事业常成于坚忍，毁于急躁。我在沙漠中曾亲眼看见，匆忙的旅人落在从容者的后边，疾驰的骏马落后，缓步的骆驼却不断前进。

——出自伊朗诗人萨迪。

一、引言

全面注册制施行以来，带来三大显著客观结果，其一，IPO门槛降低，企业可以根据行业特征，选择不同“条件”上市融资；其二，IPO效率提升，企业IPO的时间缩短，过程更透明；其三，对科技企业IPO所有倾斜，各个板块均有创新要求。于是，具有科技属性、具有资金需求、满足上市条件的PCB企业，对注册制实行之后的证券市场，显露出热情乃至狂热。

《奕泽财经》粗略统计显示，仅仅是在今年上半年，已经登陆科创板的企业有2家，天晨科技和日联科技；IPO有进展的PCB企业有20家，其中福德科技和威尔高已经注册生效；另外，有23家以上的PCB企业正处于上市辅导期。

可见，PCB企业有强烈的上市冲动，很着急。这其中，昆山万源通电子科技股份有限公司（以下简称“万源通”）似乎更着急一些。

《奕泽财经》从北交所官网获悉，北交所上市委定于9月20日召开2023年第55次审议会议，届时将审议万源通（873718）首次发行股票事宜。

为何说万源通急于上市呢？这种“急躁”的性格，或许从万源通第一次接触资本市场就奠定了。

二、曾经二股东低价出逃

万源通是一家从事印刷电路板研发和生产的企业，在我国1500多家电路板企业之中，按照销售收入排名，万源通综合排名61位，内资排名第35位。

《奕泽财经》对比了万源通以及多家印刷电路板IPO企业的《招股书》，从股权变化以及结构而言，万源通的股权变化非常直观，股权结构也较为清晰，这有别于不少PCB企业。这是因为，PCB行业是具有一定的资本、技术和管理门槛的，所以，PCB企业在发展的过程中，需要不断进行融资、股权激励以及吸收并购，这导致股权变动频繁以及股权结构复杂，例如，满坤科技、威尔高、金禄电子等，都存在这样的股权特点。

但是，《招股书》显示，万源通在报告期内进行过两次融资，一次发生在挂牌之前的2020年，通过增资扩股引入外部投资人和投资机构；一次发生在新三板挂牌之后，通过公开定向增发引入了10位自然人股东。

而在万源通挂牌新三板之前，虽然多次增资扩股，但是王雪根、汪立国始终掌握着公司大部分股份。此次提交给北交所的《招股书》显示，公司董事长王雪根直接持股比例为45.64%，合计控制公司 50.84%表决权，是万源通的控股股东和实际控制人。而万源通总经理、董事汪立国直接持有公司19.56%股份。

可以说，在万源通的发展历史上，王雪根、汪立国始终处于核心位置。

然而，《奕泽财经》在整理万源通股权变动脉络时发现，在2016年之前，万源通的股东为三名自然人，分别是王雪根、汪立国，以及施亚辉，施亚辉还占有20%的公司股份，位居第二股东，而汪立国彼时仅仅占有14%。

图 1 2016年之前的万源通股权结构（来源：天眼查）

但是，在提交给北交所的《招股书》中，已经没有“施亚辉”这一字眼了。

曾经的二股东“施亚辉”去哪里了？为何凭空消失？并且被刻意抹除呢？

《奕泽财经》翻阅了万源通挂牌新三板的《公开转让说明书》，其中提及，2016 年 4 月 18 日，施亚辉以总价800万元将其持有的20%万源通有限股权转让给了王雪根、汪立国，施亚辉“转身离开”。

图 2 万源通有限股权结构（来源：公开转让说明书）

这一股权转让存在明显的蹊跷，不但价格蹊跷，时间点更是蹊跷。

要明白其中的“蹊跷”之处，还需要提及万源通与资本市场的第一次“亲密接触”。

2015年4月，上市公司上海三毛因谋划重大事项停牌；9月，宣布以3.3亿元收购万源通100%股权，从传统纺织转向电子制造；10月，宣布重组失败。至于失败原因，上海三毛公告称调整之后的重组方案，由3.3亿元下调至3.135亿元，不被交易方接受。

根据上海三毛披露的重组过程显示，上海三毛多次与万源通董事长王雪根沟通，王雪根表示需要与施亚辉以及汪立国沟通。《奕泽财经》通过多方打听，彼时，施亚辉对重组接受程度较高。

简单计算可知，如果按照3亿元以上的交易价格，拥有20%万源通的施亚辉，至少能够获得6000万元的收益。

但是，重组失败了。而失败原因，主要是在万源通一方而不是上海三毛一方。

紧接着，在重组失败的半年之后，2016年4月，施亚辉向万源通的另外两位股份持有人，也就是王雪根、汪立国，出让了自己持有的20%公司股权，出让价800万元，仅有半年之前的13%。

