作者：赤耳

编辑：尼尚

风品：蓝湛 古昔

来源：首财——首条财经研究院

管理大师彼得·德鲁克曾言，在动荡时代，动荡本身并不可怕，可怕的是延续过去的逻辑。

2020年疫情，成为旅游业的至暗时刻：联合国世界旅游组织数据显示，全球旅游业收入损失1.3万亿美元，堪称历史冰点。

猝不及防，也带来必然求变。

继汽车之家、百度、B站之后，携程也快马加鞭开启港股二次上市。

只是聚光灯下，是实力秀、还是问题秀呢？

01

资本遇冷？

4月6日，港交所官网信息：携程香港上市正式获批。

4月8日，携程正式招股认购，由摩根大通、中金公司、高盛担任联席保荐人、联席全球协调人、联席账簿管理人及联席牵头经办人。

根据招股书，携程招股价333港元/股，按照全球发售3163.56万股计，首发募资预计为105亿港元，将于4月19日在港交所主板上市。

可以说，当前正值港股巨头IPO的空档期，携程错峰而行是一个认购良机。

只是，招股数据不算乐观。

首日，携程孖展认购总额30.43亿港元，仅超购3.13倍；第二日，认购总额39.08亿港元，仅超购4.3倍。换言之，第二日仅8.65亿港元，认购额不到首日的30%。综合券商数据，截止12日晚20点30分，携程录得近47亿港元孖展，相当于超额认购5.31倍。预计最终结束，超额认购较难突破10倍。

众所周知，超购倍数是港股IPO市场的重要反映参数。

上述成绩看似还行，然最怕对比：

以最近上市的B站、百度为例，B站首日招股超购倍数为24倍，最终超购逾170倍，百度首日招股超购34倍，最终超购逾112倍。

相比之下，携程认购是否遭冷遇呢？

值得注意的是，B站、百度获得百倍超购，但上市首日依然破发，那么携程的际遇又将如何？这是不少投资者的忧虑所在。

333港元最高招股价一出，股吧里有看多声，也不乏质疑声。

富途牛牛投资者评论区里，“不打二婚股”、“这个拒绝打”、“最近二婚股10只有9只破发”等言论不少。

情绪，也有一定逻辑基础。

按携程4月13日收盘价35.2美元计，换算约273港元，对比333港元定价折价超20%。

值得一提的是，携程二次上市后，美股股价反而一度连续四个交易日下跌，截止4月14日收盘，股价35.67美元，相比4月6日的40.18美元，累计下跌11%。

一些券商，也有同频态度：国泰君安研报重申“减持”评级，致富集团研究部对携程的推荐度只打出3星（满分5星）。

02

33亿亏损 850亿负债

OTA龙头打不赢美团？

招股书显示，携程是一个一站式旅行平台，1999年在中国互联网创业浪潮中创立，2003年底在纳斯达克上市。

作为我国较早赴美上市的中概股，目前，携程已是OTA（在线旅行平台）老大，在酒店预订、在线旅游、票务服务等领域占据绝对优势。

如此王者之姿，任谁都应保持乐观态度。那么，市场在观望什么呢？

新冠是一个考量，国内疫情控制十分有效，但隐患还未根除，国际上更不乏悲观，旅游业带来的冲击可能维持数年。

作为行业王者，携程自然压力不小：2020年总收入183亿元，相比2019年的357亿元，同比大降49%，和2018年同期相比减少41%；净亏损33亿元，相比于2019年70亿净利润，同比下滑146%。

