作者：穆宁

编辑：晨风

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

2021下半年以来，房地产业入冬。除疫情、市场情绪、收入预期等因素叠加外，融资收紧影响更深远。

资金就是血液。备受压力下，一些房企打起了关联公司主意。例如中国恒大，竟用恒大物业贷款融资的钱还债，引发轩然大波。即使“打工皇帝”夏海钧被迫辞职，也难逃追责声讨。

一波刚平一波又起。近日，金科股份、金科服务又上风口。

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15亿公开“输血” 两大机构之忧

8月8日，金科地产集团股份有限公司公告称，2020年度第二期中期票据设有投资人回售选择权，“20金科地产MTN002”完成回售申请登记，本金兑付金额9.9亿元。

可喜可贺，难能可贵。尤其背负审视目光的当下。

7月31日，金科服务公告称，金科地产为补充流动资金，金科服务作为出借人，向金科地产提供不超15亿元借款，借款日期自提供借款之日起算，至2024年12月20日，年化利率8.6%。

自借出日起，金科地产将按照以下期限归还金科服务总金额20%：2023年1月20日、2023年6月20日、2023年12月20日、2024年6月20日及2024年12月20日。

据经济观察网报道，贷款协议上，出借人、法人代表一栏分别盖有金科服务公章及董事长夏绍飞印章；借款人一栏则盖有金科地产集团及金科股份董事长周达的印章。

公告显示，金科地产提供下属子公司资产作为抵押担保，且抵押资产价值总额不得低于未归还借款本金60%。

值得注意的是，除此次向金科股份公开“输血”外。金科服务还收购后者资产，被指变相“输血”。7月7日，金科服务公告，拟收购集团旗下43项托儿所物业，总计2.02亿元。

聚焦这笔15亿元借款，可谓一石千层浪。

8月1日，金科服务股价大跌37.37%，创下历史新低，报收9.72港元。一个交易日市值缩水约37.9亿港元。

而至于资本震动的理由，机构们也讲得通透。

摩根大通报告称，物管子公司将30%的现金用于提供贷款，并不符合物管公司核心业务。该行将金科服务评级由“中性”调至“减持”，目标价由19.5元调至10元。担心未来是否还会出现更多类似交易，且借贷并不是第一笔与控股股东的关联交易，例如最近的金科服务向金科股份购买托儿所，以及担心金科服务能否从母企得到款项归还。

野村报告亦指出，金科服务计划向母公司金科股份贷款15亿元人民币，引起对公司营运独立性的忧虑，将其评级由“买入”下调至“中性”，目标价由37.7港元大削至15.1港元。

该行认为，关联方借贷可能会对金科服务业务经营造成损害，因预计母公司在房地产市场低迷的情况下，流动性进一步恶化，不太可能偿还贷款。即使抵押品的价值达到40亿元人民币，远高于贷款金额，但由于大部分资产是停车场和地铺，难以出售，如母公司不能付款，金科服务将难以处置这些抵押品并获现金流入。该股现报9.3港元，总市值61亿元。

不难发现，机构担心之处，除了金科服务的独立性、未来类似“输血”可能性，还有金科股份的偿债能力。

2

炒作嫌疑 谁受益了？诚信之问

2.46亿持股资金 到底缺钱不？

担心并不多余。

事实上，关联公司变相为地产主体“输血”，并非个例，时代中国物业、宝龙商业等均有类似案例。

只是近期“恒大事件”的曝光，让上述“输血”显得十分敏感。

7月22日晚，“恒大物业134亿元存款被强执”真相大白，即恒大物业以定期存款存单提供质押担保，通过第三方公司为中国恒大及其子公司提供贷款融资。后因中国恒大集团未能按期偿还借款，该质押保证金被强执。

需要指出的是，相比恒大事件，金科服务、金科股份上述行为摆在明面、并无违规。但子公司向母公司借钱，关联交易注定吸睛、注定受考量。

究竟物业公司是房企的“白手套”？还是一家真正的独立公司？毕竟，还是一家上市公司。

何况，此次风波主角金科股份，由于此前一些举动，已消磨了部分投资者信任。

7月26日，由于实际回购金额与回购方案最低回购金额存在较大差距，金科股份收到深交所监管函。

7月14日，金科股份披露回购结果公告，累计回购股份量4269.79万股，约占总股本的0.8%，总金额1.9亿元。而公司此前披露的回购方案为回购总金额不低于5亿元(含5亿元)，不过10亿元(含10亿元)。回购量及使用金总额均未达回购方案下限，本次回购方案终止。

