作者：李敬择

编辑：南山

风品：曲颖 沈禾

来源：首财——首条财经研究院

又有一家企业，迎来IPO“破晓时刻”。

2022年8月26日，宏源药业首发过会。

主板冲刺折戟，转战创业板。苦尽甘来，也算好事一桩，但背负财务内控不规范、存货连增、关联交易等质疑声，宏源药业似乎仍难完全安心，价值自证是一道长题。

1

违规往事

财务造假疑云

公开资料显示，宏源药业是一家集有机化学原料、医药中间体、原料药及医药制剂研发、生产和销售为一体的高新技术企业。

2014年11月4日起，公司股票在全国股转系统挂牌。2016年12月，宏源药业冲刺主板上市，2017年7月撤回申请。

2021年，宏源药业转战创业板，6月29日申请获深交所受理。

玩味的是，此次上市，宏源药业临阵更换了会计师事务所，且新所中审众环去年8月因审计报告虚假记载等被处罚，增添了几分敏感性。

要知道，第一次IPO期间，宏源药业就被曝出财务不规范，先后两次对2014年、2015年年报进行会计差错更正，调整项目涉及资产负债表和利润表等多项。

2016年9月13日，宏源药业收到新三板出具处罚决定，称宏源药业2015年开具7900万元无真实交易背景票据，给予约见谈话和责令改正的自律监管措施；董事长尹国平、原董秘刘展良、财务总监肖拥华等接受自律监管谈话。

2017年10月，宏源药业收到证监会警示函，因前次申请上市过程中，成本核算不规范，财务会计基础薄弱，留存危险废弃物处置不符合相关法律要求，且未披露由此产生的处置费用对经营成果的影响。

可以说，2016年的转板失败，就是败给了内控问题。痛定思痛，本次IPO本应吃一堑长一智。

可惜的是，二战IPO还是踏入了同一条河流。

据最新招股书披露，2019年、2020年，宏源药业均存在会计差错更正事项。

差错更正事项对公司2019年合并资产负债表、合并利润表项目产生影响：2019年应收票据更正金额达19,390.29万元，应收款项融资更正金额为-4,268.34万元，其他流动负债更正金额达14,908.32万元，会计差错更正事项对2019年净利润影响金额为-57.03万元。

差错更正事项对公司2020年合并资产负债表、合并利润表项目产生影响：2020年营业成本更正金额为2,665.58万元，销售费用更正金额为-2,684.74万元，会计差错更正事项对2020年净利润影响金额为16.16万元。

前事不忘后事之师。试问如此粗放，宏源药业是否真的汲取了教训？核心风控内控力增强多少？

据华声财报，2021年，公司实控人阎晓辉向财务负责人肖拥华大额转账1170.1万元。阎晓辉对此表示称，和肖拥华是朋友关系，所以委托肖拥华代缴个人所得税。

然而，私人转账方式的大额转账，是明显的违规行为。同时，也有舆论质疑阎晓辉涉嫌夺取原职工持股股权。

亦有财务造假的质疑声音。据中国网财经报道，今年6月，宏源药业曾被质疑涉嫌财务造假，报告期销售实际收到的现金大幅低于应收现金，涉嫌虚增收入9.23亿元至19.58亿元之间，以及虚增净利润2.21亿元至4.68亿元之间。

孰是孰非，留给时间作答。

可以肯定的是，IPO聚光灯下，任何漏洞都有放大可能。面对上述质疑，企业治理水平难免让人审视。

招股书披露，公司董事长尹国平与董秘尹聃为父子关系，尹国平与副总经理廖胜如为舅甥关系，尹聃与廖胜如为表兄弟关系。

招股书显示，阎晓辉、尹国平及尹国平之妻廖利萍分别持有公司25.11%、18.19%、7.48%的股份，三人合计控制公司50.78%的股份，为共同实控人。

2

业绩波动 存货连涨

研发费用率弱于同行

核心增长动力缺失？

回归基本面，改善亦有急迫性。

2019-2021年，宏源药业营收分别为15.74亿元、13.03亿元和15.78亿元，同比变动18.46%、-17.24%和21.1%。归母净利3.14亿元、2.57亿元和4.94亿元，同比变动2489.13%、-18.05%和92.02%。

除了业绩增速波动，2021年净利大增的同时，毛利率却出现下滑。报告期内，分别为37.44％、38.44％以及33.64％，主营业务毛利率为37.86％、38.43％和33.68％。

相比2019年，2021年毛利率、主营业务毛利率均降超4个百分点，盈利能力稳定性几何呢？

宏源药业表示，主要是由于原料药及医药中间体毛利率下降（影响主营业务毛利率8.72个百分点）及原料药及医药中间体收入占比的下降（影响主营业务毛利率7.56个百分点），原料药及医药中间体毛利率下降和收入占比下降综合影响使公司主营业务毛利率下降16.27个百分点。

