在他人贪婪时恐惧，在他人恐惧时贪婪。

——语出巴菲特

引言

在短视频平台，能够找到很多光伏电站的俯拍视频——光伏面板铺满整个山体，随山势连绵起伏，如同给大山穿上了盔甲，颇有几分魔幻现实主义色彩。在一座座光伏电站的背后，饱含着获利的冲动、商战的野心、政商的纠葛以及利益的分配。

那处，更是商业魔幻现实世界。

魔幻现实世界，最易滋生“巨头”，包括巨富。

张新——是从魔幻现实般的中国光伏产业中走出来的最新巨富。

《奕泽财经》从上交所网站获悉，2023年9月19日，新特能源股份有限公司（以下简称“新特能源”）顺利过会，将登陆上交所主板。根据新特能源《招股书》显示，新特能源的控股股东为特变电工，持股为64.51%，而张新，作为特变电工的实控人，也是新特能源的实控人，合计控制约70.58%股份。

《奕泽财经》了解到，张新实控的上市公司，除了A股已上市的特变电工以及即将上市的新特能源，还有A股上市公司新疆众合。如果按照新特能源此次发行不超过17.34%新股、募资88亿元计算，其市值应该在507亿元以上，而特变电工和新疆众在9月22日市值分别为735亿元和108.81亿元，三家A股公司总市值超过1000亿元。

由此可见，新特能源的实控人张新是名副其实的“千亿富豪”，在2022年，张新位列衡昌烧坊·胡润百富榜第1018位，被誉为“新疆昌吉首富”。

一、耳顺之年 再“签”大单

1962年，在甘肃民勤县农村，张新出生。成年之后，进入新疆电大。毕业后，分配到新疆昌吉变压器厂工作。

昌吉变压器厂长期资不抵债，在改革开放之后，濒临倒闭。1988年，26岁的张新想要接手昌吉变压器厂，彼时，该厂资产只有15万元左右，负债高达70万。张新在家人的反对下，抵押房产，勉强获得3万元贷款，将昌吉变压器厂承包了下来。

在5年承包期内，在厂长张新的带领下，昌吉变压器厂净资产过千万。

到了1993年，刚过而立之年的张新，对昌吉变压器厂进行了股份制改造，重组之后的公司更名为特变电工，4年之后，特变电工在上交所上市，成为中国变压器第一股。

39岁时，特变电工入主了新疆众和，新疆众合是新疆首家工业企业上市公司，张新收获了人生的第二个A股上市公司。

到了2015年，张新和特变电工推动了控股公司新特能源在港交所上市，成为人生的第三个上市公司。

《奕泽财经》了解到，新特能源的前身为特变硅业，是特变电工在2008年成立的从事多晶硅生产的企业，而多晶硅是光伏组件、半导体、电子信息的基础性原材料。2011年，新特能源在原有多晶硅生产业务的基础上，增资收购了刚刚成立一年的特变电工新疆新能源股份有限公司，即新能源公司，该公司主要从事风能、光伏电站的建设，在收购前，是特变电工的子公司。

2023年3月，新特能源向上交所提交的上市申请获受理。2023年9月，新特能源成功过会，距离登陆A股料将不远。

此时，实控千亿市值的张新，61岁了，刚过耳顺之年。

然而，这一年龄在多晶硅生产头部企业实控人之中，还属于“小弟”。毕竟，协鑫的实控人朱共山已经65岁了，大全控股的徐广福已经81岁高龄，而只有通威股份的实控人刘汉元比张新小了2岁。

如上三家，协鑫、通威以及大全，不仅都是从事多晶硅的头部企业，而且对上市A股热情满满。其中，通威股份早在2004年上交所上市，大全控股速和协鑫能科都已在港股上市，其中大全能源2011年又在科创板上市，协鑫能科也已经启动回归A股计划。

四大多晶硅龙头企业，不日将齐聚A股。

这背后，是中国光伏产业的老将伏骥，当然，也受光伏在国内“钱景”召唤所致。

二、硅料企业 闭环竞争

《招股书》显示，新特能源的收入主要贡献者是多晶硅，在2022年，多晶硅为新特能源贡献了6成以上的收入，而电站建设和运营贡献收入在2022年仅有2成多。而多晶硅主要用于光伏组件的生产，其与光伏行业的发展息息相关。

