一览众山小、高处不胜寒

作者：陈晚邻

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财-首条财经研究院

看天吃饭的旅游业，仍乍暖还寒。

梳理最新半年报，A股11家景点公司无一盈利，营收净利全部负增。

互为鱼水的OTA大佬携程，也在苦等春天。

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中报亏超9亿 韧性背后

营收下滑、盈利能力改善几何？

9月22日，携程集团发布最新财报：上半年营收81.27亿元，同比下降18.74%，没有守住上年同期的百亿关口。甚至不及疫情前个别单季营收，如2019年第三季其曾创下104.76亿元营收。

细分业务线，住宿预订收入28.07亿元，同比大跌30.43%；交通票务业务34.26亿元，微跌4.09%；旅游度假、商旅管理业务收入2.46亿元、4.32亿元，同比下滑54.1%、32.71%。

净利亏损更扎眼，达到9.2亿元，相比去年同期净利11.33亿元可谓豪降。即使去除各项“权益性投资收益”和“非经营性损益”影响，营业亏损仍有5.26亿元，较上年同期扩大14.1%，寒气肉眼可见。

好在，Q2成绩带来可贵暖意，实现4300万元净利，经调整EBITDA为3.55亿元，一举结束了2021年Q2以来连续四季的亏损。财报认为这“展现了韧性”。第二季，携程全球平台上的机票和酒店预订量增超100%。

的确，相比第一季10亿元的净亏，第二季扭亏着实为之一振。寒冬渡劫，信心价值无需赘言。

可细观营收，就有些喜悦不起来了。多个业务线环比第一季甚至还在下降，如住宿预订、旅游度假、商旅管理营收分别下降6%、2%、5%，只有交通票务上升6%。整体净营收40亿元，同比下降32%，环比下降2%。

增利不增收，说明携程的扭亏，并非真正盈利能力的改善。

尽管在一份声明中，梁建章乐观表示：“我们有信心进一步加强我们的竞争地位，抓住被压抑的需求。”

只是看看下列收缩之态，靠什么加强、抓住呢？

2

节流与补贴 一般及行政费反升

精细化咋样？

回顾疫情三年，携程着实不容易。

2019-2021年，营收增速为15.18%，-48.65%和9.32%。2020年和2021年营业利润分别为-14.23亿元、-14.11亿元。

面对需求疲软，不确定性，不乏背负的携程不得不优化费用支出。据银柿财经、新旅界数据，2019年携程员工量为44300，2021年底为33732，减员工超1万。

2019年，每季平均费用为70.75亿，2020年为39.25亿、2021年为44.75亿。

携程CEO孙洁透露，还将继续控制成本。早在2020年其就带头与高管一同降薪，最低半薪。“面对不断变化的环境，我们将继续提高经营效率，审慎控制成本。所有这些努力将使我们保持灵活性并为长期增长铺平道路。”

聚焦2022二季度的扭亏，“节衣缩食”同样是重要考量：营业费合计32.02亿元，较上季度减少近2亿元。销售及营销费由第一季的8.43亿元减至8.26亿元，环比减少2%，同比减少41%。研发费更由第一季的19.74亿元，减少2.02亿元至17.72亿元，环比下降10%，主要由于产品研发人员相关费用的下降，成为营业费下降的最大主力。

行业分析师于盛梅表示，对一家企业，尤其做C端生意的企业来说，寒冬渡劫、节省成本固然能提高盈利空间、快速改善业绩，但与之相对应，市场竞争力、后续发展力也会随之下滑。往期看，携程能长期稳坐全球在线旅游龙头宝座，与高成本投入有着直接关系。一味收缩，并非长远之计。要想守住核心竞争力、市场地位，内提精细化运营力、外强专业化、特色化，用生态协同来降本提效增质才是最优解。

不算苛求。值得注意的是，二季度携程一般及行政费环比不降反升，从5.84亿增至6.04亿，上半年公司费用占比虽较去年同期的82%小幅下降，但依然达到81.25%。精细化程度咋样呢？

除了压缩费用，政府补贴也是一收入来源。

二季度携程其他收入为4.69亿元，上一季度则是支出7.07亿元。有媒体援引业内人士称，这笔额外收入大概率是来自政府的补贴。

对于其他收入/（支出），携程财报显示该科目主要包括财政补贴及投资利润/（亏损），财政补贴主要涉及中央及地方的非经常性补助。2019年、2020年、2021年分别为5.89亿元、6.01亿元、5.5亿元。

