作者：郝科科

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财-首条财经研究院

一鼓作气，再而衰，三而竭。

三战港交所的“国民零食”卫龙，这次能达夙愿么？

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IPO一波三折

募资缩水VS 600亿估值

2022年6月27日，港交所披露，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称卫龙）已通过上市聆讯。上市联席保荐人为摩根士丹利、中金公司和瑞银集团。

“辣条第一股”呼之欲出，但有无变数仍需时间考量。

2021年5月12日，卫龙第一次向港交所递交招股书。按照主板上市规则，申请企业递表时间超6个月未获批，招股书便自动失效。

2021年11月12日，招股书失效前一天，卫龙再递上市申请，并于11月14日通过港交所上市聆讯。彼时有消息称，其将于2021年底前主板挂牌上市。然至2022年5月，卫龙的上市申请材料再次失效。

对于过期失效原因，易观新消费行业中心高级分析师王方曾表示，“港股上市拖延有很多原因，比如申请IPO企业数量增多、监管趋严等多方面原因。”也有舆论认为，卫龙此前中止IPO，主要因市场行情不好。

直至6月27日，卫龙再度扣响港交所大门。那么，这一次能如愿么？

值得一提的是，卫龙本次IPO拟定募资规模约5亿美元，而2021年二次闯关IPO时，其计划募资10亿美元。募资额缩减，难度小了，上市质量是否也缩水呢？

企查查显示，2021年5月8日，卫龙完成Pre-IPO轮融资，获得CPE源峰、高瓴资本等投方的35.6亿元投资。这也是上市递表前，其仅进行过的一轮融资。

对此，卫龙认为，“知名战略和金融投资者的加入，均认可其商业战略和企业文化，并愿意为其未来发展贡献宝贵经验及对资本市场的见解，并协助一起实现长期增长。”

上述信心言论有底气支撑。虽然是Pre-IPO融资，但卫龙估值已达93.69亿美元，约合人民币600亿元。

有无泡沫虚火、期许是否过高呢？

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，“卫龙主营的辣条等零食，目前是属于较高频次的消费品类，也很受新生代青睐，所以这也是资本市场看好它的一个重要原因。按照卫龙整体的业绩、利润及市占率来看，我认为市值应该在400亿元左右。”

2

辣条一哥的繁华与隐忧

无论图资金还是图声量，上市是个实力活。

600亿的繁华背后，价值虚火还是真金，一切基本面说话。

可以说，卫龙开创了辣条行业。

1998年，洪水造成湖南平江传统小吃酱干的原材料短缺，当地采用面粉替代生产，意外受到欢迎。1999年，来自湖南平江的刘卫平与兄弟刘福平一起，北上河南漯河开起辣条小作坊。

2001年，刘卫平成立平平食品厂;2003年，卫龙品牌正式诞生，随后成功占领孩子们小卖部。

凭借先发优势，卫龙一路做大做强，最终跻身辣条一哥。

招股书称“我们开创了辣条行业”、“我们的产品陪伴了中国千禧一代人的成长”。

2021年，卫龙旗下两个品类（即调味面制品和蔬菜制品）的年零售额超10亿元，其中4个单品（即大面筋、魔芋爽、亲嘴烧和小面筋）的年零售额均超5亿元。

弗若斯特沙利文资料显示，按2021年零售额计，卫龙在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额6.2%，且在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。

足够繁华，但一些隐忧也在滋生。

2019年至2021年，卫龙收入约33.85亿元、41.2亿元和48亿元；利润约6.58亿元、8.19亿元和8.27亿元。营收增速从2020年的21.71%下滑至2021年的16.50%；利润增速从2020年的24.47%滑至2021年的0.98%。净利润率2021年为17.2％，2019年和2020年为19.4％、19.9％。

卫龙表示，“主要原因是销售费用和管理费大幅上涨，前者占收入比重从上年同期的9%增至10.84%，后者从4.9%增至7.5%。”