图 3 新特能源主营业务（来源：招股书）

图 4 新特能源多晶硅价格与光伏产业正向关系（来源：招股书）

简言之，新特能源主要是一家为光伏企业提供原料多晶硅的规模化企业。

特别是从2021年下半年开始，多晶硅的价格出现疯涨，从此前的5.82 万元/吨，上涨至15.03 万元/吨，又冲破23.75万元/吨，进而上升为10年高位。这一涨幅，让新特能源赚的盆满钵满。

《招股书》显示，在报告期的2020-2022年，新特能源营收分别为141.82亿元、225.23亿元、375.41亿元；同期对应的归母净利润分别为6.35亿元、49.55亿元、133.95亿元，三年同比增幅分别为57.6%、680.3%和170.3%，净利润总额近190亿元。

虽然今年以来，随着多晶硅行业扩产，多晶硅价格已经有所下滑，但是，瑕不掩瑜。现在，可以说是新特能源上市的最佳节点。

但是，在报告期初，新特能源收入的主要贡献者，却不是多晶硅，而是光伏电站的建设业务，在2020年贡献收入比例50%以上，而当年多晶硅仅贡献收入3成左右。

图 5 新特能源产品收入构成（来源：招股书）

而新特能源的光伏电站建设业务，主要由2011年收购新能源公司来提供。

光伏电站是多晶硅生产企业的“下游的下游”，通常情况下，多晶硅企业提供原料多晶硅给光伏板生产企业，生产企业将光伏板以及相关组件卖给电站运营单位。

为何已经从事多年多晶硅生产的新特能源，想要涉足光伏电站的建设乃至运营领域呢？

根据《奕泽财经》了解，这或许与硅料企业激烈的市场竞争有关。通威、协鑫、新特、大全生产的多晶硅几乎占到了我国市场的80%，而各家企业的市场份额基本相当、技术也属于同一层级，光伏组件的生产企业会选择谁呢？

通过电站建设以及电站运营业务的开展，就能够从光伏企业购买光伏组件，就能够争取到来自光伏企业的订单。对于光伏组件生产企业来说，如果硅料供应商能够为产成品开拓销路，自然更倾向于选择该供应商。

通过介入光伏电站建设业务，新特能源打造了多晶硅生产企业的闭环——销售多晶硅-光伏组件生产-电站建设速-光伏组件采购-销售多晶硅。

并且，这样的闭环模式能够对冲多晶硅价格的跌落——即便行业扩产导致的多晶硅价格下跌，只要光伏电站业务企稳，光伏组件企业会继续采购多晶硅。

《奕泽财经》认为，新特能源是有意打造“闭环”的，特别是在报告初期，电站建设对多晶硅销售起到了拉动作用，不过，随着此后的多晶硅价格暴涨，中断了这一“闭环”打造的进程。

《奕泽财经》观察到，不仅仅是新特能源，多晶硅头部企业，都已经按照这一思路开展竞争。例如，协鑫集团，旗下的光伏电站解决方案提供商协鑫集成早在2010年于深交所上市。

所以，《奕泽财经》认为——在审视新特能源的过程中，我们更应该关注对其收入贡献有限的“电站建设和电站运营业务”。

三、闭环模式 挑战颇多

根据《奕泽财经》对新特能源《招股书》的研究，新特能源的电站建设被分为两种模式，一种“EPC 模式”，一种为“出售模式”。

图 6 新特能源电站建设模式（来源：招股书）

在“EPC”模式下，新特能源根据电站投资方的招标方案进行投标，提供包括设计、施工、采购等一系列服务；

在“出售”模式下，新特能源自主设计、建造风光电站，然后出售给能源企业，包括三峡集团、中核集团、华电集团等央企。

依托电站建设和运营，新特能源能够牢牢地将光伏企业和自己“捆绑”或者“半捆绑”起来。

潜台词就是——我有电站要建设，需要采购光伏组件，而想要我采购你的光伏组件，你就要买我的多晶硅。

在《奕泽财经》看来，要实现这一闭环的运转，特别需要注意若干“节点”——

其一，充足的“弹药”供给。

风光电站建设需要较大的前期资金投入，在新特能源的闭环模式下，资金来源无非有三，其一是多晶硅业务盈利资金，其二是电站项目滚动资金，EPC项目需要等待政府拨款，独立建设的电站需要通过出售来回笼资金；其三是通过电网销售电力，运营电站属于长期投资，远水难解近渴。

