作者:夏逢

编辑:茂贞

风品:苏沐

来源:首财——首条财经研究院

念念不忘,终有回响。

12月5日,“辣条一哥”卫龙正式启动港股招股。拟全球发售9639.7万股股份,其中公开发售股份963.98万股,国际发售股份8675.72万股,另有15%超额配股权。每股发售价10.40港元—11.40港元,预期12月15日在港交所上市。

历经两次递表,卫龙终于拿到港交所入场券,可喜可贺、亦难能可贵。然能否得到市场认可、博个好估值,仍要打个大问号。

按发售价中位数10.90港元计,卫龙预计此次全球发售所得款项净额约9.355亿港元。即使按招股价区间上限计,此次IPO最多集资约10.99亿港元,总市值约268.031亿港元。

而递表前,卫龙受高瓴、腾讯、云锋基金等加持,估值一度高达600亿元。此前亦有媒体称,其融资规模可能达到5亿美元左右。

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净利增速放缓、营收下降

销售费高企、警惕边际效应

何以如此缩水?后续股价又会怎么走呢?

先来看基本面。2019年至2021年,公司营收33.85亿元、41.20亿元、48亿元;对应利润6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元,同比增长38.18%、24.41%和0.97%,增速放缓苗头出现。

今年上半年,更是营利双降、甚至转亏:营收22.61亿元,同比减少1.84%;净利-2.61亿元,同比减少27.06%。

对此,公司解释称,亏损主要是首次公开发售前(“Pre-IPO”)投资有关的一次性地以股份为基础的付款导致,毛利同期由8.5亿元增至8.62亿元所抵销。

的确是客观原因,只是,营收减少也是不争事实,能全背锅么?

2019年至2022年上半年,经销及销售费用分别为2.81亿元、3.71亿元、5.21亿元及2.69亿元,占营收比8.3%、9%、10.85%及11.9%,持续走高。

另一厢,研发费用仅为57万元、337.6万元、549.7万元及693.4万元,占营收比分别为0%、0.1%、0.1%及0.3%。孰轻孰重,到底靠啥驱动成长?

行业分析师于盛梅表示,销售费持续走高,对企业利润侵蚀不可不察,且2022上半年占比达到11.9%,再创新高,营收却反而出现了下滑,相应的边际效应、双刃效应需要警惕,核心产品力、市场话语权、精细化运营水平值得审视。

公开资料显示,湖南人刘卫平兄弟于2001年在河南漯河创立卫龙,公司拥有各类辣味休闲食品产品组合,包括调味麦制品、蔬菜制品以及豆制品及其他产品。旗下包括大面筋、魔芋爽、亲嘴烧及小面筋四个大单品。

拳头产品当属调味面制品,2019-2022上半年,相应收入24.75亿、26.90亿、29.18亿和13.41亿,占总收入比73.1%、65.3%、60.8%和59.3%,虽有下滑,仍是妥妥主力。

不过横向来看,市场强敌环伺、新竞品鱼贯而入,需警惕市场份额被分食。

如三只松鼠,2017年正式推出约辣系列实现480万份销量;盐津铺子2018年营收35.51万元,如今更是其发力重点。新品牌更是追击力强劲,如企业麻辣王子今年1-9月线上销售额突破“亿”元大关。同时还不乏贤哥的小小脆、鸽鸽豆角干、新笑辣辣等不同区域的“割据”势力。

面对白刃竞争,卫龙虽有先发优势,却无躺赢可能,需要快速推新育新,优化更合理的产品结构,降低对辣条的过多依赖,讲出更多新故事。 

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线下依赖

警惕经销商下降 涨价“后遗症”

再看销售模式,也有线下集中隐忧,并重度依赖经销商。

2019-2022上半年,卫龙线下渠道收入分别为31.34亿、37.39亿和42.46亿和20.21亿,营收占比高达92.6%、90.7%、88.5%、89.4%。

截至2022年6月30日,卫龙与超1830家线下经销商合作,销售网络覆盖中国73.5万个零售终端。

但需警惕的是,经销商数量正在减少。2019年有2592家,2021年减至1924家,2022上半年又下降近百家。

2019-2021,卫龙线上收益分别为2.51亿、3.82亿、5.54亿,营收占比仅7.4%、9.3%、11.5%。2022上半年为2.39亿,占比10.6%,甚至出现下滑。

知名食品专家朱丹蓬表示,卫龙曾经的消费群体集中在对辣条忠诚度高的年轻人,随着年轻消费群体更加习惯于线上、电商、新兴平台等多元渠道消费,卫龙必须加强全渠道布局,补足线上短板。让整体发展更加均衡,降低风险。

