作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财——首条财经研究院

爱因斯坦曾言，耐心和恒心总会得到报酬。

这种长期主义，在时下资本市场同样流行。不过，估值迷雾浸染中，分辨金瓜还是暗雷也是一项技术活儿。如想避免错付，除了耐心，还需一双慧眼。

聚焦人工智能赛道，大势所趋、前景诱人没错；商汤科技，跻身“AI第一股”，是当下龙头也没错。但看看山车般的股价走势，亏损未解、营收又向下的最新财报，不禁疑问：有无错付？是那块真金么？如何不负期许？

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营收首滑、毛利润下降

资本故事咋讲？

8月25日晚，商汤科技发布2022中报：

营收14.2亿元，同比降14.3%；毛利润9.3亿元，同比下降22.5%；毛利率66%，同比下降7个百分点。

这不是一份讨喜成绩单，尤其是营收规模的掉头向下。

2017-2021年，商汤科技收入分别约为7亿元、18.53亿元、30.27亿元、34.46亿元与47亿元。

可以说，规模快增一直是商汤资本故事的一大底牌，扼守5年的增势不在。

何以至此？

商汤科技表示，主要由于智慧城市及智慧商业的收入下降所致。

前者营收5.7亿元，同比下降12%；后者营收4.3亿元，同比下降45%。总营收占比也由88%缩至71%。

盘古智库高级研究员江瀚表示，一方面，智慧商业板块，商汤落地主要在于一般商场的数字安检、无感通行、智能门锁人脸识别，对线下业态的依赖很大，上半年疫情影响重大；另一面，智慧城市业务板块，需大量设备安装与发展，但受疫情和政府收入影响，商汤在业务发展中需依赖的客户却没能给其提供最核心优势需求。

好在，商汤亦表示，进入6月后整体业务已看到明显回升。

固然是个好消息，但能延续多久、是否真反转，依然要打个问号。相比之下，外因之外，自身反脆弱力或更值冷思。

从32.07 亿元的亏额看，相比去年同期收窄13.6%，经调整亏损净额为 25.6 亿元，值得肯定。

但亏量依然不低。追其原因主要有二，研发投入大、落地变现仍难。

2022上半年，扣除以股份为基础的薪酬开支后，商汤科技研发投入仍达18.8亿元，是同期收入的1.4倍有余。

2018年至2021年，累计达到100亿元，亦远超营收总和。

当然，高投入也带来硕果，以2022上半年为例，公司新增2136项专利，专利资产总数达12502个，在全球顶级计算机视觉会议上发表71篇论文，累计在CVPR、ICCV、ECCV计算机视觉三大顶会发表论文633篇。

只是这些金蛋，啥时候孵化出金鸡？仍是一个问号。

行业分析师于盛梅表示，研发势如破竹，商业化却无法齐头并进，这样的真空期尴尬是技术型企业通病。亏损并不可怕，连亚马逊、京东这样的大厂都经历了长期亏损。关键在于，亏损性质。烧钱能不能烧出核心竞争力、核心市场话语权，终极盈利力。

聚焦商汤科技，快速起量、规模效应是其实现盈利的关键。那么，2022上半年的营收体量下滑、增势痛失，自然对市场信心打击不小。

2018年至2021年，经营性现金流分别为-7.5亿元、-28.7亿元、-12.3亿元及-8.3亿元。2022上半年，达到-18.48亿元，相比2021年底“失血”程度扩大122.43%。

“失血”加速，营收规模却下滑了。试问，商汤科技的发展底盘有多稳，资金使用效率、精准度有无提升空间？

要知道，就在8月22日，华为任正非高喊活下去，一再强调现金流的重要性。

值得注意的是，2018年商汤研发人员薪资福利为5.13亿元，占研发开支的60.4%；2020年为15.69亿元，占比63.9%；2021上半年则达12.85亿元，占比72.5%。

2020年，商汤科技行政雇员薪资9.31亿元，占全年行政费总额的58.5%；2021上半年，共计11.48亿元，占比79.7%。

其中大部分仍以股份形式发放。2021上半年，商汤科技再次以股份为基础，向董事支付高达11.88亿元的薪酬，其中大部分被计入行政支出。

2

商业化突围之难

业务“卡点”知多少

客观而言，作为行业先行者，商汤科技拥有较强的技术研发积淀，在多细分领域有尝试产品落地。但成熟的落地场景依然不算多，稳定变现模式仍在探索培育中，从而导致盈利困局、乃至业绩波动。

这非一家之痛，AI行业普遍存在技术落地场景不明、缺乏场景应用和C端产品、盈利兑现慢等痛点。看似金光闪闪，实则是门苦生意。

以主营业务之一智慧城市为例，《财经》曾报道，智慧城市业务很复杂，涉及面广，其中涉及到AI业务比例不高，且每个城市要求不一，AI公司需花费大量时间和成本去做定制化服务，难以快速扩大规模。

这或正是商汤科技的痛点、卡点所在，梳理其过去三年的前五大客户，只有 1 家连续三年出现。创收依赖极少数大额订单，复购率又低，业绩压力不言而喻。

深入一度，智慧城市、智慧商业占据商汤7成营收，妥妥收入主力。看似高大上，本质上还是联网安防系统。

而安防竞争是很泛性的，前有海康威视、大华这样已建起强壁垒的老炮巨头，后有旷视、依图等同样发展迅猛的新兴势力，阿里、腾讯等跨界互联网大厂更有大生态的降维打击之势，赛道越发拥挤，市场早已贴身肉搏。

