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快马加鞭，日拱一卒！

作者：俊群

编辑：王兴

风品：玲子

来源：首财——首条财经研究院

奔腾的颜值经济，已入下半场。

据不完全统计，刚刚过去的2022年，有约20家国货美妆相关企业更新了上市动作。

放眼全球，据美妆网，至少18个化妆品集团产生重大人事变动，涉及50个以上的高管位置，包括集团董事长、首席执行官、地区或品牌总裁等。

马太效应日益显现，留给“腰部”从业者做大做强的时间已不多，必须快马加鞭。

2022年12月30日，环亚科技披露招股书，拟于创业板上市。

从2011年传出赴港上市算起，环亚科技兜兜转转11年才敲响资本大门。面对难度更高的A股，胜算几何？

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营销并非万能药

成长性、稳健力还需加把劲

谈及环亚科技，可能大家比较陌生。但说起旗下四大品牌法兰琳卡、美肤宝、滋源、肌肤未来，想必多有了解。

相关数据显示，2015年期间，法兰琳卡创下旗舰店单日销售破180万元，天猫美妆销售额单店排名第一。2017年“双11”中，美肤宝爆款“水感美白系列套组”销量破60000件，同比增长300%。滋源更在2018年“双11”中8分钟突破千万销量，获“双11”国货洗护榜第一。

可以说，上述网红之姿，是环亚科技选择A股冲关的底气所在。

只是，亮眼成绩背后、大手笔营销也很扎眼。

2015年前后，法兰琳卡广告先后出现在湖南卫视《金鹰独播剧场》、《钻石独播剧场》《快乐大本营》以及CCTV-8《黄金强档》剧场等，营销方面可谓下了血本。

2019-2022年1-6月，公司期间费用占营收比为49.88%、50.97%、54.22%及49.83%，销售费主要包括渠道维护费、品牌宣传费、职工薪酬等。

其中，报告期内品牌宣传费为1.97亿元、2.37亿元、3.19亿元及1.03亿元，累计8.56亿元，远超同期2.13亿元的研发费。

更玩味的是，本次IPO计划募资6.07亿元，其中就有4.05亿元用于品牌建设与推广项目。

行业分析师刘锐玲表示，营销声量确实可帮企业迅速建立强大知名度，进而带火销售，但市场从没一招鲜吃遍天，营销只是“面子”，亦有边际效应、双刃效应。长远看产品力这个“里子”才是常青密码。

的确，乍看环亚科技坐拥多个名牌，风光无限。然细品业绩面，与头部阵营仍存一定差距。

2019年至2021年，环亚科技营收19.41亿元、19.88亿元和21.57亿元，同比增长2.39%和8.52%，成长性并不算多出彩。同期净利2.04亿元、2.41亿元和1.87亿元，2021年同比下降22.41%。稳健性亦待提升。

对比同行，高下立判。2021年，珀莱雅营收46亿元、净利5.76亿元，分别增长23.47%、21.03%；贝泰妮营收40亿元、净利8.63亿元,分别增长52.57%、58.77%。

试问，大手笔营销效果咋样？精细化、精准度水平有无提升空间？

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市占率才1%

三大品牌依赖 成长瓶颈待解

据招股书，环亚科技是一家集研发、生产、销售、服务为一体的综合性化妆品企业。旗下拥有美肤宝MEIFUBAO、法兰琳卡FRANIC、滋源SEEYOUNG、肌肤未来SKYNFUTURE四大品牌，以及澳魅MOR、康柏雅KEEP · Y、幽雅YOUYA 等细分品牌，产品种类涵盖护肤、洁肤、洗护发、身体护理等日化用品。

看着产品矩阵丰富，然翻看近几年财报，美肤宝、法兰琳卡、滋源仍是业绩支柱，其他品牌分量并不高。

以2021年为例，环亚科技主营业务营收21.48亿元，其中，滋源SEEYOUNG、美肤宝MEIFUBAO、法兰琳卡FRANIC分别实现营收8.42亿元、5.69亿元和3.96亿元，分别占总营收的39.2%、26.48%和18.41%，三大明星产品合计占比达84.09%。

