深度 独立 穿透

讲好讲透沉淀故事！

作者：郭果

编辑：吴双

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

2023，春来到。

拭去疫情枷锁，又逢过年佳节，久违的烟火气息回来啦。打响消费提振第一枪的，除了火爆电影档，还有白酒业的动销两旺。

一向嗅觉敏锐的资本，早已跑步入场。

跟踪中证细分食品指数，北向资金净买入板块白酒概念居首，节前最后一周净买入金达53.93亿元，白酒持仓市值占比达64.61%。自去年11月初至今，涨幅已超36%，妥妥的反弹先锋。

自然，上述C位喧嚣也挑拨着冲关者的敏感神经。1月13日，珍酒李渡集团有限公司（下称“珍酒李渡”）打响新年第一枪，欲冲击“港股白酒第一股”。

1

“白酒教父”港股破冰

一时间，这家名气不是太大的酒企引来多方关注。

要知道，自金徽酒2016年3月上市后，A股白酒IPO已延续近七年零闯关记录。期间，不乏尝试直接冲刺A股、借壳上市、资产重组者，最终均折戟沉沙。就连郎酒、西凤等知名酒企，也一再止步关口。

追其原因，与政策导向不无关系。2022年12月30日，创业板发文规定，原则上不支持酒、饮料和精制茶制造业申报发行上市。

由此看，珍酒李渡取道港股也在意料之中。首吃螃蟹者勇气可嘉，只是机构为主的港股市场更加专业、理性。珍酒李渡此番冲关胜算几何呢？

谈珍酒李渡，一定绕不开创始人吴向东。某种意义上讲，没有后者徐徐布局，便没有如今的珍酒李渡。

回顾其创业历程，吴向东算得上多产大佬，一个个响彻市场的品牌与之相随。从1996年与五粮液签订OEM协议，打造家喻户晓的金六福；到收购整合湖南湘窖、江西李渡、贵州珍酒、陕西太白等地方酒厂；再到酒类流通第一股华致酒行上市，以及眼前赴港冲关的第四大民营酒企珍酒李渡。

可以说，27年间吴向东靠着日拱一卒，打造出一个版图庞大的酒业“帝国”，博得“白酒教父”雅号。

当然，除了打造爆款、卖好酒外，吴向东也想酿名酒。比如珍酒李渡，便是金东集团旗下产销两旺优质品牌的集合体。珍酒是贵州第五大酱酒品牌，李渡是国内第五大兼香型品牌之一。

事实上，早在2021年，市场便有金东集团将以珍酒为龙头上市的传言。彼时，吴向东资产整合动作频繁。先是将金东酱酒注入珍酒酿酒；后又将李渡酒业、湘窖酒业注入珍酒酿酒；最后成立了珍酒控股管理资产。

随着珍酒、李渡、金东酱酒、湘窖四大优质资产注入珍酒控股，新平台上市就只是时间早晚问题。市场对吴老板第二个上市公司早有预期。

在白酒专家肖竹青看来，珍酒李渡赴港上市有助提升品牌影响力。此前虽整合多家优质白酒品牌，但圄于品牌影响力限制，大多未走向全国市场。近年酱酒热潮翻涌，吴向东以珍酒这样的知名酱酒品牌为核心，整合其他香型优质资源上市，显然是一个事倍功半做法。

用吴向东话来讲便是，珍酒李渡将两条腿走路，既要做全国性品牌，也要把地方性品牌扎根基层中。

酒水行业研究者欧阳千里则表示，港股并非酒企理想选择。然随着A股上市政策调整，港股就成了捷径。若珍酒李渡试水能通过，赴港上市或将成为白酒企业的新选择。

简言之，珍酒李渡此番冲关，无论于企业自身、于吴向东还是于行业，都是一次重要破冰突破。

2

销售费猛涨、现金流承压

珍酒撑起半边天、红利能吃多久？

当然，期许归期许，成败还需基本面说话。

2020年和2021年，珍酒李渡营收分别为23.99亿元、51.02亿元；净利5.2亿元、10.32亿元。2022年三季度末，营收42.49亿元，同比增长18.2%；净利7.12亿元，下滑8.83%。

不难发现，公司拥有着不错的成长性，然盈利能力的稳定性还需提升。

毛利率分别为52.2%、53.5%以及55.2%；经调整纯利率（非国际财务报告准则计量）为21.7%、21.0%以及20.3%。

乍看可观，然横向对比还是跑输了多数同行。以2022年前三季为例，珍酒李渡毛利率仅高于伊力特和顺鑫农业。同期“茅五泸”三家头部毛利率分别高达91.87%、75.97%、86.78%，远超珍酒李渡。

