贵在知行合一，上下一体！

作者：刘玲

编辑：王蒙

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

“咯咯咯咯咯哒！” 提起2022最火企业，老乡鸡应算之一。

土味营销、自曝家丑、欠缴1.6万人次社保争议......一波波舆论热度背后，A股主板冲刺的老乡鸡，能飞上枝头变凤凰？

1

营利双增背后

毛利率持续下滑、负债率上升

10月24日，老乡鸡在微博账号宣布，2019年进入上海后，老乡鸡上海门店破百家。将提供餐券十万份，请上海顾客免费吃饭。

结果小程序出问题，最终被领18万份。面对“请客翻车”，老乡鸡豪横回应超发8万份真实有效。

一时间，大气、有担当的点赞声霸屏评论区。

这并非老乡鸡首次引发热议。从2020年疫情期间董事长“手撕联名信”，到“咯咯哒”出圈文案，再到2021年5月起的“自我家丑”，老乡鸡可谓频登热搜，被网友称为最懂营销的快餐企业。

以2022年9月自查自纠工作报告为例，涵盖“自查自纠”、“顾客投诉”、“神秘顾客体验”和“媒体报道”四板块。近期甚至还公布了南京市监部门一则处罚通知，详细列出店名、时间、问题、现场图片和整改措施。被称餐饮业一股清流，收割一大波网友好评。

的确，人无完人、企无完企，勇于认错是成长第一步。不过，亦有网友质疑，上述举措有“反向营销”感，避重就轻“”抖机灵”，掩盖了更多其他问题。

孰是孰非，仁者见仁，不做评价。可以肯定的是，这半多年以来，老乡鸡格外“爱惜羽毛”。

追其原因，或与IPO不无关系。2022年5月，其递交A股主板招股书，冲击“中式连锁快餐第一股”。10月21日，证监会发回首次反馈意见，10月28日更新招股书。

热闹归热闹，资本市场最终还是实力说话。基本面咋样呢？

招股书显示，2019年-2021年及2022年上半年，公司营收28.59亿元、34.54亿元、43.93亿元、20.22亿元，归母净利1.59亿元、1.05亿元、1.35亿元、7611.69万元。

乍看持续稳增，成长性可圈可点。

尴尬在于，毛利率却持续下滑：2019年-2021年综合毛利率，分别为19.02%、17.28%和16.56%，2022上半年为16.47%；主营业务毛利率18.89%、17.24%、16.53%，2022上半年为16.26%。

对此，老乡鸡解释称，主因公司主要原材成本上升、人工成本上升和疫情影响所致。

可即使2019年，老乡鸡净利率也仅5.6%，2020年、2021年更只有3.2%和3%。

整体看，三年间营收超百亿，总利润却只有3.1亿，利润之薄肉眼可见，盈利能力咋样呢？

从营业成本看，销售费和管理费占据主要部分，前者主要包括外卖服务费、广告宣传费等，2021年同比增长26%至2.92亿元。管理费主要包括工资薪酬，咨询服务费等，2021年增长27.87%至2.34亿元。

上升到行业层面，2021年同庆楼、广州酒家、西安饮食等同行平均毛利率为20.35%，同样做快餐的乡村基2019年及2022年前5个月毛利率，分别为56.99%、56.73%、57.29%、56.62%。

截至2021年底，老乡鸡资产负债率66.02%，较年初46.24%，又上升19.78%。

营收利润双增的背后，老乡鸡发展质量咋样、稳健度如何？不乏一道灵魂考题。

2

门店破千背后 区域集中依赖

子公司亏损 警惕规模风险

公开资料显示，老乡鸡创立于2003年10月，从事中式快餐业务，主要原材料包括各种肉类、生鲜蔬菜、米面干货、调味品等。招牌菜为“肥西老母鸡汤”，该大单品去年卖了2970万份，收入4.53亿元。

中式快餐、平价定位，注定了老乡鸡要薄利多销，规模效应是盈利关键。

2019年-2021年，其来自华东地区的收入分别为26.12亿元、31.99亿元、39.13亿元，占收入比91.37%、92.63%、89.08%，区域集中依赖肉眼可见。

招股书称，老乡鸡所具有的全产业链优势赋予其长期盈利性，原材料产地供应－中央生产品控－标准门店规划的三位一体快餐体系构建模式，足以媲美具有深厚发展底蕴的外资品牌。

然细观，生产加工基地仍主要在安徽合肥，受限新鲜及短保食品的销售半径，来自安徽的收入占比虽有下降，可始终处于较高水平，2021年为70.65%，2019年、2020年为82.01%、79.97%。

