深度 客观 穿透

去虚火存真金！

作者：闻道

编辑：魏无

风品：可乐

来源：首财——首条财经研究院

古罗马诗人贺拉斯有言，好的开始是成功一半。这句话应用在职场中，也被很多人称为“新官上任三把火”“猛将上阵三把斧”。

4月29日晚，贵州茅台官宣选帅，张德芹出任茅台集团董事长。酒业“一哥”一举一动向来抓眼球，何况换帅这样的大事件。

掐指算来，自2018年5月李保芳出任董事长起，6年时间公司已经历四次换帅，分别为李保芳、高卫东、丁雄军、张德芹。掌舵人更迭的背后，市场更关注的是，对公司发展战略、市场经营有无影响。尤其在行业周期调整，股价酒价双承压的情况下。

6月11日，贵州茅台股价震荡向下，收跌3.10%报1569元/股，总市值跌破2万亿元。6月12日收于1571.68元，市值依然不足1.98万亿，较5月7日的1770元累缩约12%。酒价方面，据今日酒价数据，自6月4日跌破2500元大关后，2024年茅台飞天（散瓶）53度/500ml批发参考价近期持续下挫，6月11日报2445元/瓶，6月12日报2420元。据上海证券报，11日有市场消息称，因酒价持续下跌、电商平台发布新规，“黄牛党”利润缩窄，纷纷“反水”抛售，甚至有“大黄牛”直接解散客户群。

中国食品产业分析师朱丹蓬对首财表示，茅台的价格问题并不是说换帅可以去解决的，当下整个茅台本身整个渠道的利润就是不合理的。随着国内消费进入性价比时代，消费回归理性促使茅台酒价格向合理区间回归，对于茅台酒而言，去掉价格虚高部分泡沫也有利于品牌更好的良性发展。

孰是孰非，留给时间作答。能够看出，新帅肩头“担子”不轻，面对周期波动，如何稳住基本盘？上任后“三把火”、“三板斧”该怎么打呢？

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放开线上“限购”

“一板斧”能稳自营增速？

第一板斧，便挥向自营渠道。

目前，贵州茅台产品通过直销、批发代理渠道进行销售。直销指自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理指社会经销商、商超、电商等渠道。

2024年5月19日，i茅台运营两周年之际，贵州茅台官方放出一个重磅消息：当天19:35起，53%vol 500ml茅台1935从“享约申购”“生日礼遇”“周末欢乐购”“小茅运”专场调整至“畅享云购”板块，并在5月20日0:00开始将在“畅享云购”板块投放。

这意味着，茅台1935将从预约申购调整为随时下单。浏览i茅台APP，单瓶53%vol 500ml茅台1935售价1188元，去年销售额超百亿，是近年来茅台填补千元市场的重要爆品。

据2023年报，贵州茅台自营渠道营收约672.33亿元，同比增长36.16%，占总营收比45.7%。其中，i茅台APP销售收入223.74亿元 ，同比提升88.29%。同期，批发渠道营收约799.86亿元，同比增长7.52%。虽体量仍是第一主力，增幅却远低于自营，后者已成拉升茅台业绩的主力军。

2023年12月31日，i茅台官微发文称，截至目前，平台注册用户数超5300万，i茅台已有2475家上线门店。

值得注意的是，i茅台App目前还未上线53度500ml飞天茅台，这被外界视为保护线下经销商核心利益的重要体现，也意味着该渠道仍有巨大的放量潜力。随着茅台1935的后续放量，对线下产生何种影响、后续飞天茅台是否跟进，仍有待观察。

深入一度审视，此番突然开放申购，并非无迹可寻。作为上任当家人，茅台扩产成为丁雄军任内重要工作之一。

2022年12月，贵州茅台公告，拟投资约155.16亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，规划建设制酒厂房68栋、制曲厂房10栋、酒库69栋及其相关配套设施，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨。