回购金额不足回购方案下限的4成，让一些投资者着实意难平，感觉被“忽悠”了。

有投资者表示：“每个月信誓旦旦保证回购，结果一股没买，你的承诺你的信用呢？”

监管函亦指出，公司上述行为违反了深交所《股票上市规则》和《上市公司自律监管指引第9号——回购股份》相关规定。要求公司及全体董监高吸取教训，杜绝上述问题的再次发生。并提醒公司及全体董监高严格遵守法律法规，履行信披义务。

有无“炒作”之嫌，仁者见仁，不做评价。

拉长维度，“炒作”质疑不是第一次。

4月，一名金科员工曾对媒体透露，重庆市的国企有望入股金科。随后，4月14日金科股份强势反弹10%。4月15日再涨5.47%。

尽管这并非金科股份官方声明，但舆论四起时，难道不应及时澄清？

至少从股东动作看，“炒作”质疑并不突兀。

据公告披露，今年以来至5月份前，股东黄斯诗（实控人黄红云之女）、陶虹遐（黄红云前妻）、重庆虹淘文化传媒有限公司（黄红云、陶虹遐分别持股51%、49%）存在大额减持，共计减持2.41亿股。

抛出回购计划，股东减持套现，最后终止回购。如此一番操作，怎能不让市场疑虑。

回到此次15亿借款事件，就算借款合同中盖有金科地产、金科股份董事长周达的“大印”，难道就能100%确定这笔钱能还上吗？

中国房地产报引述一投资者观点称，高达37.37%的跌幅表明大家认为金科服务要借给大股东的钱是有去无回了，物业公司发展的独立性也被完全证伪。

言语犀利，或有偏颇片面，却发人深省。

更扎眼球的是，终止回购后、15亿借款前，7月28日，金科股份推出了三期员工持股计划，提取专项基金2.46亿元作为持股计划资金来源，涉及股票约9079万股，占公司总股本的1.7%。

到底缺不缺钱？

深交所关注函要求，说明在资金紧张的情况下仍安排转向基金作为员工持股计划的考虑，说明相关安排是否可能影响公司的偿债能力和持续经营能力。对于未能完成的回购计划，深交所要求金科股份补充披露本次回购的股份是否计划投入到已披露的员工持股计划中，公司是否存在利用前期披露回购方案炒作股价配合股东减持的情形。

3

2700亿债务、业绩转亏

这笔钱该咋还？

发问有良苦用心。

物管公司独立性之问虽严峻，终究是“远虑”；相比之下，野村所担心的“近忧”更值关注，即金科股份所借的15亿，到底能不能还上。

7月15日，金科股份发布的2022年半年度业绩预告：预计归属于上市公司股东的净利润亏损130,000万元-180,000万元，上年同期盈利370,541.12万元，由盈转亏；基本每股收益亏损0.25元/股-0.34元/股。

据金科股份透露，亏损主因包括：受多地新冠疫情频发、行业政策持续调控及现金流安排等因素影响，公司竣工交付项目规模减少，导致整体结转规模下降；中国房地产市场需求持续低迷，行业销售整体大幅下挫，公司为刺激销售回款，采取降价促销及专项去库存等措施，导致毛利率降低、销售费用增加。

不难发现，金科股份将问题多归咎于行业。

如其所言，房企去化不算乐观。2022年1-7月，TOP100房企累计销售操盘金额35795.5亿元，同比下降49%，较2020年1-7月水平也有34.2%下降。

但具体到金科股份，自身问题是否更不容忽视？

近年来，金科股份在二三线城市布局较为激进。以2021上半年为例，金科累计在重庆、长沙、大连、苏州、天津等城市新增土地储备39宗，土地购置合同金额达354亿元，计容建筑面积835万平方米，其中二三线（含新一线）城市占比约93%。