截至2021年底，老乡鸡拥有 991 家直营门店、82 家加盟门店，合计1073家。其中，673家门店集中于安徽，江苏、湖北、上海分别有158、130、71家。

当然，老乡鸡也深识短板，这些年门店扩张动作凌厉。

2017年初，湖北老乡鸡和江苏老乡鸡成立；次年，收购“武汉永和”部分门店，加快全国化步伐；2019年上海，2020年浙江、广东、北京，2021年河南、山东，可谓遍地开花。

截至2022年6月底，公司安徽省内拥有668家门店，其他区域分别为：江苏168家、湖北125家、上海83家、浙江25家、北京16家、深圳12家、河南2家。

只是，经营结果并不多讨喜。

除了上文的负债率高增，多家子公司也成拖油瓶。

2021年，老乡鸡旗下15家子公司，除肥西老母鸡农牧科技有限公司、肥西老母鸡食品有限公司2家盈利外，湖北、浙江、江苏、上海、广东以及北京等区域的全资子公司均处亏损状态。其中，湖北老乡鸡餐饮有限公司、江苏老乡鸡餐饮有限公司净亏均逼近4000万。合计总亏损1.63亿元。

值得注意的是，招股书披露，老乡鸡拟募资约12亿元，计划用于新增餐饮门店建设项目、华东总部项目和数据信息化升级建设项目等。计划3年内，于上海、南京等10个重点城市再开设700家直营门店，届时门店量将近2000家规模。

换言之，一旦上市成功，老乡鸡将继续甚至加快门店扩张。发展活力信心值得肯定，可如何防范上述隐患加剧，也是一道严肃灵魂考题。

行业分析师郝瑞表示，扩张门店也是一个技术活，并非一开了之，极验后续综合运营力、生态整体、协同效率。管理的精细化、专业化水平，团队建设、品控风控缺、供应链建设等一不可。如超过自身实力驾驭，规模效应会变成规模风险。

3

食安红线摩擦、黑猫投诉黑榜

研投占比0.14%

并非苛求。在上月证监会首次反馈意见中，共提出四大类45个问题，涉及食品安全、劳务用工等。

民以食为天，食以安为先。往期看，一些基本红线失守不算加分项。

截至报告期末，老乡鸡存续直营门店受到的2000元以上的行政处罚共19项，其中多处罚和“餐饮服务许可证已超有效期限仍经营”有关，一门店因产品混有异物被罚，另一店因清洗消毒不合格餐具被罚。

据企查查，2022年6月，上海长宁区市监局公布一则罚单：因用使用过期炼制鸡油，老乡鸡（上海）餐饮有限公司凯旋路店被罚8万元。

2019年-2021年及2022年上半年，企业赔款罚款支出为186.49万元、389.27万元、646.12万元、228.53万元。

黑猫投诉平台上，搜索“老乡鸡”发现，截至2022年11月3日16时，出现121条投诉内容，产品变质、异物、服务差等质疑不一而足。

在9月公布的黑猫投诉【投诉入口】榜单中，老乡鸡与星巴克并列，登上投诉黑榜前三。

由此看，老乡鸡实施一年有余的“自查自纠”，仍需更多实效实质改变。开文网友对其营销作秀的质疑，并非空穴来风。

何消烦恼呢？

除了上述门店扩张，看看研发投入或有深入体会。

2019年-2021年，老乡鸡研发费分别为719.48万元、1,438.54万元、912.88万元，研发费占营收比仅为0.25%、0.42%、0.21%。2022上半年甚至仅为275.78万元，占比0.14%。

说千道万，不创新无未来，话题营销做得再牛、再出圈，最终还要产品力说话。营销只是面子，基本功才是里子，如何在喧嚣之余，查漏补缺、做好品质打磨“冷板凳”，又是一道灵魂思考题。

4

客户供应商重叠

补缴社保到底影响多大？

动作必须要快些了。

深入业务运营面，一些敏感质疑点可谓IPO拦路虎。

如利益输送嫌疑。

除了自营，老乡鸡还试水加盟模式。截至今年上半年，旗下门店总数1099家，其中直营店997家、加盟店102家。2020年、2021年及2022年上半年，加盟业务收入占营收比0.33%、1.90%、3.29%。

众所周知，加盟模式更加轻盈，有利企业规模扩张。上述百家加盟店，每年给老乡鸡贡献上千万加盟费和特许经营费，还有可观的产品销售收入，对其利润率拉升力不容小视。

但细观加盟商，截至2021年末有73名自然人加盟商，其中前员工加盟商共51名，由此引发有无利益输送的质疑。

同时，招股书显示：由董事、总经理亲属束维权控制的老母鸡禽业为老乡鸡关联方。即母鸡禽业，既是供应商也是客户。

报告期内，老乡鸡向老母鸡禽业分别采购农产品1592.24万元、1688.35万元、538.37万元；向老母鸡禽业分别销售养殖物料686.76万元、652.25万元、237.91万元。