时间回拨五年前，2017年12月，贵州茅台宣布拟投资35.59亿元，到2019年底将形成6600吨新产能，茅台酒基酒产能将达每年5.6万吨。原董事长李保芳表示：“项目建成投产后，结合茅台核心区的生态环境承载能力考虑，至少10年之内不会再扩产。”

俗话说“酒都是陈的香”，特别对于酱香型白酒，茅台酿酒工艺中有一个重要环节即三年陈放期。从2019年茅台6600吨新增产能算起，2023年正是新酿基酒上市的时间。据贵州茅台披露，初步核算，2023年度生产茅台酒基酒约达5.72万吨，系列酒基酒约达4.29万吨。

所谓物以稀为贵。以茅台龙年生肖酒为例，2024年1月7日，i茅台App数据显示有2万人成功申购了2499元“龙茅”生肖酒。而随着自营渠道持续放量，价格随之震荡走低，1月16日“龙茅价格腰斩至3000元”消息冲上微博热搜。

2024年一季度，贵州茅台自营渠道收入193.19亿元，营收占比41.56%。同比2023年一季度45.22%占比下滑3.66%。相较2023年一季度的178.07亿元，同比增速仅8.49%，远低于2023年36.16%的增幅，也低于一季度18.04%的总营收增速。

总利润增速也小于营收，2024年一季度同比增长15.73%。拉长周期看，2020年—2023年贵州茅台净利润增速为13.33%、12.34%、19.55%、19.16%，均高于同期营收增幅的10.29%、11.71%、16.53%、18.04%。

综合这些数据，再看此番i茅台线上规则的修改，是否也是意在稳定自营渠道的销售增长、提升盈利水平。只是从开文的近期股价酒价双压、市场预期下降看，“头把火”、“头板斧”效果如何还要打个问号。

2

茅台飞天价格下行

“二板斧”能定市场“军心”？

行业集体增长承压，仅仅一把火远远不够。

据中国酒业协会《2023中国白酒市场中期研究报告》显示，2023年白酒业和白酒市场已经进入新一轮调整周期，市场竞争日益激烈，去库存大背景下、渠道争夺白热化，存量竞争时代正在到来。

高端市场依旧有乐观前景，但已无高歌猛进，发展承压是不争事实。

6月5日，据《券商中国》，有经销商向其证实，多地企业申购1499元飞天政策已经暂停，21世纪经济报道也佐证该消息的真实性。

对此，多地茅台销售人士解释称，是因现有客户太多，满足不过来，目前接不了新客户申请，后续会否恢复尚不确定。

考量在于，端午节来临之际，茅台价格却出现旺季不旺的情况。6月4日，据今日酒价数据，2024年茅台飞天（散）53度/500ml批发参考价跌破2500元大关，报2485元，较上一日下跌15元。6月11日，2023年—2024年飞天茅台（散瓶、原箱）价格均较上一日下滑，2024年飞天茅台（散瓶）批价报2445元/瓶，较月初下降75元/瓶。6月12日报2420元。

行业分析师孙业文表示，上一轮茅台调整长达4年，本轮是从去年下半年开始，下行可能才刚刚开始。此番暂停企业平价购酒，或有意稳定渠道与市场价格，也可视为对市场较关注的茅台线下渠道利益分配的一次回应。张德芹上任以来，对经销商以肯定与鼓励为主，这是一个明智选择，毕竟行业调整期加自身新上任，先稳住基本盘才是关键，也是后续进取进化的基石。

据《上游新闻》消息，5月10日，张德芹主持召开贵州茅台浙闽苏三省经销商座谈会。会上表示：“经销商是茅台的家人，是茅台成长路上的重要支撑。”并希望厂商同心，共同推动茅台的更好发展。

实际上，自2022年3月“i茅台”App正式启动试运行。随着自营渠道改革力度加大，如何平衡线上与线下利益关系，找到最佳平衡点，就一直是各方较关心的话题。

如5月9日，有投资者在全景网投资互动平台提问：2023年贵州茅台涨价20%，但总体消费情绪的复苏都缓慢，所以想请问一下管理层有没有观察到市场的零售价格与公司的出厂价格的趋势有分歧吗，出厂价与终端零售价的差距有没有什么趋势变化？零售价涨不上去或呈现倒挂情况，影响经销商的利润？