纯利率也在下降，分别为21.7%、20.2%、16.8%。

此外，截至2022年9月30日，珍酒李渡集团经营活动所用现金净额10.29亿元，投资活动所用现金净额11.07亿元，融资活动所得现金净额22.3亿元。融资额远超经营投资，也引发舆论质疑。

深入产品结构，珍酒李渡目前拥有珍酒、李渡、湘窖、开口笑四品牌，涵盖酱香、浓香、兼香三香型。

即同“茅五泸”产品结构、香型归属不同，珍酒李渡呈现出多元发展格局。

只是多不代表优，细分产品营收体量难与上述头部酒企同语。

以酱香流派的珍酒为例，2020年至2022年三季度末，营收分别占公司总营收56.1%、68.4%、65%，可谓妥妥主力。但营收体量分别仅为13.46亿元、34.87亿元及27.64亿元，离50亿量级的行业分水岭还有不少差距。

好在2021年，珍酒营收增速高达159.06%，这与酱酒热红利不无关系。收入规模排到行业第五，但看市占率仅为1.8%。

深入销售渠道，虽采取经销与直销并举，实际大头还是依赖经销。2020年至2022年三季度末，经销商贡献收入占比为88.1%、88.8%、88.3%；直销占比仅为11.9%、11.2%、11.7%。

另一厢，费用支出却强悍。

珍酒李渡销售推广费，远超管理费和研发费。报告期内，销售及经销开支分别为4.03亿元、10.21亿元以及9.83亿元；分别占同期公司总收入的16.8%、20.0%以及23.1%。规模、占比、增速均在增长。

其中，广告费分别为2.41亿元、6.69亿元和4.86亿元，合计花费约合13.96亿元。平均下来，2022年每月广告费超4000万元。

不禁疑问，如此豪掷快增营销费是否可持续、有无边际效应？对盈利性吞噬几何？到底靠啥驱动核心成长？运营效率有无改善空间？

另值注意的是，伴随扩产，公司账面存货逐期递增。报告期内分别为17.4亿元、36.5亿元以及43.2亿元。

上述存货不仅包括原材料和在制品，还包括经销商未售的制成品。

好消息是，从存货结构看，珍酒李渡并没向经销商压货，存货大多为基酒。截至2022年三季度末，公司基酒金额高达30.13亿元，约占同期存货总额的69.75%。

自然，这与当下酱酒热的战略押宝不无关系。考量在于，大市场也强竞争，赛道火热也引来众多入局者，市场能否持续火下去要打个问号。

据《每日经济新闻》不完全统计，自2020年以来，就有巨人集团、融创中国、北京联美集团、首农食品集团、修正药业、来伊份等众多业外资本跨界酱酒。

2021下半年起，“酱酒热”出现降温趋势。甚至有机构预计2022年中国酱香酒销售收入1986亿元，同比仅增4.5%。而2021年增速为22.6%。

如此再审视上述持增存货，除了现金流压力，有无去化减值风险？

2020年-2021年，珍酒李渡经营性现金流分别为15.24亿元、9.69亿元，2022年前三季降至-10.29亿元，压力不可不察。

总体看，虽拥有多元化的产品结构，可要想成为业内优质价值企业，珍酒李渡还需提升单品竞争力、运营精细化水平，改善毛利率、盈利水平、补足体量优势。

3

大额分红18.86亿元

欠缴员工社保公积金

内控经怎么念？

自然，这考验高管层治理能力。

聆讯资料显示，珍酒李渡IPO前有三大股东。其中，珍酒控股持股81.3%，ZestHoldings持股16.2%，大中华网讯持股2.5%。

珍酒李渡创始人、董事会主席吴向东全资拥有珍酒控股，既是公司掌门人，也是公司大股东。

行业分析师郭兴表示，珍酒李渡股权较为集中。在企业发展早期，这种集中有利于运营稳定、决策高效。然成长到一定规模后，过于股权集中不仅不利融资，也易为公司治理透明，前瞻决策带来牵绊。

的确，审视股权结构，除大股东吴向东外，另外两家均为投资企业，前者拥有经营的绝对控制权。

诚然，吴向东已不止一次证明自己的商业才能，可作为上市公司，完善内部治理、科学治理向是投资者关注焦点。

审视披露聆讯资料，珍酒李渡往期不是没有失范质疑点。

比如，集团曾于2021年向股东分红18.86亿元。一边上市融资，一边大比例分红，到底缺不缺钱？上市真实目的是啥？

再如，部分附属公司还存未按规定缴纳社保及住房公积金问题。据悉，2020年末至2022年9月底，珍酒李渡各期欠缴金额分别为250万元、1570万元及1020万元，累计欠缴社保及住房公积金2840万元。

