白酒领域有一条潜规则：“西不入川，东不入皖。”多年来，由于四川省和安徽省白酒企业实力雄厚，外地白酒在营销布局中多会选择极力避开两地市场。

作为安徽亳州地区特产的大曲浓香型白酒，古井贡酒素有“酒中牡丹”之称，被称为中国八大名酒之一。不过，随着近年来白酒企业竞争日趋激烈，行业洗牌加剧，偏居安徽的古井贡酒也面临着严峻的考验。

近日，海通证券抛出一份《古井贡酒高估值下的三重挑战》研究报告，将古井贡酒（000596.SZ）的评级下调为弱于大市。

而似乎是为了反击海通证券的“做空报告”，古井贡酒旋即抛出一份上半年营收净利双增的业绩预告。上半年公司预计营业总收入为90.02亿元，同比增长28.46%；归属于上市公司股东的净利润19.19亿元，同比增长39.17%。

看上去营收净利双增的古井贡酒，为何被知名券商看空呢？

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困于本土市场

在中国酿酒史上，古井贡酒拥有非常悠久的历史。相传其渊源始于建安元年（196年），曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”和酿造方法进献给汉献帝刘协。随后，古井贡酒以“色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息”的独特风格，赢得了海内外一致赞誉。

古井贡酒公司前身为1959年建厂的亳县古井酒厂。1992年，为适应新时期多元化的需要，古井集团营运组建成立。截至目前，古井贡酒主要产品为“年份原浆”“古井贡酒”“黄鹤楼”三大系列。

资料显示，2016年4月，古井贡酒与黄鹤楼酒业签订战略合作协议。根据协议，古井贡酒以8.16亿元收购黄鹤楼酒业51%的股权。据悉，黄鹤楼酒是湖北省唯一获得“中国名酒”称号的白酒，目前拥有武汉、咸宁、随州三大基地。

产地亳州的地理优势（紧邻河南）和对湖北黄鹤楼的成功收购，使得华中地区为古井贡酒贡献了大部分的业绩收入。

征探君查阅古井贡酒最近3年的年报发现，2019年～2021年，古井贡酒华中地区营业收入分别为93.27亿元、90.16亿元及113.11亿元，占营业收入的比重分别为89.54%、87.6%、85.23%。

海通证券指出，如果不考虑黄鹤楼的营收和关联交易，2016年～2021年期间，以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收CAGR（复合年增长率）仅为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18.0%，2021年营收占比分别为8.1%和6.6%，“上述前提下我们估算，公司近3年省内营收占国内67%左右，省外拓展尚在培育阶段。”

省外拓展乏力的古井贡酒，省内市场也同样面临“酣战”。根据安徽省统计局数据，截至2019年末，规模以上白酒企业101家，上市酒企4家，分别为古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒与金种子酒，地方酒企如高炉家、宣酒、文王贡等掌握各自市场渠道。

按照350亿元的市场规模估算，2021年安徽省内白酒市场CR3（业务规模前三位公司所占的市场份额）约为51.78%，古井贡酒的市场份额最高为32.32%，口子窖、迎驾贡酒分别占比11.65%、7.81%。

广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬曾在与征探君探讨中提到，古井贡酒在安徽省的占比越大，对其发展反而是越不利的，这说明古井贡酒的全国化进程是失败的。加上公司目前整体股价偏高，未来从营收到利润到股市都存在很大的不确定性。

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年份原浆增长之忧

1988年，随着名烟名酒价格逐步放开，“批条酒”逐步退出历史舞台，整个白酒市场也开始由卖方市场转变为买方市场。正是在这样的背景下，古井贡酒率先提出了“平民化战略”和“降度降价”，为公司发展抢得了一条黄金赛道。

随着近年来消费层级的不断提升，近年来，白酒行业也开始朝着价值化、品质化、高端化方向不断前进。

浙商证券的一份研究报告指出了当下徽酒市场的竞争格局：“徽酒市场中，600元以上的高端价格带主要由茅台、五粮液主导；300元~600元集合了剑南春、洋河等品牌；30元以下的低端市场，则被牛栏山、老村长等光瓶酒企业掌控；本地酒企产品价格集中在50元~300元，只能在有限的价格带内竞争。”