剩余约15%营收，则来自于肌肤未来SKYNFUTURE、即肽GITTAMY和澳魅MOR。新品市场认可度、影响力亟待提升。

更急迫的是，环亚科技也面临品牌老化问题。三大主力品牌已显成长瓶颈。

2021年，滋源、美肤宝、法兰琳卡三大品牌营收8.42亿元、5.69亿元、3.96亿元。2019年分别为7.79亿元、6.06亿元、3.93亿元。

美肤宝占主营业务收入比重从2019年的31.37%滑至2022上半年的27.21%，法兰琳卡从20.33%降至15.39%。滋源从40.31%降至39.65%。

新品成长不足、传统主力又显瓶颈，在瞬息万变的美妆业这肯定不是加分项。

2021年，我国美妆及个护行业CR10分别为欧莱雅、宝洁、雅诗兰黛、资生堂、LVMH、联合利华、百雀羚、伽蓝、爱茉莉太平洋、高露洁，合计市占率43.70%，几乎抢占行业半壁江山。环亚科技位列第17位，市占率约1%。

不仅市占率不高，亦有成长天花板：2019年至2021年，环亚科技市场率分别为1.2%、1%和1%。

环亚科技也坦言，若公司不能在产品研发、产品质量处于领先优势，不能在品牌建设、销售网络建设和营销策略的设计等方面适应市场竞争状况的变化，不能保持并不断提高市场占有率，公司将可能在市场竞争中无法保持自身的竞争优势，从而影响公司的财务状况和经营业绩。

不算多夸言，近年来，随着新品涌现、国际大牌霸榜，环亚科技正被后来者居上。

从营收规模看，2019年至2021年，水羊股份、珀莱雅、贝泰妮等业绩增长较明显。尤其是贝泰妮，2019年营业收还和环亚科技相当，为19.4亿元。随后几年依靠核心品牌“薇诺娜”，业绩快增。到了2021年，营收约是环亚科技2倍，归母净利是其4.5倍。

报告期内，公司护肤类产能利用率分别为 75.11%、62.86%、53.16%、39.03%，逐年下降，2022 年甚至不足四成；个人护理类产能利用率分别为 87.48%、75.83%、73.23%、56%，同样连年下跌。

对此，环亚科技解释称，2021 年及 2022 年 1-6 月产能利用率大幅下降主因澳洲生产基地于 2021 年 8 月建成完工，导致产能增幅较大。

没错，环亚科技境外资产占比在增加。2019 年 -2022 年 6 月末，境外资产占公司总资产比达 20.92%、21.90%、24.08% 及 23.66%。

玩味在于，大手笔押宝并未有效打开境外市场。期内境外收入占主营业务比仅有 2.07%、2.12%、2.10% 及 1.46%。

甚至截至 2022 年 6 月末，环亚科技澳洲子公司仍处亏损状态。受此影响，当期环亚科技合并报表层面存在未弥补亏损 6518.59 万元。全球化战略成效咋样呢？

行业分析师于盛梅指出，如今国货美妆市场已发生翻天覆地改变，众多新玩家加入、并快速成长，让原就很“卷”的赛道生存环境更加恶劣。新周期带来实力分层、价值分层，环亚科技需警惕被洗牌掉队。

3

研发投入“吝啬” 错失线上风口

存货超3亿 靠啥驱动增长？

2019年至2022上半年，环亚科技主营业务毛利率分别为64.36%、65.16%、65.17%、66.05%。

招股书提到，这个数字低于同业可比公司贝泰妮超70%的毛利率，差异原因主要是贝泰妮线上自营业务收入占比更高，而环亚主要采用传统经销渠道。2022上半年直营渠道占总营收比仅22%，贝泰妮60%来自线上自营业务。

基于以上，环亚科技在渠道和营销方面投入都较高，导致净利承压。2019年到2021年，销售净利率分别为10.53%、12.12%、8.68%，低于可比上市公司平均水平。

2021年，公司销售费率达到46.76%高点，净利同比下降22.25%。

对此，招股书表示，公司2021年签约的吴亦凡因刑事犯罪，公司已对其代言费全部确认在2021年，导致年销售费相对较高。

行业分析师郭兴表示，环亚科技没抓住渠道变革浪潮、线上风口，公司营收70%以上来自线下渠道，这是阻碍品牌形象更新、建立消费者圈层认知、进而提升市占率的重要考量。

除了渠道变革滞后，研发投入薄弱也是考量。

2019年至2021年，环亚科技品牌宣传费分别为1.98亿元、2.37亿元、3.19亿元，是同期净利的97.06%、98.34%、170.59%。

2019年至2021年及2022年上半年，环亚科技销售费用率分别为42.36%、44.23%、46.76%和41.7%。而同业平均销售费用率分别为37.46%、33.96%、37.22%和37.97%。

相比之下，研发投入显得“吝啬”许多。报告期内分别为5819.05万元、5734.57万元、6489.27万元和3327.52万元，占营收比3%、2.88%、3.01%和3.37%。同期，可比上市公司的研发费用率均值为2.67%、3%、3.87%和4.5%。

是否有些重营销轻研发？到底靠啥驱动成长、核心竞争力咋样？

一支40ml的美肤宝防晒霜最低39元、一整套法兰琳卡蓝钻紧致奢宠礼盒不到300元......