只是，存货也一路走高又如何解释？

2019年末-2021年末，宏源药业存货账面余额分别为29,811.69万元、34,688.04万元、39,067.39万元，存货账面价值分别为28,808.03万元、34,345.60万元和38,448.22万元，占流动资产比例分别为29.31%、36.51%和37.34%。

除了现金流承压、坏账减值风险，业绩成色、产品话语权、市场竞争力亟待提升。

不可否认，原料药承压有行业共性。随着下游“两票制”、集采等医保政策的不断试点落地，上游原料药乙二醇、环氧乙烷等各类基础化工产品价大幅波动，作为原料药及医药中间体企业，宏源药业受上下游挤压、甘苦自知。

但外因之外，自身短板又有多少反思呢？

说千道万，不如白银一片。2019年-2021年，宏源药业研发费为5387.33万元、4453.56万元和4871.23万元，占营收比3.42%、3.42%、3.09%。占比不高且还有下滑。

细分研发费，主要由职工薪酬、研发领料和委外研发组成，报告期内合计占研发费用的比例分别为84.27%、85.17%和85.22%。

以2021年数据计，宏源药业研发费用率仅3.09%，低于同行业东亚药业、新天地、奥翔药业、富祥药业同期水平。

另一厢，报告期内，销售费为7,191.13万元、3,345.12万元和3,700.98万元，占营收比例分别为4.57%、2.57%和2.35%。虽有降低趋势，仍明显高于同业：同业可比公司销售费用率平均值分别为1.94%、1.15%、1.37%。

当然，这些不代表宏源药业没有进取之心。实际上，其早已将目光跳出了主业，寻求多元增长点。

2010年，宏源药业跨界与武汉大学联合开发出六氟磷酸锂产品，为锂电池电解液的主要材料之一。

时间之早，甚至踏在新能源风口到来之前，足够未雨绸缪；合作伙伴含金量之高，也足够证明求变心迫切，底牌够硬。

只是，跨界故事并不好讲。

由于国内六氟磷酸锂产能急剧扩张导致严重过剩以及资金压力大，公司将年产4000吨六氟磷酸锂生产装置及相应研发、生产、购销业务进行剥离。截至招股书披露日，宏源药业仅保留了年产1000吨六氟磷酸锂生产装置。

值得注意的是，2019-2021年，公司新能源业务收入比重分别为7.37%、3.71%和22.9%。上述战略收缩，是否平添一不稳定因素？未来业绩会怎能走呢？

不止新能源，宏源药业还曾涉足食品及饲料添加剂业务，但收入占比较低，2019年起公司舍弃了此项业务。

在首条财经看来，多元跨界，勇气可嘉，但宏源药业根本问题，是否是增长“核心动力”缺失？主业承压、竞争激烈的情况下，研发投入不高不利深化竞争壁垒；开展副业布局够早，但与主业协同性较差，又缺少特色优势、持续深耕，业务摇晃中损伤了企业成长性、业绩稳健性。

3

子公司兼任大客户 过亿资金拆借

财务内控不规范 关联交易知多少？

独立性、合规性、公允性，同样有审视点。

报告期内，（合并报表范围外）关联方为公司及公司子公司提供担保合计112笔。报告期内，公司及公司子公司为（合并报表范围外）关联方提供担保合计12笔。

如湖北中蓝宏源新能源材料有限公司（以下简称“中蓝宏源”），成立于2019年3月，2020年净利-3,827.72万元。而2021年成为宏源药业新晋客户，且直接跃升为第一大客户，宏源药业对其销售金额为16,925.72万元，占营收比10.73%。

值得注意的是，宏源药业持有中蓝宏源41%股权，宏源药业副总经理邓支华担任中蓝宏源副董事长，董事会秘书尹聃担任其董事，财务负责人曾科峰担任其监事。

同时，宏源药业还向中蓝宏源大额采购。2019年、2020年采购六氟磷酸锂1,220.15万元、677.17万元，采购加工服务458.63万元、590.40万元，采购废酸处理费611.88万元、552.15万元，其他采购60.71万元、118.97万元。

房屋承租方面，2019年6月6日起，中蓝宏源向中蓝宏源承租的房屋建筑物建筑面积为2,468.09平方米，租金为21,985.20元/月（不含税）。

2019年、2020年，宏源药业分别向中蓝宏源拆出资金14,873.90万元、10,014.39万元。报告期，宏源药业3次为中蓝宏源提供担保，担保合同金额分别为1,023.00万元、2,337.00万元、1,640.00万元。

无需赘言，宏源药业与子公司中蓝宏源关系千丝万缕，存在不少关联交易，且关联方资金拆借行为，向来是舆论质疑财务内控不规范的焦点。

行业分析师郝瑞表示，关联交易常是监管重点。往期看，一些企业关联交易不透明，导致业绩质量、经营独立性、公允性受到诟病，易产生体外循环、虚增收入利润、利益输送等质疑。