招股书显示，品牌的经销及销售费从2020年32％的同比增长率提升至2021年的40％，而管理费则从2020年45％的同比增长率涨至2021年的79％。

销售费、管理费上升，营利增速下降，不禁疑问卫龙的发展质量咋样？精细化有无提升空间？

上升到行业视角，虽贵为辣条一哥，对比零食上市公司，卫龙营收规模仍有差距。

2021年，三只松鼠、洽洽、良品铺子营收分别为97.70亿、59.85亿和93.24亿元。

细分产品，调味面制品是主要收入来源。2020年收入26.9亿元，占公司总收入65.3%；2021年为29.18亿元，同比增长8.47%，但占比缩至60.8%。而2019年营收占比高达73.1%。

连年下滑的营收占比，叠加持续上涨的销售费，虽同比上涨，但长远看辣条一哥有无成长天花板隐忧？

不算苛问。需要警惕的是，辣条行业市场不小，入局门槛却不高，分食者不容小视。

以2020 年为例，三只松鼠辣条已在人气榜上排第三，仅排在卫龙和玉峰后。鲸参谋数据统计显示，2021年双十一期间含辣条的三只松鼠大礼包月销量超15万件。

3

研发投入占比不足0.2%

靠啥赢在未来？

面对来势汹汹，卫龙靠啥壁垒呢？

2018-2021年，卫龙的研发投入分别为667.2万、57.3万、337.6万和549.7万元，占总收入比不足0.2%。

有多少核心竞争力、特色产品力，后续凭什么发展，能继续当“辣条一哥”么?

客观而言，小小辣条曾经鱼龙混杂，质量品控乱象，曾让不少消费者敬而远之。

为摆脱负面评价，2004年卫龙就从欧洲采购自动生产线，并不断从生产、宣发各角度“洗白”，终使辣条成为干净卫生的零食品类。

然伴随健康消费的兴起，卫龙的辣条生意也非高枕无忧。即便备受年轻群体欢迎，但在不少人的认知观念中，辣条产品还是被贴上“垃圾食品”标签。这个认知过程，显然不能一蹴而就，持续研发、优化创新显得十分重要。

当然，卫龙也深知问题严重性。不断开辟新品，如魔芋爽、海带、豆皮等，甚至还有泡椒凤爪、香辣小鱼仔、鱼丸等。

问题在于，辣条般的爆品有多少？

2021年，其他蔬菜制品的营收占比从2019年的19.6%提至2021年的34.7%；豆制品与其他产品的占比却从7.3%下降至4.5%。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳表示，卫龙如寻求品类转型，则需要考虑子品牌的策略，因为卫龙和辣条的捆绑太紧密了，不利于其他品类的延展。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，近几年快消品行业进入较缓慢增长阶段。卫龙营收虽有增长，但受原材料成本上涨、产品单一、“不健康”标签等影响，其盈利空间日益受限甚至被压缩，以致2021年净利增速大幅放缓。若上述现象未见改变，卫龙的盈利能力或很难改善。

换言之，想要资本认可，撑起高估值，仅靠辣条是不够的，卫龙需要讲出新故事。要知道，强如良品、三只松鼠的市值也不过百亿左右，卫龙凭啥撑起600亿？

4

线下渠道占比近九成 何甩单一依赖

渠道单一依赖，也是一考量因素。

与三只松鼠等互联网品牌不同，卫龙十分依赖线下渠道。招股书披露，卫龙9成收入来自线下渠道，其中又以线下经销商渠道为主。

目前，卫龙线下经销网络覆盖县域量，由2019年的513个增至584个，零售终端也从2020年的57万个扩到2021年的69万个，其中7成分布在低线城市。

2018-2021年，卫龙线下渠道收入分别为25.2亿、31.3亿、37.4亿和42.5亿元，营收占比高达91.6%、92.6%、90.7%及88.5%。

线下渠道力强大的B面，是否也有过度依赖隐忧，尤其是在疫情黑天鹅下。同时，过于依赖经销商，也会导致无法直接触及消费终端，进而了解消费端需求的敏感性、时效性变差。

食品饮料分析师张广阳表示，依靠经销商销售产品最大的弊端就是成本难以控制，如果卫龙无法掌握经销商的变化，将会为卫龙增添不少支出，并且卫龙无法直接触及消费终端，不能及时了解消费端的需求变化。