营收腰斩，净利大亏，如此成绩单能让市场多淡定呢？

携程称，这主要是因疫情导致国内及国际旅游受限，产生了为方便用户取消预订及退款的要求，所产生的巨额增量成本及开支及权益法认列投资损失。

所言不虚，然时间拉长，其近四年营收增速也呈放缓趋势。

2015年至2020年，携程年度营收增速分别为48%、72%、36%、15%、15%和-49%。

2020年第一季度，携程净亏53.38亿元，第二季度净亏4.72亿元。第三季度净利15.81亿元，第四季度净利10亿元。

后两季成功转亏，意味着携程复苏强劲，发展韧性值得肯定。但这也与削减运营成本和营销开支不无关系。

财报显示，2020年四个季度，携程营业成本分别为12.2亿元、8.72亿元、10.29亿元和9.1亿元，同比减少27.8%、51.5%、52.3%和47.3%。

营销开支更从上一年的92.95亿元减至2020年的44.05亿元，同比减少52.6%。四个季度同比骤减37.8%、68.6%、54.4%和50.5%。

拆解业务，主要分四大块：交通、住宿、度假、商旅。可以说，有关旅游的一切需求，都可在携程上搞定。按照业内说法，这是 “一站式旅行平台”优势。

聚焦携程，这种“全能式”，也让其体验了规模王者的喜与忧。

早在2011年，携程就成为中国GMV（商品交易总额）最高的在线旅行平台，并连续十年位居第一。2018年，携程GMV超Booking，首次问鼎全球第一，并连续三年保持第一优势。

根据易观报告，以GMV口径统计，2019年，全球前5大旅行平台在总市场份额的占比7.0%，其中，携程占比2.3%，排第一；同口径下，中国前5大旅行平台在总市场份额的占比为21.5%，其中，携程占比13.7%，较排名后四位总和还高出5.8%。

然2020年初，国内疫情爆发，携程数百万订单被取消，涉及交易金额超310亿元，2020全年GMV从上一年的8650亿元，骤降至3950亿元，同比腰斩。

从此看，大块头也有大烦恼。规模效应也易带来规模风险。

一直以来，住宿预订业务和交通票务是携程主力收入来源。2014年至2019年，两项业务为携程贡献8成左右营收。

然其增速已明显放缓。2015年至2019年，携程住宿预订业务收入分别为46.17亿元、73.21亿元、95.31亿元、115.8亿元和135.14亿元，同比增速分别为44%、59%、30%、22%和17%。交通票务收入44.54亿元、88.27亿元、122.21亿元、129.47亿元和139.52亿元，同比增速51%、98%、38%、6%和8%。2020年更大滑48.7%至71.46亿元。

旅游度假收入12.42亿元，较2019年同期减少72.6%；差旅收入为8.77亿元，同比减少超30%。

可以说，携程的业务端在2020年基本全线下滑。

玩味在于，竞品美团同类业务的下滑幅度却温和不少，整体营收已超过携程，净利更有强势表现。

美团年报显示，2020年其到店及酒旅业务全年收入213亿元，同比去年下降4.6%，全年净利82亿元，同比下降2.6%。第四季度，营收71亿元，收入同比增加12.2%；经营溢利由2019年第四季度的人民币23亿元增至人民币28亿元，经营利润率由36.7%升至39.5%。

国泰君安分析师刘越男认为，外卖和到店、酒店及旅游业务迅速恢复，美团作为本地生活服务平台，在疫情期间展现很强韧性，目前交易用户数5.1亿，同比去年增长13.3%，社区团购业务更下沉，有望给美团带来增量客户。

即使抛开疫情，也有赶超信号：2020年3月Trustdata大数据发布的《2019-2020年中国在线酒店预订行业发展分析报告》，Trustdata大数据称，“2019年全年美团酒店订单占比过半，累计间夜量近4亿”。“2019年美团酒店间夜量首次全年持续超过携程系总和，第四季度已拉大差距至1.22倍。”

更深玩味的是，携程2020年业务量几乎“腰斩”，美团相关业务收入只是轻微下滑。换言之，结合上述报告，美团对携程的领先优势应在继续扩大，这就跟携程招股书引用的易观报告产生较大矛盾。

对此差别，行业分析师郝瑞表示，不同咨询机构关于市场份额数据的分析有所不同，这其中可能是调研样本和统计口径的不同所导致的，投资者需要仔细鉴别。

抛开数据纠结，可以肯定一点：目前来看，携程已无法小看美团。要知道，比携程小12岁的美团一路崛起，从外卖跨界切入酒旅，只用几年时间就在酒店间夜量上超过携程，且将酒旅做成自身业务中利润最高的存在，发展气势算得彪悍。面对雄雌之争，携程胜算几何？

需要警惕的不止外敌，携程自身负债也不能忽视。

招股书显示，截至2020年末，携程持有现金及现金等价物180.96亿元，短期投资248.2亿元。同期，总负债规模856.8亿元，流动负债合计583.7亿元，短期偿债压力不小。