而二三线城市，整体去化并不乐观。机构数据显示，2022年一季度，26个二、三线城市市场尽显疲态，同比跌幅扩至46%。受限去年同期基数较高，叠加国内疫情反弹，6成以上二、三线城市成交同比腰斩。

另一厢，高企负债也压缩了腾挪空间、增添了盈利压力。

截至2022年3月31日，金科股份总债务高达2768.81亿元，资产负债率为78.83%。其中，公司短期借款43.28亿，一年内到期的非流动负债有237.02亿元，短期有息负债合计280.30亿。而同期，金科股份账面现金及现金等价物仅208.16亿元。

截至今年一季度末，金科股份剔除预收账款后的资产负债率为78.83%，仍高于70%。踩中一条红线。

这还只是纸面负债。

2021年，金科股份的归母净利同比下滑近五成，少数股东损益却上升了15.46%，达到30.88亿元；占净利润总额的比重46.2%，同比提升18.6个百分点。

时间线拉长，2019年-2021年少数股东损益分别为6.81亿元、26.74亿元、30.88亿元。同期所对应的少数股东权益分别为247.8亿元、365.8亿元、388.1亿元。

天风证券曾指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

有无“明股实债”之嫌呢？

永续债方面，2020年和2021年永续债分别同比上升167.72%、93.63%，达到21.42亿元、41.48亿元。

一面由盈转亏，一面负债高企，现金流承压，试问市场怎不忧虑其还款能力？一旦还不上，衍生风险几何？

要知道，站在金科服务视角，这15亿同样十分重要。

截至2021年末，金科服务的现金及定期存款约51.67亿元，无有息负债。也就是说，其用了约三成现金输血给了金科股份。

同时，业绩成色也值考量。2021年，金科服务贸易及其他应收款增长至43.03亿元，涨幅171%，其中，第三方贸易应收款约17.21亿元，占比达82.68%。而大量应收账款往往伴随坏账可能。

4

余音未消 珍惜宝贵协同

尽管远虑近忧并存，庆幸的是，行业正在回暖。

北京日报报道，近两月来，随着房地产销售数据边际回暖，房企债务展期通过率升高，开发贷、并购贷款亦相继获得银行支持，多家房企成功进入债券融资行列。同时，基于信贷环境的好转加之疫情防控取得良好成效，市场需求也进一步加大。

行业分析师李晨表示，从短期看，供需两端政策均有空间，随着效果逐步显现，市场购房热情也将逐步回升，打通去化一环，房企整个资金链亦就盘活了。

聚焦金科，还有新筹码。

多元化方面，金科股份瞄上了“元宇宙”热潮。

2022年5月13日，元宇宙空间设计联盟在重庆金科中心正式成立，首批加入联盟单位20家。

值得注意的是，元宇宙如何与空间产生新的场景、内容和体验，是未来商业地产研究的重要方向和课题。在成立大会上，金科地产集团被授予联盟秘书长单位。

2021年，金科服务在管建筑面积由2020年12月31日的1.56亿平方米增加约52.3%至2021年12月31日的2.38亿平方米，其中57.7%为独立第三方开发的物业。截至2021年12月31日，金科服务合约建筑面积达约3.6亿平方米，其中62.9%为独立第三方开发的物业。

厚实家底，起码能让其有稳定的现金流。

不过，这不意味着两者可以任性率性而为。信任力，依旧是价值根基。

放眼房地产下半场，多元化已是大势。但在农业、汽车、科技等诸多产业中，唯有物管公司实现了普遍上市。

原因在于，相比其他产业，物管造血力、稳定性、持续性等方面都有明显优势。且与房企有天然的上下游闭环效应，最易形成产业协同、品牌力协同、信任力协同，进而受到市场追捧。可谓一荣俱荣一损俱损。

不禁疑问，如果物管上市公司挂着“独立”招牌，一味帮房企“填坑”，独立性、公允性、稳健性受到质疑，是否会自损上述宝贵协同、价值根基。同时，一旦形成惯性依赖，于母公司的主业精进、风险防范、杠杆敬畏、高质发展是加分还是减分项呢？

恒大警钟余音未消，应有前车之鉴。天助自助者！

本文为首财原创