作者：木宁

编辑：志奇

风品：揽胜 山河

来源：首财——首条财经研究院

草长莺飞四月天，融信中国却连遭了冷遇。

4月12日，标普将融信中国的评级展望从“稳定”调至“负面”，还确认“B+”长期发行人信用评级。

标普预计，鉴于融信中国有大量未交付的低利润项目，盈利能力将在未来12个月内持续走弱。土地补充需求也使其难以在未来12个月内减少绝对债务，或至少将债务总额保持在目前水平。

无独有偶，当日，惠誉也将融信长期外国货币发行人默认评级(IDR)展望从“稳定”调至“负面”，并确认评级为“BB-”。

国际三大评级机构，两家展望下调，显然不是好信号。

担忧并非苛求。放眼行业，三条红线燃起的变革之火，已悄然“烧”到了地产第二梯队。

01

除了负债 还降了什么？

3月31日，融信中国财报显示：2020年合约销售额1552亿元，较2019年增长约9.8%，顺利完成初定目标，销售目标完成率103.47%；对应合约销售面积725万平方米，同比增长10.7%。

降负债，更夺目。2020年中报显示，其剔除预收款资产负债率73.8%，踩中一条融资红线，被归为“黄裆”，有息负债规模年增速10%。

而此次报告期内，融信剔除预收款后的资产负债率69.9%，净负债率83%，扣除受限资金后的现金短债比1.08。换言之，“三道红线”已全部达标，成功进入“绿档”。

尽管黄绿档只有5%的负债增速差，但对以“地王收割机”闻名的融信中国来说，还是有不小影响，意味其将有更大的融资腾挪空间，迎接行业下半场的残酷洗牌。

然根据守恒定律，企业财务指标间存在相互关联，尤其是负债，牵一发动全身。

聚焦融信，降的也不只是负债。

第二“降”，是营收。

数据显示，2020年融信中国营收483亿元，同比下滑6.14%。值得注意的是，这是其近8年来首次出现营收下滑。

第三“降”，是盈利能力。

毛利53.12亿元，同比下滑57.42%；归母净利润24.28亿元，同比下滑23.02%.；毛利率11%，同比下滑54.63%。

第四“降”，是销售额增速。

2020年合约销售额1551.7亿元，同比增长9.81%；而2015-2019年，融信中国销售额同比增幅分别为33.15%、107%、103.9%、73.35%、15.94%。

四降之下，对规模导向的房企而言，行业地位是否也会受损呢？

尤其在强者恒强的当下，头部房企必然占据更多资源，增速掉队实力不济的企业，压力自知。

正如CRIC研究中心研究员沈晓玲表示，在行业整合、并购潮的大背景下，未来“大鱼吃小鱼”的现象将会更多出现。

来看排名。据中指研究院发布的《2021年1-3月中国房地产企业销售业绩TOP200》显示，TOP100房企销售额均值307.8亿元，增长率均值104.1%，融信中国排名为24。全年同期排名为21。

时间线拉长，2018年，融信中国销售额曾一度触达第13名，几乎碰到了第一梯队门槛。

如今，24位的行业排名，几乎快掉出了第二梯队“守门员”位置。此消彼长中，融信中国的竞争力实际已相对降低。

多重影响之下，资本态度自然也不讨喜。自2月发布盈利预警后，融信中国股价便一路走低。截至4月14日收盘，股价5.4港元，总市值仅90.8亿港币。要知道，2019年底融信中国市值近170亿。

知名地产分析师严跃进表示：近期资本市场波动比较大，同时房地产企业后续的政策环境等还不清晰，这会使部分企业的投资价值受到抑制。尤其是投资者对于地产股的未来还是存疑虑的，如企业爆发式的成长空间不大，那么多少会影响后续市值。所以得有一个非常清晰的提振业绩和提振股价的策略。

一语中的。往期躺赢豪赚的日子已过去，面对白银时代，如想稳优长青，需要精准策略。

梳理融信中国的诸多“降”项，不难发现，三条红线等行业调控下，其选择了一条“降速求稳”的道路，方向值得肯定。然由此导致的业绩压力、降速代价，想来也甘苦自知，能否持续抗压、能否保持定力，也有待观察。