由此看，携程二次上市也有迫切性。

03

前狼后虎 投诉烦恼 改变进行时

说千道万，盘子再大，也得投资者买帐。而看预期下菜碟，是资本常态。

市场实力，自然是重要考量。

招股书中，多次强调“以用户为中心”。的确，打不过的是战略，拼不过的是人心。对于重体验、强口碑的旅游平台而言，得用户者，得天下。

然而，一些问题之举怎么说？

今年3月，央视消费主张曝光，携程用户在携程网订酒店时出现“区别对待”，同样都是新用户、同一家酒店、同样的房型、同样的入住时间等完全一致的条件下，出现价格不同的情况。

此前，携程曾表示是系统Bug所致，并不存在所谓的杀熟行为。

“系统Bug”，似已成互联网企业的统一说辞。看似合理，不少舆论却并不买单：这么大一家企业，Bug天天出吗？

异观财经曝光，有网友称，三月下旬，其和朋友两人计划购买的同一时间、同一航班的前提条件下，两人的机票金额却不同。其表示，“这算不算携程大数据杀熟的实锤？！”

并非个例，多名微博用户均反映在携程遭遇过“大数据杀熟”。有用户反映，曾经用苹果和安卓两部手机同时搜索，安卓的价格略低。

4月9日，微博用户“西溪彭昱畅”表示“同一酒店，不同IP不同ID，图一苹果价，图二安卓价”；

4月10日，微博用户“是酷酷的小朋友啊”晒图表示携程安卓苹果价格差距。

4月12日，微博用户“艺无二”表示：“我在携程上订了7间大床房，216/间，本来是1512。订单是1612，多了100。觉得也不是特别多就算了。等我退出来再订其他标间时价格就282/间。投诉了12315得到的回复是这种他们管不了。”

行业分析师李晨表示，互联网时代，大数据杀熟不是新鲜事儿，电商平台、外卖平台、打车软件都曾有被曝光。以前产品是通过经销商、门店等渠道，企业不清楚用户是谁，现在通过数据化能对用户的产品喜好、消费习性等有较全面了解。特别是平台型企业，大数据、云计算实力更为强大，可运用弹性数据定价，倒推和匹配用户，同品不同价，不但对用户不公平，也有扰乱市场、引发竞品恶性竞争之忧。

实际上，早在2019年就有网友爆料携程大数据杀熟，称刚买完机票，就降价了500块钱。

彼时，携程解释为临时性价格调整。而用户回应，同时期的机票价格并没有波动。于是携程如上一样，解释为系统故障，为此道歉。

2021年4月9日，据媒体报道，广州市市场监管局联合市商务局于近日召开指导会，唯品会、京东、美团、携程等10家互联网平台签署了《平台企业维护公平竞争市场秩序承诺书》，并向社会郑重作出郑重不非法收集、使用消费者个人信息，不利用数据优势“杀熟”等六项承诺。

能否说到做到，有待时间观察。

截止4月15日19时，黑猫投诉上，携程相关投诉16554条，涉及虚假出票、改签退费、恶意扣费、虚假标价、暴利催收等问题。

水能载舟，亦能覆舟。市场用户面前，面对投诉烦恼，保持敬畏总是好的。

2019年10月28日，携程20周年发布的用户报告显示，携程集团品牌用户超4亿，而美团年报数据显示，截至2020年12月31日，交易用户数5.1亿。

另外，高星酒店一直是携程的核心壁垒，美团市场主要是低端酒店。然近年来，美团通过大力补贴，真正强势争夺高端份额。

比如，2021开年，即爆出美团将投资入股东呈酒店20%。相关资料显示，东呈成立于2006年，定位城市精品酒店，旗下有怡程酒店、宜尚酒店、柏曼酒店等15个酒店品牌，截至目前已开业和筹建中的酒店数量超3000家，拥有付费会员数超3500万。根据中国饭店协会发布的《2020年中国酒店集团TOP50报告》显示，东呈目前排第六位。