简言之，抛开疫情影响，自身业务堵点、卡点更值反思。

不可否认，商汤有忧患意识，不缺新看点。

早在上市聆讯资料中，其就自称“亚洲最大的元宇宙赋能平台”。本次中报显示，商汤科技元宇宙数字空间、数字人和数字藏品为主，主要服务是实现用户交互的元宇宙应用，推出 IP 数字文创产品。

赛道够诱人，类似痛点同样鲜明，除了产业成熟度、商业化难度外，竞争亦激烈。如资金、流量皆强悍的字节跳动、百度等互联网大厂；如深耕硬件设施的传统老炮儿大富科技、欧菲光等，更有源源不断的新入局者，看看小米最近发布的智能眼镜交互。

大浪翻滚间，商汤有多少先发优势、核心优势？纵然赛道火爆，群雄逐鹿混战中，中短期难形成确定变现路径是不争事实。号称最大、志在必得的商汤，又要烧多少钱、何时能盈利？

行业分析师郝瑞表示，元宇宙产业整体还处早期阶段，算力、网络、设备等基础软硬件还在完善中，商汤科技的元宇宙背负短期难有回报，甚至可能因投入增加，加重亏损包袱。

相比之下，新品“元萝卜”下棋机器人或更有看点些。其号称“让家庭教育进入AI时代”，作为一款经历9次迭代、由世界冠军郭晶晶代言的AI下棋机器人，售价1999元。

拓展C端之心肉眼可见。如若成行，既摆脱B端依赖、又扩宽护城河，可谓一箭双雕。

但灵魂思考是，应用场景是否单一？有多少家庭会购买？商业化落地有无“鸡肋感”？

看看平台销量，不算苛问。截至发稿，首条财经浏览在天猫和京东平台的旗舰店预售页面，这款机器人开售的20多天里，分别仅有200+、40+人预定。

是否“出师不利”，仁者见仁，不做评判。

可以肯定的是，更重体验、口碑的C端赛道意味着新挑战，与B端、G端逻辑全然不同。在首条财经看来，如果商汤科技想成功实现C端跨越，市场精准洞察，产品品质检验，销售端的从0到1等等，需要做的功课不少，打开局面并非易事。

一句话，够拼够努力、不缺看点，但究竟概念噱头还是新赛点，仍是一场专业性、特色化、战略定力耐力、前瞻力的深耕。

3

股价持续破发

解禁惹得祸？

不拼，也不行了。

2022年6月30日，商汤科技上市满6个月。面对解禁力剑，其单日股价跌超46%，收于3.13港元，一举跌破发行价。

纵使当日开盘前，商汤科技公告部分管理层把自身禁售期延长6个月，但还是没止住这份惊慌。

遥想2021年12月30日，商汤科技正式登陆港交所，发行价每股3.85港元。上市短短一月便涨到9.7港元，市值一度3000亿港元。

彼时，便有舆论指出其市值泡沫，如今一语成谶。

放眼市场，解禁虽猛于虎，但泰然若素者并不鲜见。一朝回到“解放前”，仅因解禁么？

据36氪财经，商汤IPO上市时，仅发行5%新股，17.25亿股，这与市场普遍发行15%-25%的惯例大不相同。剔除上述具有锁定时间的股份，真正在市场上能交易流通的只有不到5亿股，占总股本的1%。

流动性小，按理说更有利机构股东“控盘”。然企业高管延长禁售期，仍拦不住投资者用脚投票。面对如此尴尬，不禁疑问，商汤的价值根基到底有多稳健，长期主义故事有多好讲？

据财联社报道，港交所中央结算系统(CCASS)数据显示,在解禁期到期前半个月，已有多达140.84亿股商汤股份，约占其流通股的54%，由实名持股转入中央结算系统（CCASS），后又陆续存仓至富途、华泰证券、中金、和国泰君安。解禁当日，超大单交易呈现净流出状态。

经此番“劫难”，商汤科技股价一蹶不振。截止9月5日收盘价2.29港元，市值不足800亿。相比3.85港元的发行价已累跌约四成。

资本最现实、也最聪明。回到上述问题，从高光到低谷，股价重挫看似情绪使然，实则解禁只是一个导火索，更深折射的是基本面困局。看看上述业绩下滑、盈利遥远、新故事存疑、竞争白刃......面对内外窘境，凭啥提振信心？让投资者坚守呢？

4

“熬”战“熬”思

临界点赛跑

AI生意只是表面光鲜，亏损魔咒、市值缩水、融资困难、故事缺乏新意、竞争日益内卷……这些卡点是共性的。

好在，行业洗牌在加速、赛道商业化度也在快速提升。大浪淘沙中，商汤如能凭借头部优势、挺过阵痛，最终否极泰来、曙光蜕变也未可知。

抛开种种顽疾痛点，以下几个变量不容忽视。

首先，推新能力。以2021年推出的商汤绝影 SenseAuto 为例，得益于前瞻卡位，其智慧汽车业务增长71%，智慧生活更增长98%，两项业务占据总营收的30%，强爆发力平添不少成长遐想。

其次，技术实力。虽盈利增收不佳，但不得不承认“专利丛林”给商汤提供了后续势能。一旦探索得当、赛道成熟，商业化或一触即发。

再次，弹药算充足。截至2022年6月30日，商汤科技持有的银行存款、在手现金、结构性存款及债券和其他固定收益产品投资之公允价值总结余为195.1亿元。

在首条财经看来，隐忍许多的商汤科技，需要一个临界点，一个撬动“化茧为蝶”势能的支点。当下商业化的踽踽而行，都是在等待一个厚积薄发。只是这个临界点、支点何时到来、能否如愿，仍是一场拼效率、拼精准度、乃至拼运气的战斗。

所有伟大企业，都是苦难中“熬”出来的。但经历苦“熬”依然泯然众人者，亦不少见。

商汤科技，何时化茧为蝶？

本文为首财原创