一旦“资金弹药”供给不足，则会导致电站项目停工、烂尾，进而引起多晶硅销售客户的流失。

其二，严肃的项目审批。

风光电站等投资项目，需要经过包括地方政府、发改委等机构的审批，获得审批文件，方可进行项目的开工建设，开工建设之后，再行进行光伏组件的采购等工作。而光伏电站的项目审批，牵涉部门和相关利益众多，如征地、环保、水利、搬迁、生态评估等等方面，并且，在这其中，往往滋生腐败、商业贿赂、权钱交易、违规审批等。

一旦“违规”审批，不仅为电站建设项目带来风险，直接影响新特能源的业务开展和商誉。

其三，强力的项目执行能力。

风光电站的建设，涉及的相关利益体较多，并且往往会掺杂资金借贷、投融资等事项，如何能够按期按效完成项目的建设，并且在出现风险的时候，以有效的方式应对，这也十分考验电站建设方以及投资方的项目管理能力。

一旦项目产生纠纷，无法推进，将会造成巨大损失。

基于如上分析，《奕泽财经》想要追问的是——新特能源打造的闭环模式，以及其电站建设和运营业务，能否完成如上“节点挑战”。

《奕泽财经》分析发现，新特能源其“闭环”是存在诸多“缺口”的。

四、瑕疵多多 一地鸡毛

上文，《奕泽财经》解析了新特能源闭环所需要建设的“节点”，那么，如上三个节点打造上，新特能源是否“完工”呢？

《奕泽财经》发现新特能源的诸多瑕疵。

（一）资金弹药短缺露头

对新特能源的电站建设业务而言，过去两三年间，非常幸运。

新特能源报告期内业绩大涨，主要是依靠了“双碳”政策下，风电投资项目大量开工，推高了多晶硅的价格，这也使得新特能源在2021年和2022年期间，收入大幅增加，积累了大量利润。2021年、2022年新特能源营收分别同比增长58.81%、66.68%，扣非后归母净利润分别同比增长840.23%、174.59%，业绩增长堪比做火箭，因此，新特能源在2022年3月15日召开的公司董事会会议决议和2022年5月5日召开的公司股东大会会议决议上，才作出了投资于年产20万吨高端电子级多晶硅绿色低碳循环经济建设项目的决定。

但是，到了2022年下半年之后，随着行业产能投产，多晶硅价格开始下跌，新特能源盈利额同样下降，公司2023年1-9月扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为464459.22-477859.22万元，较上年同期下滑45.56%-47.09%。

也是因为如此，新特能源将多晶硅价格下滑作为IPO的第一大风险予以提示。

不过，尽管如此，由于多晶硅“赚的太多”，新特能源并不缺钱。《招股书》显示，在2021年年底，新特能源拥有15亿以上的现金分红。另外，从新特能源提交的港股财报看，2022年的港股报表收入高达300多亿，利润超160亿元。

图 7 新特能源有现金分红（来源：招股书）

也就是说，新特能源从多晶硅中赚到的钱，可以满足电站建设和运营的需要。

但是，《奕泽财经》提醒投资人注意两点：

其一，多晶硅行业产能正在急速扩张，未来不排除进一步下降的可能，2023年前半年也仅仅是价格企稳，而不是回升。即，后续多晶硅出售未必能够提供持续的资金。

其二，新特能源电站项目的收益周期长，应收账款短期回款压力巨大。报告期各期末，公司应收账款净额分别为 458,620.47 万元、610,330.95 万元和 520,668.28 万元，占期末流动资产的比例分别为 27.97%、25.55%和 19.02%。而应收账款的8成是电站建设业务而引起的，大客户如三峡集团以及国家电投等回款较慢，另外，国家再生能源补贴同样存在拖欠的问题。

一句话，电站自身回款较慢，难以形成滚动投资，只能依靠多晶硅出售来补充投资金额，而目前多晶硅的价格下跌趋势，无法持续为电站建设提供持续“资金弹药”。而电站建设业务的投资变慢，又会反噬多晶硅的销售业务。