招股书亦坦言，由于公司主要通过经销商销售及经销的产品，可能会对公司的财务状况及经营业绩产生不利影响。“卫龙依赖第三方经销商将卫龙的产品投入市场，而卫龙未必能够控制卫龙的经销商及彼等的次级经销商。”

卫龙的解决方案是，“通过定制化战略，加强卫龙与不同层次城市的经销商的经销网络管理。”

招股书称，公司拥有专责的电商团队，通过对线上用户及销售数据分析，创造更契合消费者消费习惯的产品组合，并不断提升卫龙线上用户互动以及后端服务能力。公司借助互联网及社交媒体，通过热点话题、跨界联名等创新营销，增强品牌的年轻形象。

同时，加速线上直营布局，如天猫等平台自营店加大广告及促销力度，同时寻求抖/音等新电商平台合作。

这对于新品研发和测试带来不小帮助，如通过线上测试了辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等新品。

2019年至2021年，卫龙线上业务年复合增长率达48.6%。

只是，尽管不予余力，但因入局线上较晚。卫龙一定程度上错失了电商红利。线上获客成本高，投入产出比较低，进而加剧了销售费支出。

2021年，卫龙线下经销商贡献88.5％收入，线上直营仅占5.2％，虽比起2019年的3.2％有提升，但贡献依旧较小。2018-2021年，线上收益2.32亿、2.51亿、3.82亿和5.54亿元，营收占比仅8.4%、7.4%、9.3%和11.5%，离主力大旗还有很远距离。

行业分析师郝瑞表示，零食触网已是大趋势，尤其疫情纷扰，许多后浪品牌已借助电商平台成为网红，且形成差异化特色，分食力不容小视。前浪卫龙，线上布局错失先机不乏遗憾，如何尽快摆脱渠道端的单一依赖，对其后续成长、投资价值均有不小意义。

卫龙能否后发制人？

“单一是目前公司最大的问题。”朱丹蓬表示，“可以归纳为品类单一、渠道单一、场景单一、客户单一和模式单一。在此情况下，资本市场对卫龙的关注度和追捧难以达到预期。未来公司可通过走‘五多战略’进行突围，即多品牌、多品类、多场景、多渠道和多消费人群。在‘五多战略’布局下，有望提升资本对公司的青睐度。

5

新故事怎么讲 什么更重要？

一句话，即便行业王者，卫龙也并不轻松。

“辣条”走天下的时代已过去，多元策略打开天花板，降低整体经营风险，是一条破局新路。

只是，扩容这个新故事也不好讲。增加体量的同时，也会带来更多竞品、更多投入、更多衍生风险，更考验品控风控基本功、特色专业性、综合运营实力。

往期看，在食安这个红线根基上，卫龙不乏翻车教训。

据国家及省级市场监督管理局2015年10月至2021年6月公布的质量抽检情况,调味面制品的抽查结果显示,各地监管部门抽检共发现不合格调味面制品401批次,不合格原因涉及微生物超标、油脂酸败、超量或超范围使用防腐剂、甜味剂、色素等。其中,卫龙的调味面制品有七次不合格记录。