截至6月12日，该名投资者的提问仍没有被回复。

客观而言，上任短短40天，自营、批发渠道同时释放改革信号，张德芹动作足够高效。只是在行业周期调整大背景下，能否实现两渠道平衡的初衷，进而稳住消费资本双盘，仍有待观察。

业内人士认为，茅台酒价格持续下跌有深层次原因。短期看，供需可能存在一定错配，导致价格松动。另一方面，整个白酒消费意愿、信心和能力下探，这是造成茅台酒价格下行的核心原因。

著名白酒行业分析师、知趣咨询总经理蔡学飞对首财表示，对于新掌舵人张德芹来说，保持茅台稳定合理增长是首要任务，其中关键内容是茅台直营化与传统经销商之间；企业多头供给与中间合作商间的平衡与发展问题。暂停企业申购1499飞天可有效减少市场供给，稳定飞天茅台的市场情绪，保证产品价格稳定，而放开茅台1935供给则是在千元价格带继续放量，以缓解和应对目前整体社会消费不振可能带来的增长困境，两个抓手都是为茅台稳定可持续增长而做的政策调整。

3

三板斧猜想

个性增量牌怎么打

的确，变是唯一的不变。尤其面对复杂起伏的市场环境，捍卫一哥荣耀，是一个系统工程，需要稳住基本盘，更要培养增量牌。

这也是第三把火的关注焦点。5月29日，2023年茅台股东大会上，张德芹表示，茅台的稳定、健康、可持续发展需要坚守维护茅台的核心竞争力，包括品质、品牌、工艺、环境、文化。

关于品质，张德芹曾提出“三个服从”，即“当产量与质量发生矛盾时，产量服从质量”“当效益与质量发生矛盾时，效益服从质量”“当速度与质量发生矛盾时，速度服从质量”。可见，品质在其心中的分量。

品牌建设方面，张德芹表示，品牌是一份责任，品牌建设的关键在于提升美誉度。实际上，早在2023年，贵州茅台就开始加码营销建设，全年销售费达46.49亿元，同比增长40.96%。2024年一季度为11.41亿元，同比再增50.77%。

考量在于，同期的营收增速并没明显提升，净利还出现了承压迹象。2023年营收增长18.04%、2022年为19.55%；净利为19.16%，2022年为19.55%。

2024年一季度，贵州茅台净利润增速15.73%，增幅低于营收增幅，这在近三年是第一次。

在业绩沟通会上，贵州茅台坦言，一季度净利润增速低于收入增速原因之一是加大市场推广力度所产生的销售费增加。

在5月的2024世界品牌莫干山大会上，张德芹强调，要进一步深挖茅台文化和茅台精神内涵，打造兼具茅台特色和系统性的文化体系及品牌矩阵，为茅台高质量发展持续赋能。股东大会的演讲中，张德芹也提到，“未来茅台会针对个性化的消费产品做努力。”

浏览茅台产品矩阵，目前能称个性化的消费产品并不多，2024年第110届全国糖酒会期间，茅台集团重点推出新品“UMEET蓝莓气泡酒”，算一个代表。

杜利奥定律告诉你：如果客观现实无法改变，那就改变自己。随着白酒消费进入存量时代，如何吸引更多年轻消费渠道，决定着茅台未来发展前景。

回望2023年，贵州茅台在品牌年轻化方面动作颇多，从联名瑞幸到联名德芙，频繁跨界是丁雄军任内的一个关键词。

对此，市场存在较大争议，支持者认为此举，有利贵州茅台品牌年轻化，有利培育新增长曲线，对白酒业品牌转型也是一次重要探索。质疑者则认为，频繁跨界可能破坏消费者的产品定位认知，稀释了茅台高端的品牌价值，需警惕顾此失彼、损伤茅台基本盘。