深交所问询函要求宏源药业，说明报告期内的财务内部控制不规范情形是否构成对内部控制有效性的重大不利影响，整改后的内部控制是否已合理、正常运行并持续有效。

4

环保红线、产品质量无小事

深入合规性，众所周知，原料药生产企业的能耗大、污染重，废水、废气、固物以及潜在的安全生产事故隐患等，都要求从业者要把好环保这根红线。

招股书称，宏源药业一贯重视环境保护，确保项目建设和生产经营符合国家环保相关法律法规要求。公司制定了环境保护相关制度，明确各个部门及员工的环保责任。

然往期实操看，不乏红线摩擦警钟。

2014年12月，湖北环保厅发出监察通知，要求该公司限期整改存在的环境问题；2015年1月12日，湖北环保厅再发监察通知，要求该公司限期整改。

2014 年、2015年，宏源药业所属同源甜味公司因突然事故各产生了一次废水污染事故；

2015年4月29日，宏源药业甲硝唑包材仓库因电器线路短路引起火灾，造成部分包材毁损和部分通风设施及管道损坏；

2016年9月4日，宏源药业甲硝唑生产线废水处理工序单效蒸发器的分离器出口管道生产中发生撕裂，导致高温物料喷出引起着火。

据经济日报，生态环境部2018年4月2日通报湖北省黄冈市罗田县经济开发区环境污染问题查处问责情况。据相关负责人介绍，2017年8月开展专项督察，发现宏源药业等重点企业长期违法排污。

湖北省安监局在2018年第二季度“双随机、两公开”专项执法检查中发现宏源药业：第一，液氨储罐未安装紧急泄氨器，未使用氨用型安全阀；第二，氨机房蒸发式冷凝器未设置断水保护措施，安全阀设置不规范，管道介质颜色色标及流向未标明；第三，公司现场安全隐患排查未实行闭环管理。

2021年4月，公司业硝化车间发生紧急卸料环境事件，车间操作工因反应釜温度迅速上升采取紧急措施，在卸料过程中硝酸分解产生的黄色烟雾并扩散到空中。

招股书也坦言，公司在生产过程中产生的废水、废气、固体废弃物等，若处理不当，对周边环境会造成一定的不利影响。

玩味的是，报告期内，宏源药业环保投入合计分别为6,300.49万元、6,826.10万元、5,833.86万元，占营收比为4.00%、5.24%、3.70%。2021年，无论体量还是占比均出现明显下滑。

更敏感的产品安全方面，也需时刻紧绷品质弦。

2019年1月4日，武汉食药监局处罚出具《行政处罚书》，认定双龙药业（宏源药业子公司）生产的批号为160401的金龙舒胆胶囊在抽检中存在性状、水分等项目不符合标准规定的情况。没收违法所得172,458.25元；罚款258,687.38元。

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更大考验更多急迫

“双百”梦多远？

当然，人无完人、企无完企，贵在持续精进。

浏览官网，百年宏源、百亿产业。聚焦募资，6.51亿元用于研发中心及多功能试验车间、抗病毒原料药及中间体、年产25亿片(粒)高端制剂车间的建设项目。

平心而论，虽有种种槽点，但瑕不掩瑜，宏源药业不缺向上雄心，完善信心。

同时，上述愿景并不空中楼阁，也有一定实力支撑。

经过多年发展，宏源药业在多个细分领域市占率第一。公司是全球最大的2-甲基-5-硝基咪唑、乙二醛、鸟嘌呤、乙醛酸生产企业，也是国内最大的甲硝唑原料药生产企业。2021年，宏源药业甲硝唑原料药产品国内市占率超62%。

生产优势而言，宏源药业建立了从有机化学原料到中间体、原料药直至医药制剂的一体化产业链，避免了外购众多原材料导致的质量风险，进一步保障了产品质量。

宏源药业还是国家高新技术企业、湖北省创新型企业，先后获得“中国化学制药行业工业企业综合实力100强”、“湖北省农业产业化重点龙头企业”等荣誉称号。

可见，宏源药业也有不错的龙头底气。一旦上市资本加持下，做大做强、乃至“双百”蜕变也未可知。

但能否如愿，前提依然是痛定思痛、查漏补缺，消除内控风控、成长性、合规性方面的种种基础性旧疾病新患。根基不牢、地动山摇。奔跑之前，首先底盘要稳。

简言之，成功过会只是一个节点，不代表宏源药业就稳了、就可弹冠相庆了。反而欲戴王冠必承其重，后续考验压力更大、完善步伐更急迫了。

君不见，“新股不败”逻辑已破灭。要想博个好身价、离“双百”梦更近，唯有打铁自身硬。

本文为首财原创