2015年10月到2016年4月，仅仅半年不到，半个多亿凭空消失，该作何解释？

这一明显不符合商业逻辑的交易，无论是万源通挂牌新三板，还是目前申请北交所上市，相关资料中均未提及和说明。

是交易所疏漏，还是万源通有意隐瞒？

到了2018年，万源通又进行了一次增资扩股，股东人数由2人增至8人，曾经的蹊跷交易被掩盖。

那么，施亚辉为何要超低价出让股权呢？并且如此急迫？施亚辉是否已经彻底离开万源通的呢？有无股份被代持的可能？

如上问题，保荐机构海通证券、保荐代表人单磊和过嘉欣，有必要进一步开展核查工作。

三、价格竞争恐难凑效

根据《奕泽财经》对PCB行业和企业的研究，国内规模化的PCB企业，虽然数量众多，但是每一家都有专注的一个领域，都有其“靠山”。例如，威尔高，其主要客户包括施耐德、台达等电器零部件制造企业；例如满坤科技，其“靠山”是普联技术、吉祥腾达等通讯企业；还例如，金禄电子“靠山”是宁德时代、华为等头部企业。

PCB企业之所以表现出“有靠山”的特点，至于原因，万源通在《招股书》中也有说明。一是因为PCB企业与下游对接的时间较长，往往在1-3年左右；二是下游企业一旦开展合作，重新挑选合作对象的成本较高，所以会长期合作。如此一来，PCB企业就形成了与某一个下游细分电子领域的“捆绑”。

那么，万源通呢？万源通的“靠山”是谁呢？

分析万源通的产品收入结构以及客户，似乎并无不妥之处。万源通的产品收入结构较为平均，工控板、电子消费板、汽车工业板，贡献的收入差别不是特别大；万源通的客户之中，有台企，有内资，有外企，并且报告期内前五大客户较为稳定。

图 3 万源通各产品贡献收入比例（来源；招股书）

难道，万源通有别于其他PCB企业，没有“靠山”吗？

根据《奕泽财经》观察，万源通似乎与电气工程建设等单位，关系匪浅。

其一，万源通最早是从单面板开始做起来的，单面板主要用于工控设备和零部件。而在万源通的前五大客户中，上海晨阑光电器件有限公司主要从事工控电子设备的制造，预计是万源通单面板采购商之一。而该公司隶属于上海仪电集团。上海仪电集团是上海轨道交通信息建设的方案提供商，而在上海地区，从事这一领域的另一家国有企业就是中国铁建电气化局上海分公司。

互联网公开信息显示，在上海多个轨道信息项目中，中铁建电气化局和上海仪电联合中标。

其二，万源通的董事长王雪根、公司总经理汪立国、公司监事王立萍、公司高管胡友稳，在这几人的个人履历中，都有在上海万正线路板有限公司5-8年的从业履历。由此可见，上海万正线路板是其个人发展中极为重要的一个站点。而上海万正线路板的大股东为南通四建电梯公司，该公司的股东泛海控股由南通四建改制而来。而泛海控股与中国铁建同样有合作项目。

综上，《奕泽财经》推测——正是在中铁建电气化局的“帮助”下，万源通从工控PCB做起，逐渐扩展至汽车电子、消费电子、家用电器等印刷电路的制造。

可以说，中铁建电气化局是万源通的“贵人”以及砥柱。

这一点，《奕泽财经》从财务指标中，亦可以予以验证。

万源通《招股书》显示，与可比公司相比较，报告期内万源通的整体毛利率水平分别为17.48%、12.00%和17.83%，可比公司毛利率平均水平分别为25.81%、21.11%、22.16%，公司毛利率大幅低于可比公司。

但是，如果我们具体到产品上看，万源通单面板的毛利率要显著高于双面板和多面板，并且占据了收入的大头。还有，万源通的单面板具有较强的成本抵抗力，即便原材料成本上涨，对单面板收入和毛利影响都十分有限，影响波动小于双面板和多面板。除此之外，在报告期内，单面板具有较强市场话语权，不会轻易降价。

而单面板的客户，主要就是工业控制需求方，其中，应该就包括有中铁建电气化局以及关联单位。

但是，当万源通开拓电子消费领域、汽车电子领域的时候，立马变得“笨拙”起来，只能通过“价格竞争”这一手段获取客户，这就拉低了万源通的整体毛利率，并且，越是涉足工控之外的领域，整体毛利率就会越低。