知名酒业专家、逸香白酒首席专家欧阳千里对首财表示，茅台多元化需慎之又慎。茅台走上神坛，付出了几代人的努力，而跌下神坛或许是一夜间。

2023年9月，茅台与德芙联名新品发布会现场上，丁雄军透露，“+茅台”周边产品开发将告一段落。

随着张德芹的继任，改革的第三把火、第三板斧，如何深挖茅台文化精神内涵、怎样培育品牌年轻化、打造个性化消费产品，不妨让我们多点耐心拭目以待。

4

警惕三个挑战

三板斧期许之余，张德芹任内还面临三个挑战。

首先，就是业绩走势。一季度销售费大增50.77%，营收却仅增18.04%，甚至不及上年同期的18.66%增速。同时还对净利产生吞噬，让盈利水平承压。在精细化水平、投入效率效益方面，有无精进空间呢？

尤其，结合近期核心产品茅台飞天价的下行松动迹象，上半年及三季度的业绩表现，是一个不小挑战。

其次，行业周期调整及消费环境改变，提价策略是否失效。

2023年10月31日，贵州茅台开启2001年上市以来的第8次调价，本次调整后53%vol 500mL飞天茅台出厂价格约1169元/瓶。

与前几次提价后，终端销售市场价水涨船高不同，目前茅台飞天仍维持在2700元-3000元，甚至最近出现了一轮下行震荡，黄牛反水、跑路等新闻消息随之泛起。

再次，如何稳健股价，留住时间的“朋友”。随着2024一季报披露，汇荣盛三号私募基金、瑞丰汇邦三号私募基金退出茅台前十大流通股东序列，一度引发市场高度关注。

对比2023年报披露的前十大流通股东数据，两家私募基金2024年一季度至少减持了超500万股，2023年三季度减了329.63万股。

Wind数据显示，“瑞丰汇邦三号”“金汇荣盛三号”分别在2018年四季度、及2019年中报出现在前十大流通股东中，持股量359.13万股、341.34万股。

据中国证券报，之后多年来两家私募主要以增持为主。以瑞丰汇邦三号为例，其在过去的22个季度中，16个季度加仓、3个季度持仓保持不变，仅1个季度减持。

至少从近一个月股价走势看，两基金的减持有先见之明。自5月7日升至阶段高点1777.80元/股后，贵州茅台已持续震荡下跌一个月左右，累计跌幅超10%。其中，端午节假期前后两个交易日分别下跌1.26%、3.1%。6月11日收盘报1569元/股，市值跌破2万亿元，6月12日虽升至1571.68元，市值仍不足1.98万亿元。

Wind数据显示，2023年5月-2024年5月期间，贵州茅台总市值仅出现三次跌破二万亿关口的情况。

对于股价波动，贵州茅台方面回复媒体称，公司已注意到股价波动，目前生产经营正常。针对茅台酒市场批价持续下跌，公司称会“实时关注”，近期销售情况正常。

爱因斯坦曾言，世界上最厉害的武器不是原子弹，而是时间+复利。对讲求长期价值投资的白马股而言又何尝不如是。两只私募大手笔减持、叠加近期的股价波动，难免增加市场看空疑虑

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结语：去虚火存真金

只有时代的茅台

也有提振信心的好消息。

6月11日晚，贵州茅台发布2023年度权益分派实施公告，每股派发现金红利30.876元(含税)，共计派发现金红利387.86亿元。

拉长维度看，高分红已是贵州茅台的常态。据《上海证券报》统计，截至2022年，公司派发的股息分红累计规模突破2000亿元。可以说，在共享公司发展红利、回馈投资者方面，贵州茅台有“一哥”的龙头担当。