2020年第四季度，美团平台上消费的国内酒店总间夜量中，五星级酒店的间夜量与四季度同比增长超110%。

行业分析师于盛梅表示，作为本地生活霸主，美团握有巨大的流量优势，现已构建起成熟的本地生活"立体"的生态体系。同时其惯用“高频打低频”，打法强悍精准。之前与饿了么大战，现在与滴滴争夺打车，与阿里、京东争夺社区团购皆有此表现。

那么，面对美团的不断入侵，携程的行业王冠能带安稳吗？

更令担忧的是，电商SaaS的兴起，也让高星酒店和机场们看到了摆脱携程的可能性。

只需付出资本，就可收获全套的平台建设工具及产品推广方案，将自己的入口接入用户数量超过十亿的微信内，这种用户直订方式免去高星酒店和机场们交给携程的“中介费”，也让它们避免通过平台直接获取一手的客户数据。这对携程可谓三重打击：同时失去房源、营收和用户数据。

众所周知，对于携程这种类似“中介”性质的旅游平台而言，最核心的护城河是算法和推荐机制。而丰富数据体量是基础，一旦高星酒店和机场们大面积放弃，携程的算法推荐机制功能的精准性下降，无法为用户匹配合适的旅行路线推荐，携程对用户而言，又有多少实际用处？

前狼后虎，必须做出改变了。

客观而言，携程也进行了诸多努力。

2020年8月，携程与京东签署战略合作协议，双方将在用户流量、渠道资源、商旅拓展等方面开展合作。

2021年，3月29日，“旅游复兴2.0营销升级发布会”上，携程集团联合创始人兼董事局主席梁建章提出“旅游营销枢纽”战略，以星球号为载体，聚合流量、内容、商品三大版块打造开放的营销生态系统。

很明显，上市前此举，是想展示一个新成长故事，打开新价值空间。

实际上，52岁的梁建章也是蛮拼的，亲自下场直播，各种cosplay，一年多扮演了20多个角色。

有统计显示，截止2020年底，携程直播完成118场，共2亿消费者在直播间预约旅行，带动携程预售总GMV超40亿，全网曝光量超62亿。

老骥伏枥，志在千里。大佬就是大佬，振臂一呼，流量云集。然仅靠梁建章一人，是否也难长久。真正要突破流量焦虑，让二级市场看到价值预期，还必须有系统打造。这也是携程，上述生态打造的深意所在，试图通过内容来讲一个新故事。

04

差点意思到大有意思 梁建章蝶变之望

回顾这些年，携程坐上头把交椅，打法也很强悍：先后入股同程、途牛和去哪儿，打造了携程系航母。2017年同程和艺龙合并为“同程艺龙”后，携程成为其战略大股东。至此，放眼赛道，对手已寥寥。

但寂寞总是短暂的，大市场从来不缺入局者，纵观目前赛道，美团已是劲敌，阿里也在亦步亦趋、加紧布局在线旅游市场。

早在去年9月8日，阿里旗下的飞猪旅行推出行业内首个“百亿补贴”项目。9月底，阿里以3.85亿元入股众信旅游，成为其第三大股东，持股比例5%。双方将共同探索和推进“旅游线下新零售”商业模式。

这么来看，携程要护住既定蛋糕压力不算小。

2019年10月底，携程提出全球化战略。与泰国盛泰澜酒店集团、西班牙美利亚酒店集团等多家国际知名酒店集团达成合作，雄心溢于言表。

然疫情席卷全球，携程的海外业务受挫。2018年、2019年和2020年，携程来自国际市场的总收入分别占携程总收入的10%、13%和7%。

好在2021年，随着疫情防控和疫苗接种的全面展开，旅游业正走向全面复苏。机构数据预计，2021年中国旅游广告市场规模将达到800-1000亿元。

想来，这即是携程旅游营销枢纽战略的深意所在。

内忧外患交织，携程此次二次上市的牌面，确实差点意思，勿怪开文的种种看空表现。

然危中有机,克服了“危”就是“机”。

放眼行业，依然有蓝海市场的星辰大海；放眼携程，依然有王者深耕的实力体量、依然有当家人老骥伏枥的野心雄心。

如何从差点意思、变的有点意思，甚至大有意思，不乏挑战亦不乏期许。考验着梁建章的蝶变智慧。

本文为首财首条财经原创