公司股价暴跌是一种应激反应。

的确，“左手换右手”能避监管，但潜在隐患并未消逝。

今年8月，南昌新力城三标段施工方成都建工发布《停工公告》，成都建工项目部提到，承建的南昌新力城三标段主体及配套建设已完成大部分工作量，已完产值约2.4亿元，但开发商江西运发仅支付金额1.4亿元，目前仍拖欠4千万元工程款（不包括工程结算款）未支付。“2021年7月16日后，供应商已停止供货、农民工全部罢工。我司被逼无奈之下，被迫停工”。

查询可知，江西运发正是南昌新力城的项目公司。

梳理舆论近日关键词，停工、降级、降薪、违约...... 如何防止资本震荡波及业务端，抑制负面连锁反应，是新力控股高管层需尽快解决的问题。

当然，产业有周期、企业有起伏，这本身商业常态。

应该说，一路风雨兼程，新力控股由小变大，也是不缺风险化解基因的。能否安全渡劫、甚至化危为机呢？

还是基本面来说话。

2021上半年，新力控股销售规模587.89亿元，同比增长35%；应占权益合约销售额270.40亿元，同比增长28.4%。

平均售价从2020年同期每平方米14264万元增长5.7%至15084万元；营收112.19亿元，同比增长28.9%。

利润方面，其报告期内实现毛利约24.38亿元，毛利率为21.7%；股东应占核心利润约为7.3亿元，较去年同比增长7.4%；每股基本盈利为0.21元。

不难发现，新力控股依然有较强的盈利能力，关键的现金流也可圈点，这对一家重资重债的房企来说价值意义不言而喻。

更可贵的是，其拿地方面已开始放缓：2021年中报显示，新力控股仅新增5宗地块，期内收购土地的合计应占权益代价约21.82亿元，与上一年相比直接减少了71亿元。

换言之，新力控股也在有意控速去险，夯实基本盘。若能经此一役，痛并思痛、精耕细作，走出一条质量新路，也未可知。

03

踩三红 艰难时刻的自救与新生

LAOCAI

以时间换空间，将坏事变好事，也是“华南五虎”富力地产的当下命题。

截止9月24日收盘，富力地产股价5.03港元，相比6月近10港元高点几乎腰斩。

债市方面，9月7日，富力地产旗下债券全线下跌，“18富力10”跌近8%，“16富力04”跌超6%，“18富力08”跌近4%。

也是9月24日，摩根大通发表研报，给予富力地产减持评级，目标价3.5港元。较低估值原因是流动性风险较高。

穆迪则将富力地产的企业家族评级从“B1”调至“B2”，富力地产(香港)有限公司的企业家族评级从“B2”下调至“B3”，并将上述评级列入下调观察名单，此前展望为“负面”。

穆迪称，当前评级反映了富力地产流动性较为薄弱，再融资需求较高。

股债双逆外，相比新力控股，富力地产三红表现更值担忧。

截至2021年6月末，该公司现金短债比仅为0.55；净负债率123.5%；剔除预收账款后的资产负债率74.9%。踩中全部红线，也意味着富力地产无法增加融资规模。

另一厢，6月底富力地产有息借款约1433.5亿元，短期借款约519亿元；同期，持有现金及现金等价物（不包含受限制现金）仅127.6亿元，并不足以覆盖其短期债务。融资成本也进一步升至7.7%。

压力有多大呢？

9月20日晚，碧桂园服务公告披露，计划以100亿元代价收购富力物业。

众所周知，物业服务是房企重要“现金牛”，也是许多房企重要的多元转型方向。

尤其是富力物业，从规模到盈利均可称上乘。

2021年4月26日，富力物业向港交所主板提交上市申请：截至最后实际可行日期(2021年4月21日)，富力物业共管理570个物业项目，在管总建筑面积约7160万平方米，包括304个住宅物业项目及266个商业物业项目，在管建筑面积分别为5930万平方米、1230万平方米。

2018至2020年，富力物业分别实现营收18.23亿元、21.70亿元、25.97亿元，利润分别为亏损1160万元、6380万元、2.40亿元，整体毛利率分别为14.9%、17.9%及24.8%。

随着被收购，上市申请也被撤销。失去“业绩牛”、“资本牛”，富力甘苦自知。是否损伤核心竞争力及未来成长性呢？试问，下一次偿债期时，富力地产还有多少资产可卖？

发问值得深思。

不过，阵痛虽痛，关键在于所换取的价值几何？

艰难时刻，一些积极迹象也不容忽视。

2021年中报显示，富力地产总营业额394.9亿元，较去年同期增加18%。而毛利及纯利分别为85.7亿元及31.8亿元，毛利率21.7%,较去年同期的29.6%下降7.9个百分点,且低于行业平均水平。可见，富力地产在加速去化，回笼资金。

而出售富力物业的同时，富力地产也发布一则自愿性公告：公司主要股东董事长李思廉、联席董事长兼总裁张力，为支持集团将提供约港币80亿元的股东资金，并预计于未来一至两个月内完成，富力地产预计9月21日将收到约港币24亿元。

富力地产称，收到财务支持后，公司“即使没有任何进一步外部融资、或由非持续性业务如资产出售带来的现金流”，预计都将有足够的资金应对短期内到期的债务。

值得注意的是，李思廉、张力过去也曾以免息贷款形式提供财务支持，让企业安全度过困境。

换言之，通过积极“抢时间”富力地产亦有望获得新生。这和万科的活下去战略，是一脉相承的。越是艰难时刻，越考验定力。用时间消化痛点难点、精准补缺漏、耐心等待回暖、发现新机，是大企业摆脱困境甚至脱变的重要路径。

结语：豪赌不再出奇迹 稳优取胜

LAOCAI

的确，商场如战场，风浪挫折本是常态。

关键在于，能否常怀敬畏心、及时纠偏改错，进而将坏事变成好事。在风雨历练中，顺势乘势成为周期穿越者。

从新力控股、富力地产遭遇看，波折都与债务问题相关，尽管均未发生实质性违约，但股市债市的敏感度可见一斑。这再次印证了：房市高利高速、粗放规模取胜的时代已终结，往期的豪赌出奇迹、杠杆出奇迹一去不返。

在更加重视质量、品质的下半场，房企要拼的除了胆量，更有精耕细作的匠心、健康可持续的恒心、用户为中心的专业心。

大不代表强、快不代表稳。稳优取胜，才是王道。这个道理其实都懂，关键在于实操的决绝与隐忍。

从此看，新力控股、富力地产的时下风雨，也是可贵预警。能否坏事变好事、向阳而生，新力控股、富力地产还在作答路上。

本文为铑财原创

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