在2022年股东大会上，谈到提高分红率问题，时任茅台集团总经理李静仁曾表示，分红比例51.9%处于最佳平衡，未来提高分红主要还是要靠做大蛋糕。

如何能够持续做大蛋糕。原董事长季克良曾说过，若没有经销商搭建企业与消费者之间的桥梁，就不会有消费者源源不断买我们的产品。

2017年报显示，当年贵州茅台国内经销商为2979家。从2018年开始，经销商量开始快速减少，截至2023年末国内经销商为2080家。6年减少近900家。另一厢，数字化营销蓬勃发展，i茅台迅猛成长，带动自营渠道日益成熟，渠道管理的精细化。

2022年股东大会上，丁雄军曾表示：“目前，贵州茅台有六大类渠道，分别是自营、团购、电商、商超、社会经销商以及i茅台。要从‘生态’的角度来研究渠道问题，各渠道间应维持在一个最佳平衡点，使得不同渠道价值都得到充分发挥，让各渠道抵御风险和创造价值的能力都实现最大化。”

至于最佳平衡点是什么，丁雄军没有给出具体量化标准，展望张德芹时代，从渠道到产品，改革仍是贵州茅台的一个重头戏。尤其结合行业去库存、周期重塑的大背景，茅台酒近期的价格波动下行，改革的迫切性、发力的精准性、平衡点的拿捏度越发凸显。

截至2023年末，A股19家白酒上市公司的存货总量高达1469.01亿元，比2022年增长近200亿元。梳理上市酒企的机构调研纪要会发现，行业竞争加剧是各大酒企的共识，去库存、促动销成为首要任务。

客观而言，相比一些酒企的降价促销、补贴返点、经销商的亏本出售，贵州茅台还是“硬气”很多。虽然近期调价吓跑了一些黄牛，可业内人士指出，茅台飞天出厂价为1169元/瓶，销售价也才1499元/瓶，大经销商还是能够赚到钱。

茅台毕竟是茅台，蕴含的消费潜力、品牌价值还有诸多挖掘点。以“茅台1935”为例，去年销量超110亿元，堪称近几年集团最成功的爆款产品，对标五粮液和国窖1573，售价1000元左右，填补了茅台集团千元价格带的空白、拓宽了茅台品牌的“护城河”。

行业分析师王婷妍表示，茅台近几年供应充足，2023年产量达5.7万吨，社会库存充裕让茅台稀缺性降低，叠加经济周期和消费环境深刻变化，最终传导到市场末梢，让其金融属性有所消退、投资品吸引力降低，这本身并非坏事。挤泡沫去虚火后，其领军品牌的抗跌真金性就会凸显。一旦达到某个心理价位刚需就会出手。近期多地“企业申购1499元飞天”政策暂停，这一变化实际上暗示了茅台已在积极采取控量措施，以稳定市场价格。

白酒行业营销专家肖竹青也表示，预计张德芹接下来将推动传统经销商使用自有资金购买低价茅台酒，以拉升贵州茅台的市场成交价。这一策略旨在通过经销商的积极参与，共同维护茅台的品牌价值和市场价格稳定。

居安思危、未雨绸缪总是好的。拉长时间维度，茅台，只涨不跌的神话持续近十年，俨然已是白酒业的“信仰图腾”。不过2014年，飞天茅台价格一度暴跌至800元，整个白酒业的生存空间也遭受了前所未有压缩。

严格意义上讲，从未有茅台的时代，只有时代的茅台。透过耀眼王冠，贵州茅台也只是一家企业。是企业就必然面对风雨彩虹、起起伏伏。市场经济下，再牛的商品也不会只涨不跌，房子如此、茅台亦如是。

当茅台飞天价格开始松动，无疑一颗重磅炸弹搅动市场，往事是否会重演？一旦无法稳住阵脚，对行业又有哪些衍生影响？难免外界会有种种焦虑疑问。

一时波澜还是下行开端，任何仓促回答都显片面。风物长宜放眼量，还需从茅台的持续改革中找到答案，可以说上述“三板斧”是一项关于公司未来十年乃至二十年利润增长、价值增长的大事。去虚火存真金，能否讲好讲透讲出彩，做好时代的茅台，市场在等待答卷。

本文为首财原创