更玩味的是，老乡鸡上市前夕，2021年10月老母鸡禽业被注销。天眼查显示，老母鸡禽业成立于2019年2月，当年便与老乡鸡进行大量关联交易；2019年、2020年其社保人数均为0。

再如欠缴社保、公积金。

2019—2021年，老乡鸡每年都有员工未缴纳社保，比例一度超60%。2021年甚至突然增加1350名劳务派遣员工，其中978人为公司前员工，引发舆论质疑。

2019年-2021年及2022年6月底，老乡鸡未缴社保员工量分别为8035人、6135人、1874人、1313人，占当期员工总数比62.56%、39.84%、12.92%、9.57%。同期，公司未缴住房公积金员工量为12844人、9731人、2012人、1543人，占当期员工总数比例100%、63.19%、13.87%、11.25%。换言之，2019年之前，这家万人公司多数员工都没住房公积金。

对此，老乡鸡列出几条理由，如退休返聘，不需要缴纳；已缴纳新农合等；在外参保；员工自愿放弃；新员工尚未开始缴纳。

创始人束从轩也曾澄清并道歉：将最近三年未参保人数累加得出，存在重复计算问题，导致数据与招股书出现偏差。“没能做到给老乡鸡全员所有人购买社保，感到非常羞愧和自责。”

只是，束从轩能补得了上述窟窿么？面对如此庞大的基数，一旦补缴势必影响盈利表现，是否会导致扣非净利为负不满足发行条件？而不补缴又违反法律、摩擦上市公司合规运营的价值基础，监管部门能过吗？

长江商报曾据安徽合肥市社保缴纳比，及员工平均薪酬计，得出2019年至2021年，老乡鸡应补缴约1.23亿元、0.95亿元、0.35亿元，合计2.5亿元。

同期，老乡鸡扣非净利分别是1.61亿元、0.95亿元、1.39亿元。如补缴上述社保，对应扣非净利将调整为0.38亿元、0亿元、1.04亿元。影响肉眼可见，甚至2020年出现亏损，或已不符合上市条件。

对此质疑，在更新招股书中，老乡鸡及时列出了上述影响后的数据：2019年至2021年可能被要求补缴的员工社会保险及公积金金额分别为5202.91万元、2699.13万元、164.99万元，补缴后净利分别是1.22亿元、0.85亿元、1.33亿元。

即3年合计是8000万左右，补缴后净利减少5800万元，这和上述媒体数据差距不小。

孰是孰非，留给时间作答。

可以肯定的是，看看上述攀升负债，老乡鸡确实资金不够充实、也确没全员买社保，已违反《社保法》，亦不符束从轩的好老板人设。同时，国士待之国士报之，2019年-2021年员工流失率分别达到42.50%、47.47%、47.87%。这对规模扩张的老乡鸡，自然不是加分项。

夯实团队根基、合规敬畏，亦是一道紧迫思考题。

5

家族企业利弊

保荐机构持股 实控人行贿？

显然，道歉之外，束从轩需要做的还有很多。

1961年出生的束从轩，靠养鸡白手起家，打造出一个商业帝国，能力眼界毋庸置疑，至今安徽当地仍流传其创业故事。

据招股书，老乡鸡实控人为束从轩及其4位家族成员张琼、束小龙、董雪、束文。其中，束从轩与张琼为夫妻关系，束小龙与董雪为夫妻关系，束小龙为束从轩和张琼之子。目前束小龙担任老乡鸡副董事长，持股比合计70.91%，董雪担任董事、副总经理，持股比5.5%，两人合计持股比达76.41%。

此外，束从轩女儿束文持股比14.9079%，束从轩姐姐束从桂持股比0.0066%，束从轩妹妹束从芝持股比0.2712%，束从轩妻子张琼姐姐和弟弟分别持股0.0529%、0.0066%。

对此，证监会要求老乡鸡说明束从轩未持有发行人股份的原因、是否存在规避法律规定的情形。

发问并不突兀，从上述股权看，老乡鸡是一家典型家族企业。

行业分析师刘锐玲表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。股权集中、“一股独大”常被视完善上市公司治理结构的绊脚石。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性、精准度、前瞻度、团队人才培养及提升空间等常是舆论焦点。

据媒体报道，2017年10月-2019年5月期间，江苏老乡鸡财务经理汪某星，从公司支付宝账户挪用资金2473.80万元。长期监守自盗，公司竟毫无察觉。等到发现后报警，汪某星已去世。