目前看，相关公司还没被监管部门处罚，珍酒李渡也已聘任第三方人力资源机构解决。

可明眼人都知道，欠缴社保显然存在法律风险，如此粗放操作拷问企业内部治理水平、合规红线敬畏心。

此外，实控人吴向东旗下华致酒行等企业还存与上市公司同业竞争质疑。如何避免两者冲突、维护股东权益，也需实控人和公司采取实际行动。

以上种种，均不是优秀公众公司的加分项。

需要注意的是，随着酱酒消费热消退、酱酒价格飙升影响，渠道端已形成堰塞湖。

河南省酒业协会流通委员会秘书长皇甫尚旻表示，酱酒前期开发品牌太多，渠道热但消费者不热，透支了品牌价值。同时，受资本炒作影响，酱酒价格上涨过快，相关酒企已遇存货升高、周转速度下滑的难题。

中国酒类流通协会会长王新国则认为，“酱酒遇冷只是表象，酱酒正在从粗壮型发展转向高质量发展，酱酒已进入品质好，品牌化、渠道竞争的阶段。”

换言之，对于营收依赖酱酒的珍酒李渡而言，需警惕消费热降温带来的洗牌影响。

想要消逝不确定性，适应市场新常态，还在打铁自身硬、追求高质发展更突显前瞻决策，精准运营、合规治理的重要性。

4

从黑马到白马 讲好沉淀故事

不止酱酒，整个白酒业都是一项技术活、匠心活，一项长期事业。

漫长的孵化期，对专业深耕的从业者是一大挑战，也是一颗试金石。只有真正内外兼修的高质沉淀者，才能享受到时间复利、成为价值玫瑰。茅台、五粮液、洋河、泸州等一线酒企概莫能外。

同样，珍酒李渡想要冲关成功、乃至博个好估值，也要讲好讲透这个沉淀故事。

按生产技术和工艺划分，中国白酒产品可分12大香型。其中，浓香、酱香、清香以及兼香为主流香型。茅台、泸州老窖、汾酒、李渡是四大香型的代表企业。

不可否认，多元布局的品类优势，让珍酒李渡拥有更多成长空间、综合抗风险性遐想。

以珍酒和李渡为例，2020年至2021年，两大品牌年增长率分别为112.7%、80.9%，分均为各自细分赛道增速最快者。

2021年酱香、浓香、兼香三大香型的市场规模约5069亿元，占市场比85%。弗若斯特沙利文预测，酱香型市场份额有望在2026年升至41.8%，超越浓香型白酒成为第一。

长坡厚雪，这也是珍酒李渡、吴向东冲击“港股白酒第一股”的底气所在，亦是黑马崛起的逻辑所在。

只是，能否将上述优势期许，持续变成市场胜势、做透影响力、成长为价值白马，从上述种种槽点痛点看，珍酒李渡依然有不短的沉淀之路要走，且时不我待。

行业一日千里、竞品也没闲着。

仅以酱酒为例，贵州茅台2022开年就公告称，董事会审议通过了系列酒扩产议案。再投超41亿元，用于“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，加码扩产系列酒，新增产能约1.2万吨。

半年报看，贵州茅台产能再创新高：完成茅台酒基酒产能4.25万吨，系列酒基酒产能1.7万吨。

“多强”也在全力追赶。2022 年 10 月 ，郎酒宣布吴家沟生态酿酒区全面建成，五大核心生态酿酒区全面投产。优质酱酒年产能提至 6 万吨，储能达 18 万吨，双双站上历史高点。

国台酒业动作亦凌厉。也是2022年10月宣布2023年度生产周期内，3个生产基地同时新增投产6个智能酿酒车间，新增产能7000吨，年总投产1.7万吨。扩产后，智能酿造总投产量将破1万吨。

这些跳动数据，均意味着行业专业门槛不断抬高，产业快速成熟中，资本的裹挟力、跨界者的搅局性将逐渐减弱。行业竞争已步入规模化、品牌化、专业化、精细化的下半场。面对越发强烈的头部效应、马太效应洗牌，珍酒李渡此番上市也是时不我待、乃至背水一战。

市场到了真正秀内核、秀真肌的时刻。

面对上述“四化”，珍酒李渡还差多少？“酒业教父”胜算几何？

仰望资本星空之外，查漏补缺的冷板凳还是要多坐些，一切从沉淀故事开始。

本文为首财原创