话说回来，早知现在何必当初。如果一家房企需靠降速才能维稳，是否也意味其过去“升”的太猛烈，留下了“后遗症”苦果？

02

激进之拷 警钟之声

来看往期强悍升势。

最直观的，是拿地价格频率。

2013年，经过148轮竞拍，融信拿下上海徐泾镇会展中心3号地块的“地王”项目，一举成为拿地新星。此后，其更在土拍市场屡现大手笔，被一些舆论称为“地王收割机”。

以动作最频繁的2016年为例，融信中国实现收益113.71亿元，而同期拿地金额几乎是销售额的2倍。

公开资料显示，2016年，融信中国共拿地21宗，耗资484.45亿元。

最知名的，莫过以总价110.1亿拿下上海静安区中兴社区宅地，较起始总价46亿元溢价139%，楼面价超10万/平方米，可售部分实际楼面价预计达14.59万/平方米，这笔成交一度刷新纪录国内土地市场单价。

2017年，融信中国更大手笔，共计收购地块78块，总建筑面积达1481.5万平方米，权益后面积745.8万平方米。

而高溢价拿地，也直接拉升了融信中国的负债率：2017年净负债率甚至高达159%。

同时，由于溢价太高，结合后续限价令影响，其盈利空间也被大大削弱。

2016年，融信中国毛利率20.24%，同比下滑16%。2017年毛利率滑至16.56%。2018年达到23.47%、2019为24.24%，然2020年降至11%。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，必要的土储规模是房企可持续发展的前提，融信中国高溢价扩增土储一方面是出于规模冲动，另一方面也是出于对行业前景与走势的乐观判断，因此导致融信中国前两年拿地金额超销售额。在国家限房价的背景下，融信中国此前高溢价拿地的楼盘利润空间被压缩，企业运营难度加大，拉长开发周期等待市场与政策调整又会降低周转速度，进而推高经营成本，导致企业经营出现两难选择。

聚焦2020年，上下半年的泾渭之变，或也映射了上述观点。

上半年火力拿地，最终负债“踩线”，致使下半年必须通过降速，甚年抛售位于上海总部的办公楼以缓解负债，最终利润下滑，上述一系列“多米诺”效应出现。

公开资料显示，2020 年上半年，融信通过一级市场招拍挂及收并购，在杭州、福州、衢州、嘉兴、阜阳等地共获21块地块，总建筑面积约460.55万平方米，权益约209.50万平方米，土地成本总计291.73亿元。若收并购项目按实际支付对价计算，融信中国2020 年上半年获取的项目权益应付土地款总计138.01亿元。

按上半年营收211亿元计，其拿地支出占据了多半营收。

即使到2020年8月，三红出台前，融信还在快马加鞭。

8月6日，融信+旭辉联合体以45.23亿元竞得闵行区七宝镇古美北社区一宗地块，溢价率达40.55%。

8月17日，融信以48.71亿元总价竞得上海嘉定南翔宅地，溢价率35.53%，成交楼面价38763元/平方米。

这些激进之举，不仅拖累财务指标，还存在其他隐患。

首先是权益占比低。Wind数据显示，融信中国大量地块权益占比较低，很多地块权益占比只有7%甚至5%。年报也称，2020年新收购50块土地的总建筑面积为871.6万平方米，其中，权益建筑面积只有401.8万平方米，占比仅46.1%。

央视财经评论员薛建雄认为，融信中国最大问题在于其“底子太薄”， 尽管公司通过招拍挂方式拿了大量“地王”，但目前2870万平方米的土储仍不够充足，高价拿地还导致了公司成本高企。未来，融信中国应该探索包括收并购、城市更新等在内的多元化拿地方式，降低成本的同时增加总土地储备货值。

其次土储集中，2020年上半年，融信中国的销售额主要来源为杭州、福州和南京，三个城市占到总量的59%。其中杭州的销售金额220.79亿元，占比达37%。

在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来，土地储备及销售额集中于热点地区无疑会让企业成长搭上市场水涨船高这一大势的快车，但另一方面，市场与土储过度集中会加大对融信中国未来的区域市场变动风险。柏文喜认为，融信中国此前战略出于博取资产升值的差价，所以它的区域布局主要集中在热点城市。融信中国的经营策略是以获取周期差价为核心的，但政府的政策是希望房企能加快开发节奏，加快推盘，为市场提供产品供应，解决居住需求问题。这是企业盈利和政府政策的矛盾之处。

上述担忧，并非虚言。

尤其结合去化考量。2020半年报显示，融信中国当年斥资百亿建成的上海中兴路一号项目69.81%的面积尚未销售，总建筑面积14.98万平方米，可售面积10.46万平方米。