3

规模龙头 品控槽点质疑

什么更急迫？

显然，扭亏喜报背后，携程仍有不少隐忧，远未到否极泰来时。

平心而论，行业环境确实不佳。

平安证券研报指出，二季度上海、北京及国内多城市的封控及静默管理对公司业务形成严重冲击，涉及跨区域流动业务均受较大影响。

惠誉数据显示，2022上半年中国旅游业收入和游客量均跌至谷底，同比分别下挫28%和22%，分别低至疫情前2019年上半年的约42%和47%水平。

种种不堪，龙头携程的压力冲击不言而喻。

当然，我们常说不迁怒不贰过。面对寒冬，携程也有可贵努力、可贵沉淀。

如2021年以来，其加速“市场下沉”，启动“乡村旅游振兴”战略。包括投入10亿乡村旅游产业基金，规模化赋能100个旅游村，培养1万名乡村旅游振兴人才等等，手笔可谓不小。

远景也很美好，计划2025年底，打造10个高端乡村住宿标杆产品——度假农庄。截至2021年底，已有8家度假农庄开业。

种瓜得瓜。易观千帆数据显示，以最新8月月活数据作为参考，携程App月活达到6299.52万，环比增加4.3%。旗下“去哪儿旅行App”，也以3629.5万位列榜单第二。

两款软件合计约9929.02万月活，相比之下位居第三的飞猪才1468.72万月活。

规模优势肉眼可见，下沉力量不可小视。但要保持常青优势，也不容易。

面对寒冬，竞品同样没闲着。下沉市场，水大同样鱼多，不止OTA平台必争之地，更是跨界势力的角力之所。

如靠外卖业务成为用户高频使用APP的美团，以高频打低频的降维打法，借助低价优势强力分食市场。早在2018年3月，美团国内酒店间夜量就首超携程、去哪儿、同程艺龙的总和。

另一厢，拥有更大流量优势的字节跳动、小红书等也企图抢食市场。

2021年，抖、音旅行兴趣人数超2.7亿人，同比增长14%，旅行相关的视频量增长65%。26%受访者表示对于特火内容会实地体验。

当然，携程也有“防守”。2021年3月，其提出“旅游营销枢纽”战略，旨在创造新交易场景，通过内容转化和营销赋能为泛旅游行业创造增量收益。2022年4月22日，又推出“宝藏露营地”口碑榜，首次以榜单形式为旅行用户推荐露营产品。

梁建章称“不论是目的地、酒店，还是玩乐达人、旅行爱好者、各个平台的内容创作者，都可以入驻星球号，在这里发掘旅行营销新乐趣，实现内容到交易的价值转化。”

行业分析师李晨表示，打造内容生态，对携程刻不容缓。上述举措一方面将运营重心向内容输出平衡，另一面也能借此构筑第二增长曲线。这次行业严寒，也是一次综合实力洗牌。不仅美团、字节跳动，甚至以旅游笔记牵动市场的小红书、出行领域的哈啰出行，都是携程系强有力竞争者。竞争边界不断扩大深化，唯有更生态的平台体验、更系统化的核心竞争力，才能牢握市场、黏住用户，最终挨过大浪淘沙、寒冬取胜。

没错，市场一日千里，但用户体验始终是根基。遗憾的是，在一些品控风控的基本功打磨上，王者携程还有不少漏洞质疑。

浏览黑猫投诉，截至9月26日18:00，携程旅行累计投诉量共32812条。近30天投诉也超1281条，退款纠纷、扣费质疑、强行购买服务包、虚假宣传等等不一而足。

实锤罚单也值警惕。

早在2021年7月，因存在旅行社未与旅游者签订旅游合同的违法行为，北京携程国际旅行社有限公司被北京市文化和旅游局罚款2万元。

此前该公司，就曾因未签订旅游合同、安排不具备领队条件的人员提供领队服务被处罚。

大数据杀熟质疑，同样惹人眼球。

就在上月，携程被一明星喊话利用大数据杀熟，“明明三千多的票，点进去就变成六千多，最后变成一万多”，称“吃相太难看”，“辣鸡”。

事实上，电子商务App“大数据杀熟”质疑，早已引起广泛讨论。

2020年10月1日实施的《在线旅游经营服务管理暂行规定》指出，在线旅游经营者不得滥用大数据分析等技术手段，基于旅游者消费记录、旅游偏好等设置不公平的交易条件，侵犯旅游者合法权益。