的确,市场一日千里,想要捍卫市场份额,卫龙需要更多完善改变。

审视上半年的营利双降,还是产品涨价后的结果:

今年上半年,辣条产品由14.8元/千克涨至16.4元/千克;蔬菜制品由27.3元/千克涨至29.3元/千克;豆制品等更加离谱,从29.7元/千克飙升至34.4元/千克。

拉长维度,涨价已有多次。以主营产品辣条为例,售价从2018年13.90元/千克,涨至2022年的18.8元/千克。

诚然,提价能有效缓解原料压力,还能改善毛利率,由2021年的36.9%增至2022年上半年的38.1%。

可明眼人都知道,这是一把双刃剑,如上文所言市场不缺选择,价格上升必然将一部分用户挤走。2022上半年,卫龙调味面制品销量为81589吨,较2021年同期的94670吨有所下降。辣条少卖1.31万吨,同比下滑13.82%。这也是营收下滑的重要原因。

更重要的是,卫龙库存周转周期从2019年的60天增到2022年上半年的72天,是否有些卖不动了?要知道,调味面制品的平均保质期也不过120天。

综合看,提价并非万能,更要警惕后遗症。

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低端标签暗战 念好品控经

表里如一 多少短板待补

当然,也不能全靠价格背锅。消费趋势、群体心理的变化,更不可忽视。

据弗若斯特沙利文,卫龙95.0%的消费者年龄在35岁及以下,55.0%的消费者年龄在25岁及以下。

某种程度而言,卫龙的用户忠诚度一部分源自“童年滤镜”。然这种消费情怀不是一成不变的,随着Z世代的逐渐成长、满足味蕾之外,品质化健康化需求日益增加, 卫龙如想摆脱低端、“垃圾食品”等舆论标签质疑,高端化势在必行。

不算多苛求。

往期看,卫龙不乏品控翻车教训。

2018年8月,卫龙“亲嘴烧”曾因添加剂过多,登上浙江宁波市镇海区市场监督管理局的黑榜;2018年9月,湖北食药监发布公告显示,卫龙等多品牌辣条抽检结果不合格。

2021年7月,《消费者报道》整理国家及省级市场监督管理局(包括原食品药品监督管理局)于2015年10月至2021年6月公布的关于调味面制品的质量抽检情况。其中,2016年至2018年间,卫龙出现了7次不合格记录,不合格原因分别为检出脱氢乙酸、山梨酸(规定不得使用),检出甜蜜素(规定不得检出)以及菌落总数超标。

浏览黑猫投诉,截至2022年12月6日20时,卫龙相关投诉498条,主要集中在变质、发霉、异物和虚假宣传等。

追其原因,不得不提OME代工模式。

面对白刃竞争,为更快多元化发展,卫龙部分采用代工模式。

朱丹蓬表示,OME模式不是长久之计,卫龙一定要自控产业链、自检产业链才能走得长久稳健。作为辣条界扛把子,其具备品牌与规模效应,但可持续发展能力欠缺,为此卫龙必须借助资本市场的力量,这也是它不断冲击资本市场的原因。

的确,食安无小事,品控大于天。OME模式往往适用企业发展早期,轻模式有利其小马快跑。当企业发展到一定体量后,有了一定财力市场支撑,就要尽快自建自产、补足这个链条短板,如一味迷恋,将为自身稳健可持续发展埋下隐患。

换言之,与上文加强研发类似,在豪横的销售费之外,卫龙还需加强基础生产力,要补得功课短板着实不少。

还是那句话,营销只是“面子”,只能带动销量业绩一时,亦有边际效应、双刃效应。长远看产品力这个“里子”才是常青密码。如想消逝低端、不健康标签质疑,特色化、品质化、圈层化、高端化的背后,离不开高质研发创新、基础制造力打磨。

卫龙成也营销,败也营销。

2022年3月,其因辣条外包装涉嫌低俗营销而“翻车”。卫龙辣条包装上印有“贼大”“约吗”“强硬”等广告语,被指涉嫌低俗营销,受到消费者投诉。伴随舆论发酵、监察部门介入调查,卫龙不得不出来道歉并整改。

无需赘言,金杯银杯不如口碑实力。卫龙想要提振业绩、打开成长性,营销这个老故事已经失灵,当务之急是回归产品本身,夯实基本盘,讲好表里如一这个新故事,继而高端高品破壁。