当赛道玩家纷纷奔向高端，环亚科技依然低价平价标签鲜明。可即便如此，报告期内，环亚科技存货账面价值仍达 2.74 亿元、3.28 亿元、3.5 亿元及 3.19 亿元，占流动资产比 29.96%、36.57%、42.75%、及 37%。

细分存货构成，主要是库存商品：各期占比分别达 50.81%、45.65%、54.56% 和 49.21%。同时，存货周转率逐年下跌，期内分别为 2.61 次 / 年、2.29 次 / 年、2.24 次 / 年及 2.04 次 / 年。

存货规模较大且周转速度较慢，除了让企业现金流承压，也暗含坏账风险，凸显产品竞争力、市场话语权的亟待提升。

4

6.47亿盈利VS 7.1亿分红

募资多少必要性、严谨性？

截至本招股书签署日，香港环亚持有公司98.36%股份，为控股股东。实控人为胡兴国、吴知情、胡根华。

其中，胡兴国、吴知情系夫妻关系，胡根华系胡兴国、吴知情之子，三者合计控制环亚科技98.36%股份表决权。

胡兴国为环亚科技董事长，吴知情为总经理，胡根华则为董事、副总经理、肌肤未来营销事业中心总经理。三人均为中国香港籍，且拥有澳大利亚居留权。

可见，环亚科技是一个典型的家族企业。

行业分析师刘俊群表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业的治理透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升空间等，常是舆论关注点。

聚焦环亚科技，2019年至2021年，企业累计盈利6.47亿元，可向大股东合计派发红利则达7.1亿元。分红率高达109.74%。分的比赚得还多，颇有些“吃干抹净”。多少严谨性、是否透支企业成长性？

要知道，2021年-2022上半年，合并报表中，公司未分配利润均为负数，分别为-2.02亿元、-0.65亿元，即公司尚处亏损当中。

不仅如此，大股东还将分红所得向环亚科技及其子公司放贷。据长江商报，香港环亚以资金拆借方式向环亚科技提供借款，并收取利息。

报告期，实控人胡兴国等通过环亚科技向服务商付款后转至个人卡、代收客户货款的形式形成资金占用，合计占用资金1789.25万元。

同时，实控人还在布局白酒行业，且和公司间存在一定关联交易。是否会损害公司及中小股东利益，也有待观察。

环亚科技称，截至2022年6月30日，关联方占用公司资金事项已清理完毕。

审视6.07亿元募资，拟投向4个项目。具体为品牌建设与推广项目、智能制造及信息系统升级项目、研发中心升级项目、补充营运资金，对应拟分别使用募资约4.05亿元、1.07亿元、0.55亿元、0.40亿元。

除了上述的营销费质疑，募资扩产的严谨性也值考量。报告期，护肤类产能利用率分别为75.11%、62.86%、53.16%、39.03%，个人护理类产能利用率分别为87.48%、75.83%、73.23%、56.00%。

更深一度，环亚科技不算缺钱，截至2022年6月底，无任何债务情况下，公司账面货币资金3.82亿元。

那么，上述募资有多少逻辑性、必要性、严谨性？

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新价值跃升 做好准备了？

一番梳理，槽点痛点不少，环亚科技不乏IPO 拦路虎。

当然，亦有价值亮点。

比如，国货美妆业普遍严重依赖代工，而环亚科技以自主生产为主、委外加工为辅。

据招股书，公司在国内共拥有三大生产基地，包括科林路生产基地、开拓路生产基地、那比昂生产基地，各生产基地产线累计达到61条。

渠道方面，环亚正逐渐加码线上。如2020年9月，推出一站式B2B在线销售平台——美肤宝优选平台上线。

“第一次接触到美容产品，这个当时在中国尚处起步阶段的新兴产业，所蕴含的巨大潜力，让我找到了新的方向。”胡兴国曾感慨道。

不可否认，美妆新国潮的汹涌澎湃，离不开环亚等从业者的日拱一卒。凭借性价比、质价比，有效国产替代，改写了国内化妆品市场格局。

如今，站在IPO新起点，环亚科技、胡兴国何尝不是找到了新跃升方向、新价值大陆。

只是，价值越大、挑战越高，两者做好准备了么？还有多少短板待补？

本文为首财原创