（二）项目审批或存暗流。

新特能源的电站建设业务需要与多个政府部门“打交道”，或存在“商业贿赂”等风险。

在上交所的《问询函》中，也提到了这一问题，但是新特能源以及保荐机构广发证券予以全盘否认。

但是，这却无法解释“新特能源子公司众多”以及“咨询费高企”两大问题。

《奕泽财经》观察到，新特能源拥有子公司共计458 家，其中境内子公司438家。

新特能源为何需要设立如此之多的子公司？

《奕泽财经》观察到，458 家子公司主要与电站建设业务相关，而非多晶硅销售业务。根据新特能源解释，在电站建设和开发业务中，需要在当地设立子公司以方便资源获取。

事实似乎也是如此，大量的子公司存在0社保的情况。也就说，新特能源大量子公司存在的目的，是在于获得电站建设的前期各类手续，当然，也包括与“有关系”的公司进行合作。

回复文件显示，2019 年至 2022 年，公司项目前期费用中咨询费金额分别为 622.49 万元、6,784.95 万元、6,750.26 万元、2,833.21 万元。特别是报告期内，平均每年超5000万元的咨询费，十分令人生疑。

这些咨询费都花在哪里了呢？《奕泽财经》分析发现，咨询服务上多属于电站建设当地的企业，其中有建筑造价、设计等公司，也有管理类、文化类公司。

简言之，新特能源为了获得当地电站项目审核和审批，借助子公司与当地“关系户”合作的方式来实现。

图 8 新特能源的电站咨询合作商（来源：招股书）

我们从一则司法审判中就能窥见端倪。

2017年，新能源公司与北京三叶瑞风能源科技有限公司签订合同，北京三叶瑞风能源科技为新能源公司提供居间服务，需要为新能源公司提供 “河北省邢台市隆尧县风力发电项目”的全套前期手续，包括邢台发改的批准、河北发改委的批准、将该项目并纳入2018年河北省年度风电项目开发计划等等，但是在工作中，北京三叶瑞风能源科技只取得了邢台发改委的批复，河北发改委批复未能取得，两者对薄公堂。新能源公司要求北京三叶退还居间费525万。

到了2019年，相同的纠纷又发生了一次，不过，这次地点变成了辽宁，服务商变成了辽宁中核新能源科技有限公司，纠纷金额变为475万元。

窥斑见豹，新特能源其他地区电站项目的前期手续，大致也是通过此种方式获取得。这其中，完完全全干净、清白，很难令人信服。

如果我们换个角度，新特能源此种获取地方风光电站建设项目的模式，与医药行业依靠“医药代表”推广，本质并无二致。而在医药行业，“推广费”是审核医药企业IPO的“高压线”。讽刺的是，在医疗反腐之前，医药企业同样热衷于设立大量的子公司来推广产品。

（三）不良资产“买”和“扔”。

在《奕泽财经》看来，风光电站的建设与房地产项目的建设，在商业逻辑上，并无太大差别，同样存在项目纠纷、烂尾等问题。

这十分考验新特能源的项目执行能力以及应对能力。

如果遇到“坏项目”，新特能源是如何处理的呢？

《奕泽财经》观察到“买”和“扔”两招。

回复文件显示，在报告期内，新特能源约有7个电站项目，从本来计划转出的电站，转为自营电站，其中既有风电项目，也有光伏+储能项目。我们观察到，多个转为自营的电站项目，都存在这样或者那样的问题，包括盈利不明朗、相关配套不建全等等。这等于是“烂项目”本来是要交给客户的，现在新特能源自己“买”过来。

另外，《奕泽财经》还观察到，就在新特能源递交招股书的前夕，新特能源分别在1月和3月， 将新泰50MW农光互补并网发电项目与吴起10MWp光伏发电项目以及盱眙高传运营的多个项目，转让给控股股东特变电工。

据新特能源第二轮问询函，新特能源表示，将新泰光华、吴起华光、崇仁华风、盱眙高传运营的电站项目转让给控股股东，由控股股东继续推动相关瑕疵整改，待整改完毕并符合置入条件后，重新置入新特能源体内或向无关第三方转让。