这也是“体制”的天然缺陷——在系统内交易，熟门熟路、稳赚不赔，一旦进入自由市场，则处处碰壁、一无是处。

由此，我们质疑万源通的竞争能力以及后续获取订单的能力，是否能够在汽车电子、消费电子、电器制造等领域，不靠“靠山”，独立进行市场开拓并且赚取合理的利润。

四、对赌协议虽解 如何喂饱股东？

万源通《招股书》显示，在万源通挂牌新三板之前，公司董事长王雪根和总经理汪立国与新入股东新世电子、上海罗实、韵仪投资、上海春竹签署过4份对赌协议，协议内容显示，万源通需要在2023年是年底顺利在上交所、深交所或同等级别交易所上市，否则，董事长王雪根需要回购投资股份，并支付年收益5%的利息。

图 4 万源通对赌协议情况（来源：招股书）

虽然这一协议在万源通申报上交所之前已经解除，但是，如果我们审视对赌协议时间，可以窥见万源通若干自然人股东急于套现的心情。

根据北交所新规，新三板创新层挂牌一年，可申请北交所上市。而目前，万源通挂牌刚满一年，如果万源通在北交所顺利过会，基本可实现年底前上市。

可以说，股东对万源通上市的时间节点，“卡的”非常精准，且变现态度很坚决。

为何股东如此着急推动万源通上市呢？《奕泽财经》认为，这背后或许是对万源通赚钱能力的质疑。

首先，万源通的毛利率低于同行在5个点以上，特别是其开拓电子消费、家用电器等非工业领域，毛利率更低，可以使用的“武器”，也就是价格竞争。这一点，普通的投资人都能从《招股书》中看到。

其次，万源通此次在北交所上市，募资项目全部投向新能源汽车PCB的生产。这一募投项目，发展前景并不被看好。

一来，新能源汽车的发展，已经迈过草莽阶段，进入中段，竞争愈发激烈，特别是特斯拉等巨头价格压制，也压缩了新能源汽车供应链上的利润空间；二来，《奕泽财经》观察到，已经有多家PCB企业已经乃至完成了针对新能源企业的PCB生产布局，抢占了先机，而此时万源通才开始新能源PCB扩产，明显慢人一步，加上还需要1-3年的客户对接以及产能爬坡，万源通一步慢步步慢。三来，按照万源通的预测，其募投资金项目的内部收益率仅有14.15%，这一收益率远低于同行和同类项目，如果考虑客户变动、技术升级、管理风险等因素，万源通募投项目，真的与可能成为“亏本赚吆喝”的项目。

最后，从万源通产能看，万源通此次募集资金近3.5亿元，除过补流的近乎1亿元资金外，剩余资金全部投向“新能源汽车配套高端印制电路板项目（年产 50 万平方米刚性线路板项目）”，预计该项目建成之后，公司将新增年产 50 万平方米的双面板及多层板生产能力。

图 5 万源通募投项目（来源：招股书）

但是，《奕泽财经》观察到，在报告期前两年，万源通产能利用率近乎100%，但是2022年陡降低至77%。并且，根据《奕泽财经》了解，PCB厂商之间会互相利用产能，而万源通也存在这样的情况，会利用自身剩余产能为其它企业代工。如果剔除这一因素，万源通的产能利用率可能更低。

在自身产能富足的情况下，强上新能源汽车PCB板生产，一是存在蹭“新能源汽车”热点的嫌疑，二是存在重复建设、上市圈钱的嫌疑。

图 6 万源通产能利用情况（来源：招股书）

或许是股东们的预见性，或许是股东有资金需求，以对赌协议的方式，要求万源通以最快的渠道和方式上市。

反过来，即便万源通在上市之后，怎么喂饱股东，特别是曾经与其签署对赌协议的股东，这才是上市后经营中，需要面临的首要问题。

否则，股东减持，或许在万源通上市之后，将强烈冲击其股价的稳定性。而近期我国证券市场出现的“新股借融券减持”“实控人以及大股东无视监管新规违规减持”等现象，进一步加大了万源通在上市之后发生股东减持的风险。

五、总结

通过对万源通这家企业的研究，《奕泽财经》真切感受到这家公司身上“急”的特点。

曾经的二股东很急，急于出手手中所持股份；新进股东很急，急于上市变现；公司本身也很急，急于借助北交所政策利好，登陆证券市场。甚至，包括交易所、地方金管局、保荐机构都很急，急于吸收和推动万源通这样的科技领域企业上市。

然而，经济发展有其自然规律，“一万年太久、只争朝夕”的豪言壮语，应用于经济管理以及企业发展之中，会发生一系列的副作用以及反噬效果，其中就包括信披隐瞒、商业贿赂、项目造假、违规减持等等。

请认清经济社会发展客观规律，请尊重企业自然成长法则。

实事求是这四个字，在经济社会发展的任何阶段，在任何一种新的交易场所，在推动任何一家企业成长和发展过程中，都应该被正视，都不应该被抛诸脑后。