据山东广播电视台报道，2022年1月，广东网友吴先生在吃卫龙辣条大辣棒时，在包装袋内底部发现异物。

浏览黑猫投诉，截至7月6日15时，卫龙食品相关投诉417条，不乏吃出异物、产品发霉等问题质疑。

此外，低俗营销问题或也是上市路上的“拦路虎”。

2022年3月,卫龙因旗下辣条产品外包装印有“约吗”“贼大”“强硬”等宣传字眼。而早在2016年，卫龙就被曝出在其天猫官方旗舰店发布“小哥,吃豆腐吗”“卤多了,看东西容易模糊”“足控福利”等广告宣传语。两起事件，皆被舆论质疑“低俗营销”、打“擦边球”。

无论品质力、还是营销力，都是企业发展的根基。根基不牢，地动山摇。显然，大不代表强。IPO冲关之际，要想讲好新故事，多元扩容之外，品质、工艺的创新和坚守，“健康”基因夯实等基本功更重要。

正如卫龙食品的创始人刘卫平所说，谁先征服了品质关，谁就改变了这个行业规则，谁就能主导这个行业。

6

分红与扩产 马拉松长跑

的确，行业在变、用户也在变。

2018-2021年，卫龙辣条产品均价分别为13.9元/KG、14.3元/KG、15元/KG和15.1元/KG，抛开原材价格波动，其实际售价堪称良心。同期，辣条销量分别达到15.55万吨、17.33万吨、17.95万吨和19.36万吨。

只是，是否也囿于平价零食的定位呢？

2019年，国家市场监管总局针对辣条（调味面制品）发布统一分类及添加剂使用标准，并要求企业改善产品配方，降低辣条中盐、脂肪、糖含量，提升产品营养健康水平。

新国标的健康化浪潮下，给了很多后浪崛起机会，卫龙想要维持先发优势，改变重调味的历史“包袱”，品质升级、高端化也是箭在弦上。

何去何从，能否蝶变，考验管理层大智慧。

卫龙食品是一家家族企业，刘卫平任董事长兼执行董事，弟弟刘福平为执行董事兼总裁；高管名单中也有多位刘氏家族成员，如执行董事兼副总裁刘忠思为刘卫平堂弟，执行董事、首席财务官兼副总裁彭宏志是刘忠思表兄，执行董事兼副总裁陈林是刘忠思表弟。

行业分析师李晨表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。但成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。尤其是上市公司，治理透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升空间等，常是舆论关注点。

2018年、2019年及2020年，卫龙派付的股息分别为2580万元、3.081亿元及140万元。

2021年5月4日，公司向现有股东（不包括新一轮投资者）宣派股息5.6亿元。

要知道，从2018年到现在，近9亿元分红约占近三年利润的46%。而据河南商报，在2021上半年引入CPE等外部投资者前，刘氏家族的持股比一直保持在99%以上。

是否突击分红？一边融资，一边分红，打底缺不缺钱？长期看，大笔分红是否有利企业战略布局、是否损耗后续成长性、多投入些研发费不香么？

审视关键的募资用途，也有考量点。

据招股书，计划将调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品年产能分别提升9万吨、7.2万吨和1.47万吨。

产能扩容之心满满，只是多少去化底气？

截至2021年，公司设计年产能合计34.67万吨，产能实际利用率70.7%，公司四家工厂产能利用率均未饱和，其中。漯河卫来工厂产能利用率仅59.8%。

当然，市场红利仍在。

中国是全球最大的休闲食品市场之一，2020年市场空间达到7749亿元，预计后续CAGR为7.3％，2025年有望破万亿。

聚焦卫龙所处的调味面制品、休闲蔬菜、休闲豆干市场达到990亿元，占10.61％。2020年，卫龙在中国休闲食品市场、中国辣味休闲食品市场的份额分别为1.2％、5.7％，依旧有不小提升空间。

可见，卫龙不乏增量故事。只是，能吃下多少份额，怎么讲好增量故事、甚至维护好现有江湖地位，远非一个简单提产能。

上市是场价值马拉松，实力打磨、市场敬畏又何尝不如是。

卫龙、刘卫平，做好准备了么？

本文为首财原创