根据酒食新消费2022年数据，目前安徽省白酒100元~300元区间的中高端价格带市场规模约为140亿元，占比最高为40%；其次是100元以下的大众价格带，市场规模约为123亿元，占比约35%，以地产品牌为主，竞争激烈；300元~800元的次高端价格带市场容量为46亿元，占比约13%。总体上，目前安徽白酒市场中300元以下的产品占比达75%。

征探君在古井贡酒京东旗舰店看到，销量最好的是55度500ml×6瓶的纯粮食整箱白酒，销售价格为1258元。由此计算，平均每瓶古井贡酒的价格不到210元。

随着安徽省内白酒消费的主流价格带开始向300元以上发力，想要获得更大的市场份额，高端化转型已经成为不能回避的核心课题。

2018年，古井贡酒推出战略新品年份原浆·古20，坚定推进“全国化+次高端”战略，抢占次高端价位带。在古井贡酒京东旗舰店，52度500ml×1瓶的年份原浆古20的价格为909元。此后，古井贡酒又推出古8、古16等次高端产品，还推出古26、古30等高端产品卡位1000元以上价格带。

不过，疫情反复冲击之下，消费市场的疲软和渠道销售的压力也都呈现出来，中高端酒价格开始回落。高端化战略成效尚未明显的古井贡酒旋即又遭遇价格回落挑战。

海通证券的担忧也在于此。其指出，2019年～2021年，公司聚焦古8及以上产品升级放量，年份原浆整体营收CAGR（复合年增长率）为12.5%，销量CAGR仅为2.7%。

“受疫情反复影响，国内经济受到冲击；同时根据白酒行业发展周期，进入增速趋缓阶段，普飞价格仍将回落，1000元价格需要整固，这将影响次高端白酒的量价拓展空间；预计公司未来两三年价格贡献将收窄。”海通证券称。

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重金营销压缩利润

为了取得更好的销售业绩，向第二梯队迈进，近年来，古井贡酒不惜花重金进行营销。

天眼查显示，古井贡酒董事长梁金辉现年52岁，曾任古井贡酒信息研究室秘书、《古井报社》主编、宣教科科长、公司市场发展部经理兼市场研究与监管中心主任、销售公司市场总监、总经理等职位。

营销出身的梁金辉在销售推广方面可谓十分“大手笔”。据悉，从2016年首次登上央视春晚舞台，古井贡酒已经连续多年作为“央视春晚特约”。《新京报》曾报道指出，2022年，除央视春晚外，古井贡酒还冠名了安徽卫视春晚和江苏卫视春晚。古井贡酒还特约播出央视元宵晚会、冠名安徽卫视元宵晚会并赞助江苏卫视元宵晚会。另外，古井贡酒还冠名了央视2022中国诗词大会和央视春节戏曲春晚。

古井贡酒在2021年度报告中提及，公司全力推进市场和品牌建设，优化资源投放、加大网络和新媒体的传播力度，升级品牌IP。公司坚定“全国化、次高端”的战略不动摇。

年报数据显示，2021年，古井贡酒营业收入132.7亿元，而销售费用达40.08亿元，同比增长28.42%。其中综合促销费为12.68亿元，同比增长67.79%。古井贡酒解释称，主要原因为促销及推广活动增加所致。

与第二梯队的企业相比，2021年洋河股份（002304.SZ）的营业收入为253.5亿元，销售费用为35.44亿元；泸州老窖（000568.SZ）的营业收入为206.42亿元，销售费用为35.99亿元；山西汾酒（600809.SH）的营业收入为199.71亿元，销售费用为31.6亿元。铆足了劲冲击第二梯队的古井贡酒在营销方面可谓下足了功夫。

不过，销售费用的大幅增加也进一步压缩了公司利润。数据显示，公司毛销差由2018年的46.9%降至2021年的44.9%，连降4年；净利率由2019年的20.1%降至2021年的17.3%，连降3年。

“时代抛弃你的时候，连招唿都不打一声。”从上世纪90年代几乎包揽白酒行业第三把交椅的辉煌时刻，到现在想尽各种办法努力挤进第二梯队，古井贡酒的发展过程经历了时代的几个转折。如今，“三通工程”战略下，梁金辉能否把安徽成功的渠道经验和模式复制到全国市场，我们拭目以待。

作者 | 凌云

来源 | 征探财经

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