此外，携程还曾爆发过用户信息泄露、“虚抬房价”等事件，对用户的信任度消磨不可不查。

合规红线、价值底线。寒冬渡劫中，携程不能丢了基本功。相比瘦身缩费、下沉进击，想要实现梁建章上述的加强、抓住目标，这些基本功打磨或更急迫。

4

商誉压身 体量并非万能解

质量故事怎么讲？

所谓爱之深才责之切。

往期看，规模优势、用户信任，正是携程叱咤多年的底气。

2015年，携程通过和百度交叉持股合并去哪儿网；2017年同程与艺龙合并后，原为同程第二大股东、艺龙第一大股东的携程，跻身新公司第一大股东。

2021年报显示，携程围绕旅游全产业链，在酒店、民宿、餐饮、租车、航空和金融等领域不断扩大对外投资。但其联营公司亏损的权益由2019年的人民币3.47亿元大幅增至2020年的17亿元。

借助一系列买买买，携程当前体量已无可撼动。可别忘了，并购本身也是一把双刃剑。

每个标的并非一买了之，考验后续的综合运管、整体协同、生态赋能力，一旦超过自身管理能力或外部环境突变，规模优势也可能瞬间变成规模背负、规模陷阱。

截至今年上半年，携程商誉约占总资产的30.48%，无形资产和商誉合计已高达722.6亿元。结合上述业绩表现，商誉减值的潜在风险不可不查。

行业分析师郝瑞认为，若后续携程不能借着旅游业复苏的东风实现回暖增长，商誉减值带来的包括资产负债率提升等一系列问题，无疑会对当下利润、后续发展形成较大压力。

商誉压力与规模动力交织，携程可谓大象起舞。

2019年10月，携程20周年庆上，梁建章给携程设立一新目标：三年内变成亚洲地区较大的国际旅游企业，五年内变成世界最大的国际旅游企业，十年内变成最具使用价值和最受尊重的在线旅游企业。

雄心值得肯定。实操看，携程亦努力找寻新增点。

如2020年，创始人梁建章出山做起直播业务；今年二季度其直播平台从观看到成交的交易转化率环增62%，上半年携程官方直播预售交易额环比2021下半年增长近50%。

再如国内租车业务交易额，相比2019年同期增超九成；私家团产品，第二季交易额也环比增长近2倍。

政策面上，亦有春风暖意。5月31日，文化和旅游部办公厅发布《关于加强疫情防控科学精准实施跨省旅游“熔断”机制的通知》。

消费面上，惠誉预期，2022下半年，国内消费者的旅游支出将从2022年上半年的谷底水平触底反弹，尽管复苏程度与步伐可能因地域和旅游公司的不同而参差不齐。

的确，寒冬终将过去，机会从来留给有准备的人。对负重前行的携程而言，中国经济仍是一片大海，行业需求变革逻辑没变，如能寒冬练好内功，春暖花开或又是王者跃升的一个新增起点。我们应给予更多信心耐心。

只是，寒冬后的市场也将深变，竞品更没闲着，上述下沉内卷就是一信号。外有强敌分食、政策强监管、竞争日益高阶，内有业绩下滑、成本压力、品控瑕疵、高商誉等隐忧。即使寒冬过后，内外环境或并没友好多少，这是行业成熟化的另类体现，也是携程想保持头部、再下一城必须面对的。

从体量及业务扩容看，携程前三年、乃至五年目标不难实现。但从最大到最有使用价值、最受尊重的10年期看，远不至一个体量速度可解。

在铑财看来，大不代表强、快不代表优。疫情等因素重塑了诸多行业，也让曾经规模为傲的龙头企业背负更多不可控性。叠加赛道竞争加剧、消费承压等因素，于携程而言，曾经的速度体量故事退场，要想实现10年之约，需要新的质量故事来支撑估值、强化市场信心。

一览众山小、高处不胜寒。在这场精细化、专业化、品质化的新战场，梁建章、携程的新故事将怎么写呢？

本文为首财原创