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2019年分红3.08亿 家族企业利弊

估值缩水质疑

辣条起源,最早可追溯至上世纪末。1998年,湖南省平江县大豆减产,平江人试着改用面粉代替豆粉,创新发明了麻辣味的面筋产品,称为“辣条”。

1999年,来自平江的刘卫平与兄弟刘福平一起,北上漯河开起辣条小作坊。2001年,刘卫平成立平平食品厂;做出第一根辣条。因创始人名里带“卫”,且当时成龙正火,“卫龙”由此诞生。

或许,刘卫平兄弟也没想到,一根小小辣条竟成就了一家年入数十亿元、即将上市的大型企业。除了踩中风口、抓住机遇,两兄弟的经营能力、前瞻眼光、果敢韧性毋庸置疑。

2022年3月,《2022胡润百富》榜显示,刘卫平以280亿身家并列总榜单的第251位,成为河南食品行业第二大富豪,并成功超越万隆家族的93亿身家,成为漯河首富。

公司在启动上市前,开放一轮Pre-IPO融资,高瓴、红杉、云锋等巨头竞相进入,以合计6.59亿美元,获得公司上市前13.51%股权。

目前,刘卫平、刘福平控制的和和全球资本,以及卫龙未来发展有限公司,共计持有卫龙86.49%股份。换言之,一旦上市,刘卫平兄弟将是最大受益者。

不过还是那句话,能否博个好估值,还要实力说话。

上述战略融资是“有条件”的。据南都湾财社梳理,2022年4月,卫龙以对价1,576.2689美元向此前的投资者发行及出售合共157,626,890股,算下来每股普通股的面值仅0.00001美元,近乎无偿补贴,可说地板价出售。而这个发行与出售,依据的是“购买协议的补充协议”。至于具体的补充协议内容,招股书并未具体提及。

而招股书里把前述提及的高瓴、红杉、腾讯、云锋等,均归为此前的投资者。对于这番操作,外界猜测或与估值缩水有关。

除了股权集中,公司主要管理层也主要由刘氏兄弟及亲属担纲。

6名执行董事中,除刘卫平、刘福平占两席,37岁的刘忠思是兄弟俩堂弟,另两名执行董事彭宏志和陈林,为刘忠思表兄和表弟。

6名高管中,刘卫平、刘福平分别为董事长和副董事长,刘忠思、陈林任高级副总裁,彭宏志为CFO兼高级副总裁。

可见,卫龙是一家较典型的家族企业。行业分析师林永表示,企业发展早期,家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后,现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性、精准度前瞻度,团队人才培养、提升空间等都是舆论焦点。

2018年到2020年,卫龙的股东分红共计3.35亿元,最大一笔是2019年为3.08亿元。是否多用些研发、生产端的查漏补缺更香呢?

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两个关键 讲透老故事、讲好新故事

不算苛求。

应该说,能稳坐辣条一哥,与卫龙往期战略蓄力、竞争优势分不开。

据弗若斯特沙利文,按2021年零售额计,卫龙在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一,市场份额达 6.2%,是第二大企业3.9倍,且超过第2至第5名企业的市场份额之和。在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类,市场份额均排名第一。

目前,卫龙研发团队近100人,硕博以上学历占比60%,并与中国工程院院士朱蓓薇教授、中国食品科学技术学会以及江南大学、连工业大学等五大优质高校达成合作,拥有专利技术120项。

产品方面,辣味蔬菜制品布局效果明显。2019-2022上半年,营收占比为19.6%、28.3%、34.7%和36.2%,呈快增状态。

产业链建设方面,截至目前,卫龙共拥有6个生产园区,其中三期园区杏林工厂处于试生产阶段,云南工厂也正在加速建设中。

其中,三期园区杏林工厂,规划总建筑面积45万平方米,包括4栋标准化厂房、3栋智能仓、1栋多层中央厨房及综合配套设施。

行业规范化方面,卫龙有一哥担当:2020年作为起草小组主要成员,参与制定调味面制品首个团体标准;2021年携手SGS开展“夯实全球食品安全体系基础,筑牢FSSC22000和HACCP根基”项目,向业界普及国际食品安全条例。2022年,又参与制定调味面制品行业标准。

可见,卫龙深知自身短板,也在补短扬长、精进进化。这种持续战略蓄力、战略定力是其往期一路做大、跻身行业王者的关键,亦是后续破壁短板、提升成长性、高端升级的关键。

简言之,即使成功上市,也只是一场新马拉松的开始。能否博个好估值、需要讲透老故事、讲好新故事,卫龙仍在负重前行。

“卫龙要在三年内实现100亿元年销售额。”2018年刘卫平放出豪言。如今2022年已近尾声,上半年业绩不足上述目标的四分之一。

是否会食言?是否有奇迹?靠啥博个好估值?卫龙、刘卫平需要自证的还有很多。

本文为首财原创