《奕泽财经》观察到，新特能源转让的项目或是涉及手续不全，或是涉及合同纠纷，多属于瑕疵项目。

在《奕泽财经》看来，如此将“不良资产”扔给控股股东的做法，固然可以让新特能源财务表现暂时“好看”，但是如果后续“回转”，将会再次损害股东利益，也会对业绩造成影响。并且，这一“扔给”股东的做法，也涉嫌关联交易，有规避发行条件的嫌疑。

综上所述，新特能源力图打造一个光伏闭环，“硅料-光伏组件企业-电站-光伏组件企业-硅料”，但是这一闭环并未完全“封闭”，其中存在不少“缺口”，显著的“缺口”就是“资金难持续”“项目获取难”以及“项目执行难”，这三大“缺口”，直接影响未来新特能源在光伏产业中的地位，甚至最终可能导致新特能源为光伏产业留下“一地鸡毛”。

如果说这是新特能源的远虑，那么，新特能源还有“产能”“技术”以及“股价”三大近忧。

五、募资存疑 谨慎“打新”

在上市委审核新特能源IPO会议现场，上市委向保荐机构以及保代文晋和刘敏溪提出了唯一的问题——说明新特能源募资项目的合理性。

根据《招股书》显示，新特能源此次上交所主板IPO计划募资88亿元，全部投向多晶硅生产，实现年产多晶硅20万吨，届时，新特能源多晶硅产能将增至年产40万吨。

这一募资项目广受质疑，主要质疑点如下：

其一，时间质疑。

该募资计划是新特能源在2022年初的时候通过股东会决定的，而此时，多晶硅价格正处于上涨阶段，投资增产是理所当然的正确决策。但是，从2022年下半年之后，多晶硅价格出现不小的跌幅，继续执行增产，是否涉嫌“偷懒”，对多晶硅市场变化视而不见，亦或者“对赌”多晶硅价格会继续扭转上行？

其二，产能质疑。

截至2022年年底，通威股份、新特能源、协鑫科技和大全能源的多晶硅产能分别达到23万吨/年、20万吨/年、18.50万吨/年和10.50万吨/年，并且，四大硅料企业均有扩产计划。例如，龙头企业通威股份，单单是在今年就已经斥资300亿元以上进行扩产；还例如，协鑫9月份内蒙古12万吨多晶硅项目刚刚投产；还例如，大全能源内蒙古10万吨多晶硅项目爬坡顺利。

在这样的同行竞争环境中，新特能源也要扩产？这是否会进一步导致多晶硅产能过剩？而下游光伏组件企业，是否能够在中短期内消化多晶硅产能呢？

其三，技术质疑。

根据《奕泽财经》了解，未来光伏N型电池将会逐渐成为主流，而N型电池需要电子级硅料。虽然新特能源募资项目是“电子级高纯度硅料项目”，但是从技术角度看，该项目是属于“新增项目”还是“替代项目”？以“电子级硅料”替代公司原有20万吨的技术落后产能项目？

这一点，新特能源未能在《招股书》中予以明确说明。

其四，股价质疑。

自从2021年以来，新特能源港股一直维持震荡行情，给投资人带来的投资价值不大。并且，在震荡的过程中，持续缩量，成交萎靡。在网络中，大量新特能源的港股投资者表达了对新特能源的失望之情。这一股价走势，势必会对新特能源上交所上市股价走势产生影响，加之近期A股低迷的行情以及新股高开低走的态势，投资人在新特能源“打新”上，也需要谨慎。

六、总结

巴菲特说，投资的秘诀之一在于“在他人贪婪时恐惧，在他人恐惧时贪婪”。

在《奕泽财经》看来，曾几何时，依靠着这句话，新特能源以及刘新以先见之明投资硅料产业，迎来了光伏产业的爆发；又曾几何时，新特能源以及刘新似乎窥见了多晶硅产业之疯狂，开始试图投资风光电站领域，亦有斩获。这都验证了巴菲特投资秘诀的正确性。

但是现在，新特能源和刘新的面临的问题是——不知道他人是恐惧还是贪婪。

故此——更加不知道自己是应该恐惧还是贪婪。

于是——便选择了随波逐流，哪怕最后“一地鸡毛”。