2003年10月，束从轩、张琼分别出资40万元和10万元设立老乡鸡的前身肥西老母鸡，但当时两人出资并非是自己支付，而是由二人名下的正旺畜禽公司代为转账。2004年6月，正旺畜禽将其持有的对肥西老母鸡的70万元债权转作对后者投资，至此，肥西老母鸡注册资本由50万元增至120万元。

2005年6月，肥西老母鸡再次增资80万元，用的却是公司彼时正在申请的4198482号商标、农业部农产品质量安全中心向正旺畜禽颁发的《无公害农产品认证证书》等无形资产。其中，正旺畜禽认缴46.67万元，张琼认缴33.33万元。

据招股书，2019年5月，SHUDONG GROUP对发行人增资366万元。2021年1月向束小龙、董雪、束文控制的青岛束董转让发行人（即“老乡鸡”）10%股权。

除了增资疑点，还有保荐机构持股。

IPO保荐机构国元证券，另一身份则是公司股东。据和讯财经梳理，老乡鸡股东裕和投资背后，正是国元证券及其关联方国元资本。截至招股书签署日，裕和投资持有1778.36万股，占4.94%。国元证券及国元资本间接持有245.03万股，占0.68%。

尽管国元证券参股比例小，但作为利益相关方，如何保证执业独立、保荐公正性仍值考量。

不算苛问，“行贿”风波已引起证监会注意。

据《中安在线》2014年报道，原安徽农委农业产业化指导处副处长、处长金树芳在因涉嫌受贿罪、巨额财产来源不明罪被提起公诉前，曾和束从轩有过金钱来往。

法院审理核查显示，2004年-2013年期间，金树芳在安徽省农业产业化龙头企业的申报、评审、复审，国家级农业产业化龙头企业的推荐申报等方面，为他人提供帮助，索贿、受贿以及巨额财产来源不明，2015年落网。

在证监会反馈意见中，也重点问及“金树芳案”，要求说明是否因金树芳案被立案调查、采取刑事措施，相关行贿行为是否构成重大违法行为；公司在申报国家级龙头企业资质的过程，是否符合法定条件，相关资质是否被撤销以及未来是否存在被撤销的风险。

而10月28日更新的招股书中，老乡鸡并未提及上述案件。

原证监会主席郭树清曾言，建立现代企业制度是上市公司持续发展的基础。如何完善企业治理结构、优化治理水平、提升内控风控力，不乏灵魂思考、老乡鸡任重道远。

6

见微知著 打好“底子” 能否细水长流？

一番梳理，种种灵魂考题横亘，老乡鸡IPO之路不乏不确定性。

当然，硬币都有两面，作为头部餐饮连锁品牌，其价值看点亦需一表。

首先，市场营销优势。

据悉，老乡鸡的市场营销团队覆盖了官方微博、微/信公/众号、今日头条、抖/音号等主流新媒体媒介，传播精准度、效率可圈可点。

2019年至2021年，老乡鸡广告宣传费依次为8145.86万元、8658.26万元、6391.1万元，占销售费比例始终未超50%。

以2021年为例，占营收比重仅1.46%。销售费用率明显低于可比公司平均值，算得花小钱办大事典范。

同时，自身积淀深厚。老乡鸡不仅是头部中式连锁快餐品牌，也是农业龙头企业之一。2020年、2021年分别获得安徽“农业产业化省级重点龙头企业”、“农业产业化国家重点龙头”称号。三产融合让其拥有一定的先发核心竞争优势。

上升到行业层面，亦有蓝海期许。

弗若斯特沙利文调研指出，中式快餐年复合增长率预计达14%左右，2025年时市场规模约达12685亿元。与此同时，这片蓝海市场的头部玩家集中度并不高。

基于此，老乡鸡不缺资本热度。早在2019年，其就连获两轮投资。首轮投资估值40亿元，第二轮更高达180亿元。而在今年，多家投资机构表示将以200亿元的估值标准对老乡鸡投资。这一数字冠绝可比较的同类型公司。

放眼IPO阵营，除老乡鸡外，乡村基、老娘舅、捞王绿茶餐厅、杨国福等也在冲刺上市。从营收净利体量看，老娘舅低于老乡鸡，乡村基与之势均力敌，相互追赶。2021年乡村基营收46.18亿元，当年9月底门店达1145家，均超老乡鸡。

由此，老乡鸡上述急迫扩店是有逻辑的。只是，看看种种槽点隐忧，还是那句话，规模并非万能药，如运营精细性、品质专业化、合规敬畏心、团队建设不匹配，规模效应也会变成规模陷阱。

束从轩曾说：“见微知著。”做餐饮也讲究一个细水长流，有了良好的底子在，多少风雨飘摇也终不倒。

说到很到位，关键如何“细水长流”呢？

贵在知行合一，上下一体！

本文为首财原创