一番梳理，再品其负债表现，是否也有玩味之处：如此豪横拿地后，仅一度踩了一条红线，并在2020年底竟实现“零踩线”？如何做到的？

2020年上半年，融信中国的少数股东权益占比达60.57%，而同期少数股东损益7.37亿元，占净利润16.45亿元的44.8%。

不难发现，这明显少于2018年中的少数股东权益占比56.48，少数股东损益占比/2年前少数股东权益占比。也基于此，外界舆论对其不乏“明股实债”质疑。

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

再看其“借新还旧”的发债次数，也是融信中国缓解负债、闪转腾挪的小妙招。

2020年2月2日，拟发行13.18亿元公司债券募集资金拟用于偿还公司债务，10月面向专业投资者公开发行公司债券在上交所提交注册。募集说明书显示，本次债券发行总额不超人民币96.6亿元（含），拟分期发行。

2020年8月19日，发行20融信03一般公司债，发行规模13亿元；

2020年7月22日，发行一般公司债16.5亿元；

行业分析师郝瑞表示，对房企来说，借新还旧是缓解负债的下下策，极易形成依赖性，并易忽视债务结构风险。本质上是将风险积压到未来，而负债成本又拖累企业业绩及成长性，可谓饮鸩止渴之举。

从此看，融信中国虽目前处在“绿档”安全区，但危机警报尚未完全解除。

03

快慢取舍 欧宗洪的战略定力

警示还有多维表现。

4月7日，融信中国子公司融嘉房地产发布公告，由于接到群众举报，嘉定区房管局紧急约谈上海融嘉房地产开发有限公司，要求其对违反《认购规则》的情况立即进行整改。

整改内容包括：凡符合本市购房资格的认购人，均可在4月8日10时至14时到项目售楼处先行登记，相关认购材料可于4月11日17时前补齐。公证摇号及选房时间不变。同时，该公司接受社会各界监督，并附有市区两级房管部门投诉电话。

这是因为，2020年4月4日，融嘉房地产突发认筹，首次入市取证均价5.9万元/平方米，推出建面约91-103平精装3房共360套，总价437万-695万元间，个人认购认筹金为113万，企业认购认筹金197万，分别相当于最低入手价的25%和45%，认筹门槛并不低。开盘时间为4月30日。

随后，有购房者前往项目售楼处认筹才发现，保安拒绝接待未预约客户，如果联系不上销售就需要4月9日再来。而认筹截止时间为4月8日。也就是说，未经预约的客户是无法认筹。“挑客户”之举，随即引发暗箱操作质疑，最终招致上述监管。

房屋质量方面，也有微词。

2020年7月14日，融信沐澜有业主公众号发布一条《致杭州政府的一份公开信》。

直指房屋出现用黄沙填充楼梯，导致楼梯载荷不足，且梯面宽度存在2cm的误差；门框脱落、踢脚线悬空、墙面开裂渗漏霉变、墙体倾斜等室内问题层出不穷；公共区域减配、脏乱、破损，且10幢区别对待消防楼梯成水泥台面等问题。

不知，这是否符合融信官网自称的“品质地产领跑者”形象？

有时快就是慢，慢就是快。

从此看，融信降速降债，也是必须之举。

从白手起家，到房企大佬，欧宗洪的奋斗史，与闽系商人敢吃苦、敢耐劳、敢冒险、有闯劲的特点相得益彰。

2015年，融信中国不过一家百亿规模的中小房企。在高周转的激进风格下，仅用三年时间，其便一举突破千亿规模，可谓将“快”演绎到极致。

然如今，房住不炒、融资三红、银企房贷新规双红、集中供地等政策下，抑制房市投机的信号已经满满。面对巨变，一味求“快”显然已不合时宜。

如何尽早摆脱往期高杠杆、高负债、高周转的粗放打法，走出一条高质高品的“稳优”新路，值得融信乃至行业深思。

从行业看，大发地产、中国金茂等同样转“绿”的房企，也都无一例外的出现了利润下滑情况。

这意味着，激进竞速已是过去时，高速到高质切换，应是行业下半场、新周期的共识。只是一字之差，背后却是系统性的脱骨换胎、蝶变质变，免不了一时失速、一时承压等后遗症、并发症，考验企业综合实力、也考验当家人的战略定力。

大“升”大“降”，均不可取。能否禁住诱惑、耐住寂寞、稳住阵脚，快慢取舍间，考验融信亦或欧宗洪的大智慧。

本文为首条财经原创

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